Flux positifs vers les actions européennes
Les actions européennes ont terminé le mois de mai en hausse. Après un démarrage relativement lent, les taux de vaccination se sont accélérés en Europe. Dans les principales économies, le taux de vaccination quotidien est d’environ 0,8 % de la population, comme au Royaume-Uni. À ce rythme, la zone euro aura bientôt distribué au moins une dose à l’ensemble des plus de 50 ans. L’espoir d’un solide rebond de la croissance cette année a donc augmenté, ce qui a soutenu les actions européennes en mai.
L’épidémie semble également en passe d'être maîtrisée dans les pays de l'Union européenne, même s’ils accusent environ trois mois de retard par rapport aux États-Unis.
Le PIB a baissé au premier trimestre 2021 en raison des restrictions sanitaires. Les dernières enquêtes mensuelles laissent toutefois présager une croissance plus forte pour les prochains mois. La reconstitution des stocks et la reprise de la demande stimuleront la production et les investissements des entreprises. Les indices PMI de la zone euro ont également été positifs en mai. Alors que l’activité industrielle se redresse depuis l'an dernier, le rebond du secteur des services a été retardé par le maintien des restrictions. Les vaccinations semblent maintenant redonner confiance au secteur des services, comme en témoigne l'amélioration de l’indice PMI des services qui est passé au-dessus de 55.
La décision sur les ressources propres a été ratifiée par l’ensemble des États membres. Le fonds de relance européen devrait stimuler l'investissement public. Les budgets nationaux resteront favorables en 2021 tandis que le rythme du rééquilibrage semble raisonnable pour les années à venir.
Bien que l'inflation ait augmenté, une accélération durable semble peu probable. Les tensions sur les prix ont augmenté pour les entreprises et la composante « prix des intrants » des enquêtes a atteint des niveaux record. Il n'est donc pas surprenant que l'inflation ait légèrement augmenté de 0,6 % d’un mois sur l’autre.
Nous prévoyons une croissance du PIB de 4,9 % en 2021 et donc un taux proche des moyennes d’ici la fin de l'année. La confiance des consommateurs est en train de rebondir et la consommation devrait s'accélérer. Notre scénario prévoit que la majeure partie de la population sera vaccinée d'ici la fin de 2021. La mise en place du plan de relance européen « Next Generation » aura commencé d'ici la fin de l'année.
Cela fait maintenant plusieurs semaines que les flux de capitaux en direction des actions européennes sont positifs, ce qui atteste du regain d'attractivité de la région pour les investisseurs.
Sur le plan sectoriel, c’est la consommation discrétionnaire qui affiche les meilleures performances suite à la levée des contraintes liées à la COVID-19, tandis que les services aux collectivités sont en bas de classement. Les segments de type « croissance » ont surperformé les segments de type « value ».
Depuis le dernier comité, nos scores tactiques sur les services aux collectivités (-1) et les services de communication (-1) ont porté leurs fruits. En revanche, nous avons été pénalisés par notre positionnement sur la consommation discrétionnaire (-1).
Malgré la volatilité du marché, notre positionnement privilégiera de nouveau le style croissance/qualité dans les prochains mois, en capitalisant sur les valorisations les plus attrayantes. Nous rechercherons les segments économiques appelés à s'accélérer dans les années à venir sur fond de nouvelles réglementations (ESG ou autre) et d'innovation. Enfin, les segments de type « value » sont pénalisés à l’heure actuelle par la rotation qui dure depuis plus de six mois. Nous pensons que ce mouvement de rotation devrait bientôt toucher à sa fin.
Tous nos scores sont inchangés.
Les scores de la finance et des banques restent à +1. Suite à la forte hausse enregistrée depuis le début de l’année, et malgré un rapport risque/rendement moins intéressant depuis début novembre, nous avons gardé le même score en raison de la forte probabilité d'une nouvelle évolution favorable des taux à long terme. Nous pourrions manifester une plus grande prudence à l’égard des banques d'ici la fin de l'année, car nous nous attendons à une augmentation des provisions en 2022.
Les scores de l'automobile & des équipements ainsi que ceux de la consommation discrétionnaire restent négatifs. Les mégatendances du secteur (électrification, conduite autonome, etc.) obligeront les constructeurs et équipementiers à réaliser de gros investissements, ce qui pèsera sur leurs marges.
Le score des services aux collectivités reste à -1 en raison de la forte sous-performance du secteur depuis le début de l'année. Nous restons sous-pondérés, mais dans une moindre mesure, car le plan ESG de Joe Biden ajoute de la demande en termes de capacités des énergies renouvelables. Le gouvernement espagnol envisage également une nouvelle taxation des services aux collectivités.
Le score de la consommation courante (produits alimentaires & boissons, produits d’hygiène et d’entretien) reste à +2, en raison de valorisations très intéressantes et d’un faible niveau de risque. Ce secteur est un segment de grande qualité qui surperforme à long terme, et reste également très sous-evalué par rapport à l'indice de référence et à ses performances passées.
