Les marchés financiers avaient bien commencé l’année, les investisseurs anticipant une nouvelle prolongation du cycle actuel alimentée par une amélioration des bénéfices des entreprises et par l’apaisement des tensions commerciales sino-américaines. Cela s’est traduit par une solide performance de l’ensemble des marchés jusqu’à ce que le gouvernement chinois publie des informations sur la dangerosité potentielle du coronavirus. Cette nouvelle a provoqué une forte aversion au risque chez les investisseurs, qui ont du mal à cerner l’impact négatif potentiel du virus sur l’économie mondiale.
Hormis quelques exceptions, la plupart des marchés actions ont fini le mois de janvier dans le rouge. Le NYSE Arca Oil Index, un indice des principales entreprises d’exploration et de production pétrolière a baissé d’un peu plus de 12 % sur le mois. Les indices boursiers chinois étaient fermés pendant la dernière semaine de janvier et ont perdu près de 8 % lors de la première séance de cotation de février.
La dette souveraine a été la solution de repli la plus évidente pour de nombreux investisseurs en quête de sécurité. Les rendements des emprunts d’État ont largement chuté sur la plupart des émissions. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a perdu environ 20 points de base pour finir le mois à 1,59 %.
Comme c’est généralement le cas dans les situations d’aversion au risque, les matières premières liées à la production industrielle ne se sont pas bien comportées sur le mois. Les contrats à terme sur le gaz naturel, le pétrole et le cuivre affichent des taux de baisse à deux chiffres.
Le fonds HFRX Global Hedge EUR a baissé de 0,07 % sur le mois.
Stratégie Long Short Equity
Les fonds actions LS ont bien résisté pendant le mois, mais les performances varient selon les régions et les styles. D’après les données des principaux courtiers, les fonds axés sur les États-Unis ont surperformé les stratégies investies en Europe et en Asie. En moyenne, les gestionnaires actions US LS affichent un rendement de 1 % sur le mois, tandis que les fonds européens et asiatiques affichent une baisse de 1 %. Le début de l’année a été marqué par une forte contribution des facteurs de style, les Hedge Funds bénéficiant de leur position acheteuse sur la croissance et de leur position vendeuse sur la valeur. Les spécialistes du secteur des technologies de l’information font partie des principaux bénéficiaires de ce spread en raison de la surperformance de leurs positions acheteuses par rapport à leurs positions vendeuses. Les stratégies privilégiant la valeur ont sous-performé par rapport aux autres stratégies actions LS. Les expositions brutes restent relativement élevées, mais les expositions nettes sont plus modérées, dénotant une certaine prudence chez les gérants en raison de l’incertitude économique et de l’évolution rapide du sentiment. Le marché est délicat en raison de valorisations tendues et de perspectives incertaines. Il existe néanmoins de nombreuses possibilités intéressantes d’investissement sur le marché des actions d’un point de vue directionnel ou de valeur relative. Les bons gestionnaires profiteront de la situation actuelle pour construire un portefeuille équilibré d’opportunités d’investissement à l’achat et à la vente. Cette stratégie offre un large éventail de leviers pour bénéficier, à l’achat comme à la vente, des restructurations sectorielles et de la dispersion des secteurs.
Stratégies Global Macro
Les stratégies Global Macro ont connu un mois difficile, notamment pour les gestionnaires qui avaient un biais net acheteur. Beaucoup d’entre eux avaient un risque acheteur suite à l’accord commercial de phase 1 conclu entre la Chine et les États-Unis et s’attendaient à une évolution favorable du cours des actifs financiers en raison des nouvelles mesures de relance budgétaire et d’assouplissement monétaire annoncées par la Chine. Les gestionnaires fondamentaux bénéficiant de positions idiosyncrasiques gagnantes ont réussi à afficher des performances intéressantes. La vente à découvert de l’énergie et les positions acheteuses sur les produits de taux ont également été lucratives. Avant le coronavirus, l’Asie et l’Amérique latine semblaient commencer à susciter l’adhésion du consensus en tant qu’opportunité d’investissement en 2020. Tant que cette crise sanitaire n’est pas contenue et maîtrisée, les perspectives seront désormais un peu plus incertaines. Avec l’orientation à la baisse des taux des marchés développés, les actifs émergents à rendement élevé retrouvent un certain attrait. Dans cet environnement, nous aurions tendance à privilégier les gestionnaires discrétionnaires opportunistes qui sont aujourd’hui sur la touche dans l’attente de fortes variations du prix des actifs. Ces gestionnaires peuvent mettre à profit leurs compétences analytiques et leur expérience pour générer des gains sur quelques opportunités solides à l’échelon mondial.
Stratégiques quantitatives
On observe sur le mois une dispersion relativement importante parmi les stratégies quantitatives. Les modèles de suivi de tendance ont généralement été stables ou négatifs, car les gains enregistrés sur les produits de taux ont été contrebalancés par les pertes constatées sur les devises et les actions. Les modèles de break-out se sont généralement bien comportés sur la période, bénéficiant de l’augmentation de la volatilité. Dans son rapport de début d’année sur les tendances quantitatives, Morgan Stanley note que les stratégies quantitatives sont une activité pour laquelle les barrières à l’entrée se réduisent de jour en jour, mais où les barrières au succès restent très élevées. Les progrès de la technologie ont contribué à démocratiser l’accès à la gestion quantitative, mais le coût de plus en plus élevé des données, du talent et du démarrage de l’activité limitent l’accès au cercle très fermé des gestionnaires performants.
