Perspective favorable pour l’inflation sous-jacente aux États-Unis

Taux américains : opinion positive sur certaines échéances, mais un rally global nécessitera un catalyseur puissant

Nous conservons une légère surpondération tactique de la duration sur les échéances de 3 à 5 ans. À ces niveaux, les prix du marché semblent nettement supérieurs à leur juste valeur. Le positionnement est excessivement short, ce qui crée un potentiel de retournement si les indicateurs remettent en cause l’opinion baissière dominante.

L’inflation sous-jacente est encourageante. Les pressions salariales sont modérées, l’inflation des services se stabilise et l’impact des droits de douane devrait s’estomper à mesure que les effets de base sortent de l’évolution des prix sur un an glissant. Après la fermeté affichée par la Fed à Jackson Hole, nous tablons sur une prochaine hausse des taux. Toutefois, il ne semble pas nécessaire d’aller au-delà de la trajectoire actuellement anticipée. La hausse des taux servira plus à renforcer la crédibilité de la Fed qu’à durcir sévèrement les conditions financières.

Notre positionnement est essentiellement tactique. La croissance et l’emploi résistent, les rendements conservent une dynamique haussière et les déficits budgétaires, synonymes d’émissions massives, pèsent sur la partie longue de la courbe. Toutefois, les valorisations attrayantes de ces échéances ne suffiront pas à déclencher un rally. Les rachats de bons du Trésor pourraient atténuer la pression, mais une amélioration durable exigera des signes convaincants en matière d’inflation, de croissance et de politique budgétaire. Un simple ralentissement de l’inflation pourrait soutenir la partie courte de la courbe, alors que les échéances longues souffrent des inquiétudes liées à la prime de terme. À ce stade, la correction s’explique davantage par les taux réels que par les anticipations d’inflation, de sorte que le signal le plus susceptible de déclencher une reprise serait une dégradation des perspectives de croissance.

Taux européens : exposition à la duration face au choc énergétique

Nous continuons à surpondérer la duration via le Bund à 10 ans. Des rendements proches de 3,5 %[1] sont intéressants au regard de la juste valeur. L’ampleur des positions vendeuses spéculatives et l’amélioration de la dynamique de l’offre au quatrième trimestre confortent cette analyse. Alors que les marchés anticipent trois hausses des taux de la BCE d’ici avril 2027, un resserrement substantiel est déjà dans les prix. Le niveau du Bund à 10 ans intègre donc un cycle de resserrement monétaire agressif, mais aussi une prime de terme importante impliquant une croissance durablement solide.

En termes d’inflation, la faiblesse des stocks de gaz pourrait se traduire par une hausse importante des prix si la situation devient critique. Nous anticipons une hausse des taux de la BCE en septembre, sachant qu’un tour de vis supplémentaire est possible. L’inflation sous-jacente est plus modérée que l’inflation globale, mais les effets de second tour méritent d’être surveillés de près. Toutefois, une poussée d’inflation tirée par l’énergie aurait sans aucun doute des répercussions sur la croissance. Les prix de marché actuels reflètent un scénario bien précis, dans lequel l’inflation est élevée et suffisamment persistante pour inciter la BCE à durcir sa politique monétaire de manière agressive, tout en évitant un choc baissier sur la croissance.

Nous maintenons notre biais de pentification 10 ans/30 ans en raison de changements structurels dans la demande à long terme et des perspectives d’émissions en Allemagne. La France et la Belgique restent sous-pondérées. Nous privilégions certains émetteurs d'Europe centrale comme la Slovaquie, la Slovénie et la Bulgarie, où le poids gérable de la dette et les niveaux de spread offrent une valeur relative intéressante. Nous apprécions également certains segments sous-souverains offrant un supplément de rendement pour un profil de risque qui n’est pas sensiblement inférieur à celui des émetteurs souverains.

Australie plutôt que Nouvelle-Zélande

Nous renforçons la surpondération de la duration australienne et sous-pondérons la Nouvelle-Zélande. L’Australie a déjà procédé à un resserrement de 75 points de base cette année, et une nouvelle hausse des taux se profile.[2] Ce tour de vis devrait – via l’important marché hypothécaire à taux variable – impacter rapidement les dépenses des ménages, un ralentissement du marché immobilier étant déjà visible.

