Knappheit, Rivalität und die neue Logik der Asset Allokation

Eine sich entwickelnde Marktlandschaft: von einer „weichen“ Welt zu einer „harten“ Welt

Das Anlagesystem, das vier Jahrzehnte lang Renditen erwirtschaftete, ist vorbei. Von Mitte der 1980er Jahre bis zur Pandemie agierten die Anleger in einer „weichen Welt“, einer regelbasierten Welt reibungsloser Globalisierung, die von weicher Macht dominiert wurde. Dieses Regime sinkender Inflation und sinkender Zinsen generierte außerordentliche Renditen bei Finanzanlagen, insbesondere bei Aktien und Anleihen mit langfristigem Wachstum. Sie belohnte kapitalschwache Geschäftsmodelle und Finanztechniken.

Wir leben heute in einer „härteren“ Welt, die durch geopolitische Rivalität und sich verschärfenden Wettbewerb zwischen den Ländern bestimmt wird, wobei künstliche Intelligenz (KI) im Mittelpunkt steht. Sicherheit und Souveränität sind zum zentralen Anliegen der Regierungen geworden. Die Kapitalintensität ist wieder da, und der Wettbewerb um physische und finanzielle Ressourcen hat in der Neuzeit keinen Präzedenzfall. Die Anlageauswirkungen sind tiefgreifend und langlebig.

Diese Welt der Knappheit wird durch gleichzeitigen Druck auf drei Kategorien von Ressourcen definiert:

Physische Ressourcen unter Druck. Die Nachfrage nach der Energiewende, der KI-Infrastruktur und der nationalen Verteidigung kollidiert mit jahrzehntelangen Unterinvestitionen in Förderungs- und Verarbeitungskapazitäten. Kritische Mineralien sind mit strukturellen Versorgungslücken konfrontiert, die nicht schnell behoben werden können. Die Lieferketten für diese Materialien konzentrieren sich auf eine Handvoll von Regionen, was den Zugang zu Geostrategien ebenso wichtig macht wie die Wirtschaft.

Technologische Ressourcen als Brennpunkt. KI hat eine neue Form der Knappheit geschaffen: Zugang zu Hochleistungsrechnungen. Alleine 2026 geben Hyperscaler fast 765 Milliarden Dollar für Kapitalinvestitionen aus, 80 Prozent mehr als vor einem Jahr[1]. Die Ripple-Effekte ziehen sich durch die gesamte KI-Lieferkette, die Energieinfrastruktur und die Netzkapazität. Dies ist keine US-Geschichte: Während die Länder versuchen, die Souveränität über KI zu sichern, entkoppeln sich die Ökosysteme entlang geopolitischer Linien, was die Nachfrage nach berechneter Infrastruktur innerhalb jeder Einflusssphäre und im globalen Maßstab strukturell macht.

Finanzielle Ressourcen: Wettbewerb um Kapital. Regierungen und der Privatsektor profitieren von demselben Pool globaler Ersparnisse. Die US-Staatsverschuldung ist seit der Jahrhundertwende von 55% auf 124%[2] des BIP gestiegen, und die großen europäischen Staaten weisen einen ähnlichen Verlauf auf. Die Renditen 30-jähriger deutscher und japanischer Anleihen nähern sich, vor wenigen Jahren noch nahe null, jetzt 4%. Zum ersten Mal seit einer Generation konkurrieren staatliche Kreditnehmer mit einem privaten Investitionssuperzyklus für globales Kapital. Das Ergebnis sind strukturell höhere Kapitalkosten.

Dies ist keine zyklische Rotation. Es handelt sich um einen Strukturbruch, und die Portfolios müssen sich anpassen.

Aktienallokation: Investieren ist weniger wichtig als das, was Sie besitzen

Die regionale Allokation ist nicht mehr der primäre Rahmen für eine Outperformance von Aktien. Die Divergenz zwischen Gewinnern und Verlierern in den Sektoren weitet sich aus, und die Aktienauswahl ist zu einem wesentlichen Renditetreiber geworden.