Stratégies d’arbitrage de taux
S’alignant sur un bon nombre d’autres marchés, le marché obligataire a adopté un mode d’aversion au risque en janvier, en raison des préoccupations liées à l’impact du coronavirus sur la croissance mondiale. La courbe des taux américaine s’est aplatie sur la fourchette haute, les investisseurs fuyant vers des actifs refuges. Les marchés émergents et les matières premières ont chuté par rapport au dollar américain. Le rendement à 10 ans a progressé de plus de 40pb. Malgré l’aplatissement de la courbe des taux, la volatilité implicite a bondi sur les échéances à court terme, les investisseurs étant forcés de redéfinir la trajectoire des taux d’intérêt. Les gérants de portefeuille sont en train d’évaluer l’impact de l’économie chinoise sur le reste du monde. En ce qui concerne les pays dotés de grandes économies, pour lequelles les échanges commerciaux avec la Chine ne représentent pas une part aussi importante par rapport à leur taille globale, l’impact de l’épidémie ne devrait pas entraîner ces pays dans une récession. Pour les autres, l’impact a déjà été intégré dans les cours par les marchés. Toutefois, si l’épidémie était contenue, cet effet ne serait que temporaire. La volatilité observée sur les taux d’intérêt a offert des opportunités aux gérants obligataires.
Marchés émergents
Les marchés émergents sont en train de récupérer leurs pertes antérieures et bénéficient de l’amélioration du sentiment des investisseurs en termes d’analyse de leur valeur relative. Le tableau d’ensemble reste néanmoins dominé par une forte incertitude. Dans un contexte de croissance atone, les actifs émergents restent malgré tout intéressants pour les investisseurs en quête de rendement. De plus, la baisse des taux américains renvoie à plus tard le problème des économies émergentes endettées en dollars. L’Argentine sera suivie de près à titre d’indicateur de l’attrait futur du pays et des marchés émergents en tant que segment d’investissement. Même si les conditions n’ont pas été faciles pour les marchés émergents, il existe de solides opportunités génératrices de dislocation pour les gestionnaires opportunistes chevronnés.
Risk arbitrage - Event-driven
L’année 2019 a été une excellente année pour les fusions et acquisitions. Au cours du 4e trimestre, les opérations se sont élevées à près de 1 000 milliards de dollars, portant le total de l’année à un peu plus de 4 100 milliards de dollars. Les technologies et l’industrie ont alimenté le mouvement de consolidation au niveau mondial, tandis que les fusions ont été nombreuses dans le secteur de la santé aux États-Unis. Le début de l’année a été plus lent en termes d’opérations.
Le mois de janvier a été un mois satisfaisant en termes de performances pour les stratégies d’arbitrages sur fusions. Bristol-Meyers Squibb a bouclé l’acquisition de Celgene, le spread AbbVie/Allergan s’est resserré suite à l’autorisation réglementaire de l’UE et l’opération NVidia/Mellanox Technologies a elle aussi contribué à la performance, les investisseurs étant certains que l’opération sera menée à bonne fin.
Certains des gestionnaires que nous suivons font remarquer que les opérations à catalyseur objectif reflètent un taux de rendement interne (IRR) de 10 % avant financement, ce qui est le rêve de nombreux investisseurs dans un environnement de taux peu élevés. En supposant que le « Brexit » et les conflits commerciaux seront des problèmes moins pressants qu’en 2019, les fusions et acquisitions en Asie et en Europe pourraient apporter un élan positif, car ces régions n’ont pas connu d’environnement favorable aux opérations de haut de bilan depuis un certain temps.
Entreprises en difficulté
Ces stratégies n’ont pas bien performé l’année passée. Les performances ont été affectées pas des situations spécifiques, telles que la faillite de PG&E, mais également pas la réticence des investisseurs à s’intéresser à des situations complexes dans des périodes d’incertitude élevée. La reprise observée en 2019 s’est accompagnée d’une détérioration du parrainage dans des segments plus compliqués de l’univers du crédit. Les obligations CCC aux États-Unis se traitent désormais à des niveaux de spreads supérieurs à 1000 points de base. Si les taux de défaillance sur les obligations d’entreprises venaient à augmenter au cours des deux prochaines années, nous pourrions nous attendre à une réévaluation du risque de crédit sur tous les segments de crédit confondus. Les gérants de portefeuille relèvent leur niveau de liquidités pour avoir des munitions qui leur pemettront de recharger leur portefeuille avec les nouvelles émissions qui arriveront sur le marché des entreprises en difficulté. Nous surveillons de près les gérants « distressed », en raison du potentiel de rendements élevés, tout en restant largement en retrait.
Stratégies Long Short Crédit et High Yield
Malgré une volatilité accrue, les spreads sont toujours orientés dans le même sens, soutenus par la quête de rendement. Nous conservons donc une sous-pondération, car il y a peu, voire aucun intérêt à être vendeur sur le marché du crédit, en raison d’une forte demande et du coût relativement élevé du portage.