Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• La désescalade au Moyen-Orient a remis les fondamentaux au centre du jeu, alors que la saison des résultats du premier trimestre s’annonce bien grâce à des prévisions de bénéfices revues à la hausse, notamment dans la technologie et les secteurs liés aux matières premières.
• Aux États-Unis, la production industrielle a chuté de 0,5 % en mars après une progression de 0,7 % en février (chiffre revu à la hausse, mais inférieur aux attentes), tandis que l’indice Empire State et l’enquête de la Fed de Philadelphie ont reflété une forte hausse des expéditions et des nouvelles commandes dans le secteur manufacturier.
• Sur le front des indicateurs, l’IPC de la zone euro est resté supérieur à l’objectif en mars (2,6 %), et la Chine a quelque peu rassuré avec une croissance de 5 % et un rebond des ventes de détail au premier trimestre.
• Les réunions de printemps du FMI ont confirmé que les perturbations des flux énergétiques et commerciaux liées au conflit au Moyen-Orient menaçaient toujours la croissance et l’inflation.

Nos convictions

Scénario de base

• Neutralité tactique : alors qu’un cessez-le-feu a permis d’entamer des négociations, les marchés sont quelque peu soulagés. Dans ce contexte, nous conservons tactiquement un positionnement neutre sur les actions.
• Suivi attentif de la situation au Moyen-Orient. Nous sommes prêts à revenir vers les actifs risqués en cas de réouverture du détroit d’Ormuz, de stabilisation des cours du pétrole autour de 80-85 dollars le baril et d’atténuation des pressions sur les taux d’intérêt. L’histoire nous enseigne que les replis géopolitiques sont de courte durée, à moins qu’ils ne se transforment en chocs macroéconomiques durables.
• Contexte macroéconomique favorable avant le début de la guerre en Iran. Les conditions macroéconomiques sont restées favorables jusqu’à début mars, mais ne constituent plus le principal moteur du marché. La croissance américaine repose toujours sur la demande intérieure privée, les investissements – notamment dans le domaine de l’IA – jouant un rôle plus important que la consommation.
• Retour aux fondamentaux. Les marchés se concentrent à nouveau sur la croissance des bénéfices, la saison des résultats du premier trimestre s’annonçant bien grâce à des prévisions de bénéfices revues à la hausse, notamment dans les secteurs de la technologie, de l’énergie et des matières premières.
• Ambiguïté de la politique monétaire. Tout assouplissement de la Réserve fédérale dépendra désormais de l’évolution des prix de l’énergie. La Fed pourrait cependant ignorer le choc pétrolier. Contrainte de gérer les anticipations d’inflation, la BCE n’est plus « bien positionnée ». Elle pourrait privilégier la prudence en procédant à une première hausse de taux de 25 points de base dans les mois à venir. De leur côté, la Banque du Japon et la Banque centrale d’Australie sont toujours dans un cycle de resserrement monétaire.

Risques

• Guerre en Iran. La durée de la guerre et la fermeture de facto du détroit d’Ormuz, la contagion du conflit à d’autres pays et – au-delà des hydrocarbures – aux prix des matières premières agricoles, ainsi que les dommages causés aux infrastructures énergétiques de la région, constituent les principaux risques pesant sur la dynamique croissance/inflation.
• Fragmentation géopolitique. La rivalité sino-américaine reste vive, tandis que la réorganisation de l'offre d’énergie et des flux commerciaux internationaux se poursuit.
• Dilemme de la Fed. Le choc pétrolier et les divisions au sein du FOMC pourraient freiner l’assouplissement monétaire, synonyme de pause inopportune dans la fourniture de liquidités. De fait, les hausses de prix liées aux droits de douane, conjuguées à l’envolée des cours de l’énergie, risquent d’attiser l’inflation dans les prochains mois.
• Crédibilité budgétaire. La hausse des volumes d’émission et les tensions politiques pourraient inquiéter les marchés obligataires et accroître la volatilité des rendements.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