En Nouvelle-Zélande, pays en avance sur l’Australie à plusieurs égards, le contexte est différent : la politique monétaire est redevenue accommodante, l’activité commence à se redresser et l’inflation se normalise. Compte tenu de ces différences, les écarts de rendement entre les deux marchés sont proches de leurs extrêmes historiques. Nous anticipons néanmoins une convergence liée à une accalmie des prix en Australie, alors que l’inflation néo-zélandaise (qui avait atteint son pic plus tôt) repart à la hausse.

Marchés émergents : le portage impose une exposition sélective

Nous restons modérément positifs à l’égard des emprunts d’État en devise forte, de la dette en devise locale et des obligations d’entreprise émergentes. L’afflux de capitaux et les facteurs techniques soutiennent cette position, tout comme l’attrait des rendements globaux. Les fondamentaux sont plus mitigés, les exportateurs de matières premières bénéficiant de conditions commerciales favorables alors que les importateurs sont sous pression.

Les valorisations tempèrent toutefois notre enthousiasme. Les spreads des emprunts d’État et des obligations d'entreprise n’ont jamais été aussi serrés depuis 2007[3]. La valeur relative s’avère plus attrayante chez certains emprunts d’État à haut rendement que sur le segment investment grade ou dans les obligations d’entreprise. Les marchés locaux offrent toujours des opportunités de très haut rendement, même si l’avantage des taux réels par rapport aux États-Unis s’est réduit.

Devises : le yen se renforce sensiblement

Nous restons positifs vis-à-vis du yen après sa vive appréciation. Ce mouvement, déclenché par l’intervention des autorités publiques, est désormais soutenu par la politique monétaire, les investissements domestiques et l’amélioration du positionnement de marché. Ces facteurs rendent l’appréciation du yen plus crédible que la seule intervention sur le marché des changes.

Le Fonds d’investissement des retraites de l’État (GPIF) joue également un rôle central. Son allocation est équitablement répartie entre les obligations domestiques, les obligations étrangères, les actions domestiques et les actions étrangères. Or, la hausse des rendements obligataires japonais rend désormais les actifs domestiques plus compétitifs.

Une réorientation vers les actifs japonais pourrait générer une importante demande de yens et inciter d’autres investisseurs domestiques à reconsidérer leurs allocations à l’étranger. Toutefois, la réallocation du GPIF n’est aujourd’hui qu’une possibilité, aucune décision n’ayant été confirmée. Nous considérons donc qu’il s’agit d’un catalyseur potentiel et évitons de présumer de son calendrier ou de son ampleur.

Par ailleurs, la communication de la BoJ suggère de plus en plus un resserrement rapide. Les marchés anticipent un tour de vis de 90 points de base au cours de l’année à venir[4], contre environ 70 points de base un mois plus tôt. Une réponse plus ferme à l’inflation réduirait la divergence des politiques monétaires qui a longtemps pesé sur la devise.

Le positionnement et les signaux techniques confirment cette analyse. Les investisseurs renoncent à utiliser le yen comme une monnaie de financement « gratuite », indifférente au critère de parité des taux d’intérêt non couverts. Le yen offre en outre un potentiel de diversification important pour le risque actions, car la corrélation défensive avec le dollar s’atténue. Notre conviction n’est toutefois pas maximale, car la rapidité du récent mouvement risque d’appeler une consolidation.

Nous prenons des bénéfices sur le réal brésilien et le peso mexicain, sur lesquels nous sommes désormais neutres. Les positions sur les devises émergentes sont recherchées, tandis que le portage du réal par rapport à sa volatilité est moins attractif à l’approche des élections. Nous conservons des positions longues sur la roupie indienne et la roupie indonésienne.