Die zugrunde liegende Dynamik ist die Verlagerung von der Mehrfachausweitung hin zum Gewinnwachstum. In einer Welt mit höheren Zinsen und steigenden Kapitalkosten müssen Unternehmen ihre Bewertung durch konkrete Ergebnisse je Aktie (EPS) und nicht durch Inflation verdienen. Die Outperformance von Hardware und Halbleitern gegenüber Software, die mit strukturellen Störungen durch agentische KI konfrontiert ist, zeigt, wie schnell diese Streuung eintreten kann.

Unsere Anlagethemen für Aktien sind in der Generierung von Investitionen und ihren Auswirkungen auf das Wachstum der Gewinne je Aktie verankert, die sich auf drei Säulen verteilen.

• Infrastruktur für künstliche Intelligenz (KI). Die KI-Lieferkette umfasst ein bemerkenswert breites Spektrum von Branchen, von physischen Eingaben wie kritischen Mineralien bis zur Hardware-Schicht, die Halbleiterdesign, Chip-Herstellung, Verpackung und Speicher umfasst, über die Infrastruktur von Rechenzentren, Modellentwicklern und Cloud-Plattformen. Der strukturelle Fall ist intakt, aber das Investitionstempo übersteigt die Cashflows, und der Markt tritt in eine Phase der Verdauung ein. Die Investitionszusagen für Hyperscaler übersteigen bis 2027 USD 1 Billion,[3] die zunehmend durch Schulden finanziert werden. Die Renditen dieses Kapitals sind noch nicht belegt. In diesem Zusammenhang spielt der Unterschied zwischen dem richtigen und dem falschen Namen innerhalb eines Themas genauso eine Rolle wie das Thema selbst. Die Streuung bei KI-exponierten Aktien ist so groß wie seit dem Aufkommen großer Sprachmodelle nicht mehr.
• Stromerzeugung und Energiesicherheit. Der KI-Ausbau kann ohne Strom nicht existieren, und das Netz in den meisten Industrieländern wurde nicht so konzipiert, dass es die Nachfrage in diesem Ausmaß aufnimmt. Wir sehen einen mehrjährigen Investitionszyklus entlang der gesamten Energiewertschöpfungskette, der Netzausrüstungen und Automatisierung, erneuerbare Energien und Speicherung umfasst.
• Verteidigung und nationale Sicherheit. Das Thema Verteidigung beruht auf einem strukturellen und synchronisierten Anstieg der Militärausgaben in den großen Volkswirtschaften. Europa befindet sich in einem bedeutenden Aufrüstungszyklus, Japan und Südkorea verpflichten sich zu höheren Verteidigungsbudgets, und die USA richten ihre Investitionen auf kosteneffizientere Plattformen um. Dies ist kein kurzfristiger haushaltspolitischer Impuls, sondern eine dauerhafte Reaktion auf ein umstritteneres geopolitisches Umfeld. Die Investitionsmöglichkeit erstreckt sich über die gesamte Verteidigungs-Lieferkette, von großen diversifizierten Auftragnehmern und Schiffsbauunternehmen bis hin zu spezialisierten Komponentenherstellern und Verteidigungs-IT-Anbietern.

Bei diesen drei Säulen beurteilen wir Technologie, Werkstoffe, Industrie und Versorger positiv. Dies sind die Sektoren, in denen die Investitionsintensität am höchsten ist, die Gewinnkorrekturen am positivsten sind und die strukturellen Nachfragetreiber am wenigsten vom makroökonomischen Zyklus abhängen. Dies bedeutet jedoch auch eine zyklischere Sektorallokation und möglicherweise eine höhere Volatilität. Die Konzentration der Performance innerhalb jedes Themas selbst ist ein Risiko: Den Sektor richtig zu machen, aber das Unternehmen falsch zu machen, ist zunehmend kostspielig.

