El segundo es la evolución de la prima de riesgo en torno a Ucrania. El aluvión diplomático de agosto y las "conversaciones sobre conversaciones" sólo produjeron un repunte efímero, pero la dirección del viaje es importante para los activos europeos. Cualquier desescalada creíble reduciría la prima de riesgo macroeconómico y favorecería un perfil más suave de los costes energéticos en invierno. Si el progreso se estanca, el impulso de las inversiones en defensa que hemos descrito permanece intacto; si las conversaciones avanzan, los productos cíclicos orientados al mercado interno y las empresas de mediana capitalización intensivas en energía deberían beneficiarse desproporcionadamente.
El tercero es el ciclo político francés. París dio el golpe de gracia al "Europe trade" a finales del verano, cuando la dinámica de la moción de censura y la contención presupuestaria provocaron un repunte de los rendimientos de la OAT y elevaron el diferencial OAT-Bund por encima de los 80 puntos básicos[7]. Esta conmoción provocó una reducción del riesgo en la renta variable francesa y un notable aumento de las posiciones cortas, mientras que los flujos de fondos mostraban que los inversores desviaban mecánicamente el riesgo de la región. Desde entonces, el diferencial se ha estabilizado, y los debates del mercado se centran, con razón, en hasta qué punto es "demasiado amplio". Recientes sondeos sugieren que el umbral de confianza de los inversores internacionales se sitúa muy por encima de los 100 pbs[8]; en otras palabras, los niveles actuales ya dan por descontadas malas noticias sustanciales. Nuestro caso base es menos dramático que la narrativa: el riesgo de dimisión parece excesivo, la mayoría de los demás resultados parecen manejables para los mercados, y la situación fiscal de Francia es más política que sistémica. Trataríamos el caso bajista emocional como una oportunidad para añadir riesgo selectivo en Francia y, más ampliamente, en toda Europa.
Por lo tanto, creemos que ha llegado el momento de volver a invertir en renta variable europea, sin dejar de ser selectivos.
¿Qué nos haría cambiar de opinión? Una nueva ampliación de los OAT-Bunds que indique el territorio de la crisis; pruebas claras de que la cadencia de pedidos alemanes se desploma más allá de fin de año; o un deterioro significativo de los datos de actividad de la zona del euro que socave la tesis de la pequeña y mediana capitalización. De lo contrario, la política se convertirá en cartera de pedidos, la cartera de pedidos en beneficios y los beneficios en un rendimiento selectivo superior, a múltiplos más atractivos que en Estados Unidos.