• Nous maintenons une position tactiquement neutre sur les actions tant que le cessez-le-feu est respecté et que les négociations se poursuivent.
  • Notre positionnement global est neutre
• Allocation régionale :
  • États-Unis : neutre. Les États-Unis restent relativement protégés grâce à leur production locale d’énergie et à une demande privée toujours solide. Les valorisations attrayantes de la technologie soutiennent le marché boursier.
  • Japon : neutre. Dépendance structurelle vis-à-vis des importations d’énergie, mais fondamentaux solides et politique budgétaire favorable.
  • Europe : neutre. Exposition directe à la dynamique des marchés du pétrole et du GNL au Moyen-Orient ; vulnérabilité à un rebond de l’inflation globale. En revanche, les dépenses budgétaires montent en puissance.
  • Marchés émergents : neutre. La région a été l’une des plus performantes depuis le début de l’année jusqu’à début mars, mais s’avère dans le contexte actuel la plus vulnérable à la hausse des cours pétroliers et à l’appréciation du dollar. Si un accord de paix était conclu, ce sentiment pourrait rapidement s’inverser.
• Allocation factorielle et sectorielle :
  • Nous restons optimistes à l’égard de la technologie et de la santé. Au sein du segment des logiciels, les modèles économiques sont très divers, certains étant plus durement touchés par les progrès de l’intelligence artificielle.
  • Nous restons exposés aux moyennes capitalisations américaines, protégées par des budgets expansionnistes et des perspectives de déréglementation.
• Emprunts d’État :
  • Nous sommes neutres sur la duration du noyau dur européen. La flambée des cours du pétrole, suivie d’un plateau à un niveau élevé, se répercute déjà sur les anticipations de taux de la BCE. Nous sommes à la recherche d’un point d’entrée intéressant.
  • Nous restons neutres sur les bons du Trésor américain, le prochain remaniement de la Fed ajoutant à la complexité.
• Crédit :
  • L’élargissement des spreads du segment investment grade européen a été bien trop limité pour offrir des opportunités en termes de valorisation, alors que les incertitudes macroéconomiques restent élevées. Les fondamentaux demeurent solides, mais leur sensibilité à la hausse des taux justifie un positionnement neutre. L’augmentation de la dispersion nous incite à ne pas surpondérer le segment, mais à privilégier une approche sélective.
  • Nous sommes neutres vis-à-vis des titres investment grade, tant aux États-Unis qu’en Europe. Les indicateurs techniques dans le haut rendement se détériorent sur fond de sorties de capitaux et d’offre en hausse. Nous restons neutres sur les émetteurs européens et négatifs sur leurs homologues américains.
  • Nous sommes neutres sur la dette émergente. Les marchés émergents sont confrontés à un contexte difficile marqué par une hausse des rendements et une volatilité croissante, mais le dollar plafonne et les rendements réels sont attractifs. Cette situation justifie une position neutre sur la dette en devise locale et les obligations d’entreprise.
• Actifs alternatifs :
  • Nous restons optimistes sur l’or à long terme. À court terme, le marché est devenu plus volatil.
  • Nous détenons des positions dans des métaux précieux et stratégiques, des actifs alternatifs et des stratégies « market-neutral », à des fins de stabilité et de diversification du portefeuille.
• Devises :
  • Le régime actuel des marchés favorise les devises liées aux matières premières – notamment les métaux précieux et le pétrole. Nous maintenons donc nos positions longues sur le dollar australien, la couronne norvégienne et le réal brésilien.
  • L’amélioration potentielle des relations entre la Hongrie et l’UE pourrait déboucher sur des politiques plus stables et une réduction significative des risques pour les investisseurs étrangers, ce qui nous a incités à prendre une position longue sur le forint hongrois.
  • Le dollar reste sous-pondéré, mais cette sous-pondération a été considérablement réduite en raison du contexte géopolitique.
  • Nous avons également une position longue sur le yen.

Notre positionnement

Les marchés mondiaux se sont stabilisés la semaine dernière, les actions bénéficiant des signes d’apaisement au Moyen-Orient. Conjugué aux signaux positifs de la saison des résultats du premier trimestre, ce contexte a fait baisser les cours du pétrole et apaisé les craintes immédiates de stagflation qui bridaient l’appétit pour le risque. Les réunions du FMI ont néanmoins confirmé que les perturbations des flux énergétiques et commerciaux liées à la guerre menaçaient toujours la croissance et l’inflation.

Nous conservons une position tactiquement neutre sur les actions. La trêve en cours constitue un premier pas encourageant, qui ramène le calme sur les marchés et ouvre la voie aux initiatives diplomatiques. Nous restons prêts à agir rapidement dans l’un ou l’autre scénario : une confirmation de la détente ou une reprise du conflit. Tout en donnant une chance à la paix, nous préférons rester neutres, car l’issue des négociations est de facto binaire. Sur les marchés obligataires, nous sommes neutres sur la duration du coeur européen et sur les obligations mondiales en général. Enfin, nous restons neutres vis-à-vis de la dette émergente, en devises fortes comme en devises locales.