Das Risiko eines spekulativen Überschusses besteht, aber die Beweise unterstützen ihn noch nicht. Die Gesamtemissionen von Aktien, einschließlich IPOs und Sekundärmarktemissionen, liegen nach wie vor unter 1% des BIP[4], verglichen mit über 2% auf dem Höhepunkt der Blase in den 1990er Jahren. Die Bewertungen sind zwar in einigen Teilsegmenten erhöht, aber in einem konkreten Ertragszyklus verankert und nicht in der Endwertspekulation. Dennoch hat die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in ihrem im Juni veröffentlichten Jahreswirtschaftsbericht eine explizite Parallele zu früheren Investitionsbooms gezogen, von der Eisenbahn bis zur Dotcom, wo echter technologischer Fortschritt mehr Kapital anzog, als die Renditen letztlich rechtfertigen könnten. Die Märkte werden Zeit brauchen, um das Ausmaß der bereits eingegangenen Verpflichtungen zu verdauen. Das relevantere Risiko ist keine Blase, sondern eine Rotation: Der Markt wandelt sich von der Belohnung des Wachstums und der Dominanz zur Belohnung der Rendite des investierten Kapitals. Unternehmen, die diese Renditen nicht nachweisen können, werden unabhängig von ihrem Sektor mit einer mehrfachen Verengung konfrontiert sein.

Anleihenallokation in einer Welt mit höheren Zinssätzen

Die Zinsen sind strukturell höher. Die Kombination aus erhöhten Staatsschulden, die mit Investitionen des privaten Sektors um globale Ersparnisse konkurrieren, und dem Ende der deflationären Rückenwinde, die die Zinsen vierzig Jahre lang nach unten getrieben haben, deutet auf ausgewogene Kapitalkosten hin, die deutlich über den Niveaus der 2010er Jahre liegen.

Der jüngste restriktive Impuls, die Markterwartungen einer neuen Straffung durch die Fed, die Zinserhöhung der EZB, die Bank of Japan mit dem höchsten Leitzins seit 1995, könnten sich allesamt als vorübergehend erweisen. Die wichtigste Variable ist Öl: Das Memorandum of Understanding zwischen den USA und dem Iran hat die Preise bereits unter 80 US-Dollar pro Barrel gebracht[5] und lässt die Breakeven-Inflationsraten sinken. Wenn dies bis zum 2. Halbjahr anhält, könnte der Inflationsschock, der die restriktive Wende auslöste, nachlassen. Wir sind keine Käufer eines neuen Straffungszyklus, prognostizieren aber auch keine Rückkehr zu Null.

Duration-Positionierung

In Bezug auf die US-Duration bleiben wir vorsichtig. Der fiskalische Kurs mit Schulden von über 124% des BIP [6] und einer neuen Regierung mit begrenztem Appetit auf fiskalische Zurückhaltung hält das lange Ende der US-Kurve unter Druck. Wir bevorzugen europäische Duration, insbesondere deutsche Bundesanleihen: Die europäische Wirtschaft ist strukturell schwächer, stärker der Fragmentierung des Welthandels ausgesetzt und weniger durch die Binnennachfrage unterstützt. Wenn die Ölpreise niedrig bleiben, wird sich die restriktive Haltung der EZB als kurzlebig erweisen.

Unternehmensanleihen: Renditen statt Spreads

Trotz der historisch engen Spreads lieferten Unternehmensanleihen weiterhin einen signifikanten Carry. Wir kaufen absolute Renditen und keine Spreadverengung. In einem Umfeld mit höheren Kapitalkosten spielt die Kreditdifferenzierung eine viel größere Rolle als in der Nullzinsphase: Unternehmen, die auf billige Refinanzierungen angewiesen waren, um marginale Geschäftsmodelle aufrechtzuerhalten, werden mit echtem Stress konfrontiert sein, da die Verschuldung auf höheren Kuponniveaus rollt. Wir beurteilen die Qualität von Investment-Grade-Anleihen in Sektoren mit struktureller Gewinnunterstützung zuversichtlich. Im High-Yield-Segment konzentrieren wir uns auf Emittenten mit echten Wettbewerbsvorteilen und überschaubarem Refinanzierungsbedarf und meiden den Index.

