Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• La hausse de l’inflation en France, en Espagne, au Japon et en Australie a renforcé les anticipations de hausses des taux de la BCE, de la BoJ et de la RBA, tandis qu’aux États-Unis l’indice PCE « core » s’est encore éloigné de l’objectif de 2 % fixé par la Fed.
• Les indicateurs d’activité sont restés solides : les commandes de biens durables ont surpris à la hausse aux États-Unis et l’indice Ifo du climat des affaires s’est amélioré en Allemagne au mois d’août.
• Les banques centrales sont restées fermes. Le rôle de la Fed a été débattu à Jackson Hole, tandis que la Banque de Corée donnait un nouveau tour de vis et que la BCE soulignait la persistance des risques inflationnistes.
• Les cours des matières premières ont évolué au gré des tensions géopolitiques : la situation dans le détroit d’Ormuz a maintenu le Brent à 88 dollars le baril, le cuivre s’est rapproché de ses sommets historiques et les métaux précieux ont poursuivi leur reprise.
• Sur le front des résultats, Nvidia a encore enregistré un trimestre solide, dépassant les prévisions de chiffre d’affaires grâce à une croissance exceptionnelle du segment des centres de données.

Nos convictions

Scénario de base

• Légère surpondération des actions : nous restons optimistes à l’égard des actions mondiales.
• Le contexte macroéconomique devrait s’améliorer, mais reste fragile. Favorable aux États-Unis, le contexte macroéconomique pourrait encore s’améliorer dans le reste du monde en cas de reflux des prix de l’énergie. La croissance américaine repose toujours sur la demande intérieure privée, les investissements – notamment dans le domaine de l’IA – jouant un rôle très important. Toutefois, la poursuite des tensions en Iran constitue un risque pour notre scénario.
• Activisme du Trésor américain. Au-delà de la réaction immédiate des marchés, l’activisme de plus en plus visible du Trésor et le policy-mix américain suscitent des inquiétudes croissantes.
• Divergence des politiques monétaires. La Fed maintient ses taux inchangés, tandis que la BCE gère les anticipations d’inflation et pourrait décider de relever ses taux à plusieurs reprises. Finalement, la Banque du Japon reste dans un cycle de resserrement monétaire, même si elle adopte une approche progressive.

Risques

• Fragmentation géopolitique. La rivalité sino-américaine demeure vive, tandis que la réorganisation de l’offre d’énergie et des flux commerciaux internationaux se poursuit.
• Tensions persistantes en Iran. Une résolution est indispensable pour que notre scénario central reste valable. Par ailleurs, la situation en Iran reste très fragile et volatile.
• Dilemme de la Fed. Une économie robuste et les divisions au sein du FOMC pourraient freiner l’assouplissement monétaire. Kevin Warsh devra forger un nouveau consensus autour de la politique monétaire.
• Crédibilité budgétaire. La hausse des volumes d’émission et les tensions politiques pourraient inquiéter les marchés obligataires et accroître la volatilité des rendements.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

