Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• La Fed a maintenu ses taux inchangés comme attendu, tout en évoquant des risques de stagflation. Selon le communiqué du FOMC, « les risques d'une hausse du chômage et de l'inflation ont augmenté ».
• La BoE a abaissé ses taux de 25 pb à 4,25 %. La Riksbank et la Norges Bank ont maintenu le statu quo, mais la montée des risques économiques rend possible un assouplissement dans les mois à venir.
• Le déficit commercial américain a atteint le niveau record de 140,5 milliards de dollars en mars, sous l'effet d'une forte hausse des importations avant l'annonce des droits de douane du 2 avril.
• Les États-Unis et le Royaume-Uni ont annoncé un accord commercial, première étape d’une reconfiguration du commerce international après le « Jour de la libération ».
• Lors d'un sommet à Moscou, Vladimir Poutine et Xi Jinping ont appelé à un renforcement des relations bilatérales et réaffirmé le soutien de la Chine à la Russie.
• En Allemagne, Friedrich Merz a été élu (au second tour) chancelier d’une coalition CDU-SPD mettant fin à plusieurs mois de blocage politique.
• L'OPEP+ a convenu d’une hausse de la production de pétrole malgré la chute des cours et les prévisions d'un affaiblissement de la demande.

Nos convictions

Scénario de base

• Une désescalade pourrait s’avérer favorable (baisse des taux, recul du dollar, reflux des cours du pétrole et des droits de douane), mais la situation demeure compliquée ; les données concrètes permettront de faire le point.
• Aux États-Unis, les droits de douane commencent à inquiéter les dirigeants d’entreprise et la hausse de l'inflation complique la réponse de la Fed, malgré les anticipations de baisse des taux et l'affaiblissement du dollar.
• Alors que la réponse budgétaire de la zone euro aux droits de douane se fait attendre, la BCE devrait poursuivre son assouplissement monétaire en tenant compte de l’inflation et des chocs commerciaux.
• Face aux droits de douane américains, la Chine a adopté des mesures de rétorsion immédiates. Mais l'économie domestique reste fragile, menacée par une déflation qui pourrait s’aggraver.

Risques

• Risque de complaisance des marchés : alors que les difficultés économiques s’amoncellent, les marchés veulent croire que la crise commerciale sera bientôt derrière nous. Les forces reflationnistes incitent à l’optimisme, mais les dommages causés par la hausse des prix et l'incertitude politique pourraient être sous-estimés.
• Risque géopolitique pour les actifs américains : la politique commerciale agressive de l'administration Trump érode la confiance des investisseurs dans les actifs américains, tandis que le ralentissement de la dynamique intérieure impose une grande prudence.
• Menace sur les bénéfices : si la croissance des BPA américains pour 2025 a déjà été revue à la baisse, d’autres révisions ne peuvent être exclues. La désescalade sur le front des droits de douane pourrait avoir simplement retardé (plutôt qu'éliminé) la pression sur les bénéfices, notamment dans le secteur des semiconducteurs et dans l'industrie pharmaceutique.
• Risque lié à la Chine : cible principale des tensions commerciales et géopolitiques américaines, la Chine reste très exposée à l'instabilité politique, ce qui fait peser des risques permanents sur la stabilité régionale et mondiale.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

1. L’incertitude persiste, mais les marchés se réjouissent que le pic des droits de douane et l’escalade pénalisant les États-Unis eux-mêmes semblent désormais derrière nous. La triple baisse des taux, du dollar et des cours du pétrole assouplit les conditions financières et devrait stabiliser les marchés et l'économie. De manière indubitable, c’est ce contexte qui a permis le rebond des marchés financiers. Notre stratégie demeure néanmoins prudente face à une forte incertitude et à un large éventail de scénarios économiques potentiels, tout en nous laissant la flexibilité de nous adapter à l'évolution de la situation.
2. Actions mondiales :
   • Nous sous-pondérons légèrement les actions, sans préférence régionale particulière, et adoptons une approche flexible.
3. Allocation régionale :
   • Les actions américaines semblent correctement valorisées, les marchés anticipant une issue favorable aux négociations commerciales. Cela limite le potentiel de hausse tout en renforçant la vulnérabilité à d’éventuelles déceptions.
   • Particulièrement exposés aux tensions commerciales et aux droits de douane, l'Europe et les marchés émergents pourraient être soutenus par des mesures budgétaires plus énergiques et des valorisations plus attrayantes.
4. Allocation factorielle et sectorielle :
   • Dans ce contexte, notre allocation sectorielle demeure défensive. Nous privilégions la qualité, la visibilité et la résilience face à un éventuel ralentissement, au détriment des segments cycliques ou à bêta élevé.
5. Emprunts d'État :
   • Les emprunts d’État européens bénéficient des craintes de récession, d’une inflation qui semble maîtrisée et de la politique accommodante de la BCE. Ils offrent une décorrélation précieuse au sein d’un portefeuille multi-actifs et constituent un ancrage défensif en cas de regain de volatilité sur les marchés.
6. Crédit :
   • Nous restons neutres sur le crédit investment grade. Malgré des spreads étroits, synonymes de potentiel de hausse limité, les fondamentaux restent solides. Le soutien des banques centrales et les faibles anticipations de défaut offrent une protection, mais les valorisations laissent peu de marge d'erreur.
   • Nous continuons de sous-pondérer le haut rendement et la dette émergente, plus sensibles aux inquiétudes liées à la croissance, à la détérioration des fondamentaux et au resserrement des conditions financières. Sur ce segment, la rémunération du risque pourrait encore baisser.
7. Les stratégies alternatives jouent un rôle de diversification crucial :
   • Les actifs alternatifs offrent encore une valeur intéressante, notamment les métaux précieux tels que l'or et l'argent, qui restent des couvertures efficaces dans un environnement d'incertitude commerciale et de volatilité accrue.
8. Les taux de change resteront incontournables dans les négociations commerciales et la dynamique générale des marchés :
   • Nous sommes positifs vis-à-vis du yen, susceptible de bénéficier du renforcement de l’aversion au risque.
   • Nous anticipons un recul du dollar, car la Fed semble écartelée entre le risque d'une hausse du chômage et celui d'une accélération de l'inflation, tandis que la croissance mondiale se stabilise en dehors des États-Unis. En outre, le moindre attrait des valeurs refuges et le double déficit américain exerceront une pression supplémentaire sur le dollar à moyen terme.

Notre positionnement

Dans un contexte d’incertitude, néanmoins marqué par l’assouplissement des conditions financières, notre stratégie multi-actifs reste prudente : nous sous-pondérons légèrement les actions et maintenons un biais sectoriel défensif. Nous demeurons flexibles vis-à-vis des régions et des classes d'actifs, afin de pouvoir nous adapter à un large éventail de scénarios potentiels. Nous privilégions les taux européens pour leurs qualités défensives, restons sélectifs en crédit (position neutre sur le segment investment grade) et sous-pondérons le haut rendement et la dette émergente. Les actifs alternatifs tels que les métaux précieux renforcent la diversification, tandis que sur le front des devises, nous sommes positifs sur le yen et anticipons un affaiblissement progressif du dollar. En résumé, notre approche concilie gestion des risques et agilité pour s'adapter à l'évolution des conditions macroéconomiques.