Emerging Market Debt

Wir sind zuversichtlich. Die Carry-Prämie für Schwellenländeranleihen in harten Währungen ist aussagekräftig und wird durch strukturelle Rückenwinde unterstützt. Rohstoffreiche Volkswirtschaften profitieren direkt von der These der Ressourcenknappheit. Mehrere wichtige Zentralbanken in Schwellenländern sind im geldpolitischen Normalisierungszyklus weiter fortgeschritten als ihre Konkurrenten in den Industrieländern. Dies schafft einen positiven Durationshintergrund in der Lokalwährung. Die geopolitische Umgestaltung der Lieferketten lenkt Investitionsströme in Produktionszentren von Drittanbietern in Asien, Lateinamerika und ausgewählten Teilen Afrikas, verbessert die Haushaltsbilanzen und verringert die externe Anfälligkeit. Wir gehen selektiv auf Schwellenländer zu, wobei wir von den rohstoffexportierenden Volkswirtschaften und den Fertigungszentren, die von der Duplizierung der Lieferketten profitieren, am stärksten überzeugt sind.

Portfoliokonstruktion: Komplexität als Chance

Das Portfolio 60/40 wurde für eine Welt konzipiert, in der Anleihen das Aktienrisiko durch ihre negative Korrelation mit Risikoanlagen absicherten. Diese Korrelation hielt während Nachfrageschock-Rezessionen, in denen das rückläufige Wachstum die Zinssätze senkte und die Anleihekurse in die Höhe trieb, an. Ab 2022 brach sie zusammen, da angebotsseitige Schocks einen Stagflationsdruck auslösten und Anleihen und Aktien gleichzeitig fielen. Die Absicherung scheiterte genau dann, wenn sie gebraucht wurde.

Im 2. Halbjahr 2026 erholen sich Staatsanleihen angesichts des nachlassenden Angebots-Schock-Inflationsimpulses allmählich von ihren Absicherungseigenschaften, insbesondere in Europa. Sie sollten als positive Beiträge zur Portfoliorendite durch Carry betrachtet werden, mit einer Absicherungsfunktion, die real, aber teilweise ist. Die Herausforderung besteht darin, zusätzliche Quellen echter Diversifizierung zu finden, Vermögenswerte, deren Renditetreiber sich strukturell vom Aktienanleihenkomplex unterscheiden.

Rohstoffe als Knappheitsabsicherung. Physische Rohstoffe, einschließlich Industrie- und Edelmetalle, bieten ein direktes Engagement in der Ressourcenbeschränkungsthese, die im Zentrum unserer Strategie steht. Ihre Renditetreiber korrelieren weniger mit der Performance am Aktienmarkt und sind positiv mit dem angebotsseitigen Inflationsumfeld korreliert, in dem Anleihen als Absicherung scheitern. Nach zwei Jahrzehnten der Unterinvestition sind die Voraussetzungen für eine strukturelle Neubewertung gegeben.

Private Vermögenswerte: Zugang zum Investitionssuperzyklus ohne börsennotierte Marktvolatilität. Ein bedeutender Teil der überzeugendsten Investitionen in KI-Infrastruktur, Stromnetze, kritische Mineralien und Verteidigungsindustrie ist noch nicht über börsennotierte Märkte zugänglich. Private-Equity- und Infrastrukturfonds bieten Zugang zu Unternehmen, die im Zentrum des Investitionsaufbaus stehen, mit einem ausgewogeneren Renditeprofil als der volatile börsennotierte Ausdruck der gleichen Themen. Die Anlagebeurteilung in der „harten Welt“ beruht auf der operativen Wertschöpfung und einem echten Sektorengagement, nicht auf der Verschuldung und der Mehrfachausweitung, die im Zeitalter der Nullzinsen zu Private-Equity-Renditen führten.

Liquide alternative Strategien. Die breite Streuung der Renditen über die Sektoren hinweg und die Unterschiede bei den geldpolitischen Kursen schaffen historisch günstige Bedingungen für globale makro- und marktneutrale Aktienstrategien.