• Nous surpondérons légèrement les actions, en privilégiant les marchés émergents et le Japon, tandis que nous restons neutres vis-à-vis des États-Unis et de l’Europe.
• Allocation régionale :
  • Neutre sur les États-Unis. Cette position reflète notre opinion neutre sur la technologie américaine, les segments sensibles à la technologie représentant la moitié de la capitalisation du marché américain.
  • Légère surpondération du Japon. Les initiatives gouvernementales favorables et la prudence relative de la BoJ offrent un contexte propice aux actifs risqués. De plus, ses leaders mondiaux dans les domaines de la robotique, de l’automatisation et des équipements industriels devraient permettre de capitaliser sur la prochaine hausse de la productivité induite par l’IA.
  • Neutre vis-à-vis de l’Europe. La région pourrait bénéficier d’une baisse des prix de l’énergie en cas de recul des tensions au Moyen-Orient, mais la composition sectorielle est moins exposée aux thèmes en vogue. Les dépenses budgétaires montent en puissance en Allemagne.
  • Légère surpondération des marchés émergents. Une approche sélective s’impose, mais la forte exposition de la région au secteur technologique constitue un facteur favorable, bien que volatil. Les valorisations sont attractives, le PER à 12 mois de l’indice MSCI Emerging Markets affichant une décote significative par rapport au MSCI World.
• Allocation factorielle et sectorielle :
  • Nous privilégions les thèmes qui bénéficient de cycles d’investissement à long terme.
  • Nous sommes optimistes à l’égard du secteur de la santé et restons exposés à certaines valeurs industrielles et aux moyennes capitalisations de l’UE et des États-Unis, protégées par des budgets expansionnistes et des perspectives de déréglementation.
• Emprunts d’État :
  • Nous avons une position longue de duration sur les obligations européennes « core ». La guerre en Iran a entraîné un ajustement lié aux perspectives d’inflation. En conséquence, les anticipations de politique monétaire se sont cristallisées autour d’une hausse des taux.
  • Nous privilégions les obligations souveraines « core » notées AAA, qui bénéficient de la crédibilité budgétaire et de celle de leur banque centrale.
• Crédit :
  • L’élargissement des spreads du segment investment grade européen a été bien trop limité pour offrir des opportunités en termes de valorisation, alors que les incertitudes macroéconomiques restent élevées. Les fondamentaux demeurent solides, mais leur sensibilité à la hausse des taux justifie un positionnement neutre. Pour l’heure, nous renonçons à surpondérer le segment et privilégions une approche sélective.
  • Nous sommes neutres vis-à-vis des titres investment grade, tant aux États-Unis qu’en Europe. Les indicateurs techniques dans le haut rendement se détériorent sur fond de sorties de capitaux et d’offre en hausse. Au sein du segment, nous restons neutres sur l’Europe et négatifs sur les États-Unis.
  • Nous sommes positifs sur la dette émergente, notamment en devise locale, car la tendance au resserrement des spreads se confirme et de nouvelles compressions sont envisageables. Par ailleurs, les devises émergentes semblent les mieux placées pour tirer parti d’un nouvel affaiblissement du dollar. Enfin, le rendement à l’échéance actuel (7 %) offre un portage attractif pour cette diversification génératrice de revenus.
• Actifs alternatifs :
  • Nous restons optimistes sur l’or, après un solide rebond depuis le soutien majeur des 4000 dollars l’once en début de mois.
  • Nous détenons des positions dans des métaux précieux et stratégiques, des actifs alternatifs et des stratégies « market-neutral », à des fins de stabilité et de diversification du portefeuille.
• Devises :
  • Le régime actuel des marchés favorise les devises liées aux matières premières – notamment les métaux précieux et le pétrole. Nous maintenons donc nos positions longues sur le dollar australien et la couronne norvégienne.
  • Nous sous-pondérons légèrement le dollar et conservons une position longue sur le yen.

Notre positionnement

Les indicateurs américains ont souligné la tension entre une activité résiliente et une inflation persistante, tandis que Nvidia a une nouvelle fois dépassé les attentes, signe d’une forte demande dans le domaine de l’IA et d’une importante concentration du marché. Les risques géopolitiques restent bien présents (détroit d’Ormuz, Iran, regain de tensions en Ukraine), tout comme la menace liée aux frictions commerciales entre les États-Unis et le Canada. La bonne tenue de l’activité mondiale nous incite à conserver un positionnement positif et nous surpondérons légèrement les actions des marchés émergents et du Japon. Le contexte macroéconomique demeure favorable, ce qui devrait permettre un élargissement des performances. Sur les marchés obligataires, nous privilégions la dette émergente et la duration européenne « core » de qualité. Dans le domaine du crédit, nous préférons le segment investment grade européen au haut rendement, dont les primes de risque restent limitées. Nous ciblons en outre le yen comme devise de couverture, celui-ci restant historiquement très sous-évalué par rapport au dollar, ainsi que certaines monnaies émergentes, tout en conservant les devises liées aux matières premières telles que le dollar australien et la couronne norvégienne. Enfin, les métaux stratégiques, l’or et les stratégies alternatives continuent d’offrir une diversification appréciable dans un contexte de contraintes d’offre, de divergence des politiques et de volatilité des taux réels.