Actions américaines : la technologie et la consommation discrétionnaire sous pression
Les actions américaines ont terminé le mois en légère hausse, malgré d’excellents résultats trimestriels, car les secteurs de la technologie et de la consommation discrétionnaire ont subi des pressions. Le déploiement en cours des vaccins permet une réouverture progressive de nombreuses économies. Associé à un soutien budgétaire important, notamment aux États-Unis, il favorise un rebond significatif de l'activité économique. Les marchés ont néanmoins été freinés en mai par la crainte que les surprises économiques positives n'entraînent une inflation plus persistante, ce qui pourrait obliger les banques centrales à mettre fin plus rapidement que prévu au rebond de la croissance.
L’épidémie semble en passe d'être maîtrisée dans les économies développées et le taux d’occupation des lits d'hôpitaux lié à la COVID a considérablement diminué des deux côtés de l’Atlantique.
L’inflation s'est accélérée en parallèle de la normalisation économique en cours. Les indices PMI américains ont été supérieurs aux attentes pour l’industrie comme pour les services en mai, atteignant leurs plus hauts niveaux historiques. En plus d’une demande des consommateurs toujours soutenue, le détail des PMI montre que les entreprises sont également confrontées à une hausse du coût des intrants. L'inflation globale a atteint 4,2 % en avril en glissement annuel. Même si une hausse de l’inflation était attendue suite à la baisse des prix enregistrée à la même époque de l’an dernier, l’augmentation de 0,8 % d’un mois sur l’autre reste largement supérieure aux attentes du consensus. Sachant toutefois que la moitié de l'inflation de base est à peine liée au cycle, il est probable que les tensions inflationnistes vont progressivement s’atténuer. Enfin, malgré les difficultés de recrutement des entreprises, les tensions salariales sont encore loin d'être extrêmes.
La plupart des composantes de la demande intérieure ont été orientées à la hausse au premier trimestre. Bien que l'investissement résidentiel devrait progressivement se ralentir, compte tenu du faible niveau des stocks et de la hausse des taux d'intérêt, l'investissement des entreprises devrait continuer de soutenir la croissance.
Les deux volets du programme « Build Back Better » sont en cours de discussion. En plus de son programme d'infrastructures de 2 200 milliards de dollars, l'administration Biden a publié le plan « American Families », qui vise à soutenir l'éducation et les familles pour un montant de 1 800 milliards de dollars. Ces plans devraient être financés par une augmentation de l’impôt sur les sociétés et les hauts revenus.
Les travailleurs à faibles revenus ont été particulièrement touchés par la crise (plus que lors des récessions précédentes). Les mesures de soutien budgétaire ont néanmoins permis de soutenir leur consommation et d'augmenter leur épargne. Seule une partie de cette épargne de « sous-consommation » devrait être dépensée en 2021-22. Sachant que nous sommes encore loin d’une situation de plein emploi, la Fed devrait rester accommodante.
Nous prévoyons une croissance du PIB de 6,5 % en 2021 après une contraction de 3,5 % en 2020. Notre scénario prévoit que la majorité de la population sera vaccinée d'ici l'été 2021, ce qui permettra de mettre fin progressivement à la distanciation sociale. Les mesures budgétaires soutiennent la reprise.
Les États-Unis sont toujours la région la plus chère, avec un ratio cours/bénéfices moyen de 21,8. Ils conservent une longueur d’avance sur l'Europe, les marchés émergents, le Royaume-Uni et le Japon dans le cycle économique en raison d’une campagne de vaccination efficace.
Sur le plan sectoriel, c’est l'énergie qui affiche les meilleures performances grâce à des valorisations peu élevées et à la hausse du WTI. Les matériaux ont quant à eux sous-performé en raison de prises de bénéfices qui font suite à leur récente surperformance. En termes de styles, la surperformance des valeurs de croissance en avril a été complètement balayée par la surperformance des valeurs de rendement en mai. Les secteurs de type « croissance » comme l'informatique (et notamment les logiciels) ont sous-performé en mai.
Depuis le dernier comité, nos scores ont tous porté leurs fruits, les meilleures contributions provenant de notre forte surpondération des banques (favorisées par les pressions haussières sur l’inflation et les taux d’intérêt) et de notre sous-pondération des services de télécommunications. Nous avons en revanche été pénalisés par notre score de +1 sur la santé, un secteur qui a subi des pressions suite aux progrès réalisés dans la campagne de vaccination (baisse des revenus liés à la COVID-19).
Malgré les pressions haussières sur l'inflation et les taux d'intérêt à long terme, nous pensons que la surperformance des valeurs de rendement (style « value ») est un phénomène temporaire qui sera suivi d’une surperformance du style qualité/croissance à moyen et long terme. Le style value est pénalisé à l’heure actuelle, car la rotation est déjà en grande partie consommée.
Nos scores sont tous inchangés dans l’attente d’une plus grande visibilité.
Nous maintenons notre score sur les matériaux en raison d’un rapport risque/rémunération défavorable, de valorisations élevées et d’un niveau de prix des matières premières que nous jugeons maintenant trop élevé, car la plupart d’entre elles se situent désormais au-dessus de leurs niveaux d’avant la pandémie.
Malgré leur récente surperformance, nous maintenons notre forte surpondération des banques, car ce secteur constitue une bonne couverture contre l'inflation.
Nous conservons un score neutre envers la technologie, car il est encore trop tôt pour augmenter notre exposition. Il s'agit toutefois d’une décision purement tactique, car si nous restons convaincus du potentiel haussier à moyen et long terme, la hausse des taux d'intérêt à 10 ans nous incite à réduire notre score à court terme. Il s'agit malgré tout d'un vrai score « neutre », très éloigné d’un avis de vente, car les résultats trimestriels sont bons et les moteurs du secteur (innovation, infrastructure informatique, 5G, semi-conducteurs) sont encore une fois très favorables.
Nous conservons un score neutre sur la consommation courante, car le secteur a sous-performé suite à l’évolution des taux à 10 ans et les valorisations sont trop faibles pour rester en sous-pondération.
Marchés émergents : toujours confrontés à des taux de contamination élevés
Les marchés émergents ont globalement enregistré des rendements positifs en mai (MSCI EM +2,1 % en USD), surpassant les indices des marchés mondiaux et développées de respectivement +0,7 % et +0,8 %. Le début du mois a été particulièrement difficile pour les marchés émergents, en raison des inquiétudes liées à la hausse de l'inflation et à l'augmentation des cas de COVID en Inde, à Taïwan et au Brésil. L'affaiblissement du dollar et l'amélioration des prévisions de croissance mondiale ont toutefois permis aux marchés émergents de renouer avec des rendements positifs sur le mois.
L'Amérique latine et la région EMEA affichent les meilleures performances, à respectivement +7,8 % et +5,3 %, grâce à l'accélération du rythme des vaccinations et à la hausse des prix des matières premières. L'Asie émergente affiche des performances mitigées sur le mois (avec un rendement de 1,1 %), la Chine (0,5 %) qui occupe un poids important dans l’indice ayant encore renforcé sa surveillance réglementaire tandis que Taïwan (-1,2 %) a subi les effets du ralentissement lié à la COVID-19. Sur le plan sectoriel, l'énergie et la consommation courante ont surperformé, tandis que la consommation discrétionnaire et les technologies de l'information sont restées à la traîne. Les devises émergentes affichent un rendement positif de 1,2 %, l'indice dollar ayant terminé le mois en baisse de 1,6 % en raison des craintes d’inflation. Les matières premières sont restées solides, le pétrole (Brent) terminant le mois à 68,7 dollars le baril (+3,3 %).
Tous nos scores sont inchangés.
Nous conservons notre score de +1 sur le Mexique, car la rotation de style actuelle et la reprise américaine devraient profiter au Mexique, sur la base de considérations cycliques et ESG.
Nous confirmons notre relèvement de l’Europe émergente de -1 à neutre en raison du retour de la croissance, de l'évolution des vaccinations et des matières premières. La sélection de titres reste toutefois déterminante.
Nous conservons le même score sur le Brésil, un marché toujours pénalisé par l'incertitude politique et la COVID, mais qui bénéficie d’un effet de levier sur les matières premières, les valeurs de rendement et les valeurs cycliques. Le marché semble survendu mais la sélection de titres et les facteurs ESG restent problématiques.
Nous conservons un score neutre sur l'ASEAN, où la réouverture a également été affectée par la COVID. La région n'a pas pleinement profité de la reprise de la croissance mondiale et des segments de type « value ».
Après la solide reprise boursière qui a suivi la baisse provoquée par la grave résurgence de la COVID-19, nous conservons un score neutre sur l'Inde en raison de valorisations élevées et du risque de change. Bien que la prudence soit toujours de mise en raison d’une situation épidémiologique grave et mal comptabilisée, le marché semble se stabiliser.
Nous conservons un score neutre sur Taïwan, tout en continuant de privilégier les technologies, en raison d'une certaine prudence face à la forte hausse des cours (valorisations), au plafonnement des semi-conducteurs, à la COVID et au risque géopolitique croissant.
Nous restons surpondérés sur les matériaux (+1) en raison du solide soutien de l’offre et de la demande à long terme, même s’il ne faut pas exclure des prises de bénéfices à court terme après une solide performance.
Nous conservons un score neutre sur le secteur de la santé, tout en conservant un avis favorable à long terme au vu du potentiel de revalorisation après une période de faiblesse.
Nous conservons une surpondération du secteur des semi-conducteurs & équipements, en raison de la dynamique favorable de l'offre et de la demande, même s’il ne faut pas exclure des prises de bénéfices à court terme après une solide performance.
Nous continuons enfin de maintenir un portefeuille équilibré, en associant une exposition aux valeurs de type « value »/cyclique tournées vers la « réouverture » à des valeurs/secteurs de croissance de qualité (technologie, santé, consommation discrétionnaire). Cela permet de protéger en partie le portefeuille des prises de bénéfices sur les valeurs de croissance à duration plus longue, qui sont plus sensibles aux taux d'intérêt et ont subi des pressions baissières en fin de mois. En termes de styles, nous sommes donc plus équilibrés entre les secteurs de croissance/rendement et les secteurs cycliques et avons réduit notre biais de momentum en guise de source de financement, malgré un avis positif à plus long terme.