Crédit d’entreprise

Nous réduisons l’exposition, car l’offre attendue à l’automne se heurtera à des spreads étroits et des flux plus faibles. Nous abaissons le degré de conviction sur le crédit investment grade non financier en euros et ramenons le crédit investment grade américain à neutre. Nous sommes plus positifs sur le crédit financier en euros. Nous devenons négatifs à l’égard du haut rendement européen et encore plus prudents sur son homologue américain. L’ajustement du segment investment grade est tactique et repose sur des facteurs techniques, tandis que nos inquiétudes visant le haut rendement concernent la capacité des emprunteurs les plus faibles à se refinancer.

L’ampleur des besoins de financement dans la technologie modifie le marché. Les hyperscalers, les centres de données et les fabricants de semi-conducteurs ont émis 250 milliards de dollars en 2026[5] et d’autres appels au marché sont prévus d’ici la fin de l’année. Il s’agit d’un volume d’émissions inédit pour un secteur qui avait jusqu’à présent compté sur la génération de trésorerie interne pour ses besoins de financement.

La demande continue d’absorber ces obligations, mais à des conditions de plus en plus exigeantes. Les spreads investment grade de la technologie, historiquement inférieurs au marché en raison de notations plus solides, sont désormais supérieurs malgré une note moyenne plus élevée.

Alphabet illustre parfaitement cette évolution. Son émission à cinq ans du mois d’août a offert une prime de 18 points de base, contre 10 points de base pour la transaction comparable de février affichant la même notation composite (AA). On ne peut certes parler de détérioration massive[6], mais cela montre que même les emprunteurs les mieux notés doivent payer pour le volume de leurs besoins de financement.

Tandis que les émissions record des entreprises rivalisent avec le volume des obligations souveraines, les rendements plus élevés de ces dernières en font désormais des concurrents. Cette augmentation globale de l’offre pourrait peser sur la performance du crédit malgré des fondamentaux solides, ce qui nous a incités à réduire l’exposition de manière tactique tout en conservant certaines convictions.

La pression initiale, en grande partie technique, nous contraint à analyser de plus près les fondamentaux. Les bénéfices des hyperscalers restent solides, mais les flux de trésorerie disponibles diminuent à mesure que les investissements s’accélèrent. Ce constat est important pour les détenteurs d’obligations, car le service de la dette dépend de la génération de trésorerie et non du résultat net. Les notations restent solides, mais les investisseurs s’interrogent sur le lien entre les engagements d’investissement et les flux de trésorerie/l’endettement futurs.

Nous devenons donc plus sélectifs dans la technologie. Des spreads élevés peuvent créer des opportunités, à condition que la prime offre une protection adéquate contre la dégradation des fondamentaux.

Nous conservons notre opinion positive sur les obligations financières investment grade et AT1 en euros. La rentabilité et la capitalisation des banques demeurent solides, tandis que les émissions sont relativement limitées. Le segment investment grade résiste également, la gestion des coûts se traduisant par une évolution positive des notes. Les rendements investment grade en euros, proches de 4,0 %[7], continuent d’offrir un revenu significatif. Notre conviction moins forte reflète l’équilibre à court terme entre l’offre, la demande et les valorisations plutôt qu’une détérioration généralisée de la qualité du crédit.

Les spreads du haut rendement ne peuvent compenser une dispersion croissante. Les emprunteurs mal notés font face à des refinancements coûteux, alors que l’accès aux financements alternatifs devient plus compliqué. Aux États-Unis, les défauts augmentent et les taux de recouvrement baissent, même si les émetteurs les plus solides continuent à honorer leurs obligations. Les spreads étroits que nous connaissons actuellement masquent ces différences. Sur le segment du haut rendement lié à l’IA (notamment les centres de données), l’élargissement des spreads contraste déjà avec la résilience du marché. Nous privilégions donc les bilans robustes et restons prudents vis-à-vis des entreprises confrontées à des disruptions ou ayant des besoins d’investissement conséquents.

[1] Source : Bloomberg^©, au 14 septembre 2026
[2] Source : Bloomberg^©, au 14 septembre 2026.
[3] Source : Bloomberg^©, au 14 septembre 2026.
[4] Source : Bloomberg^©, au 14 septembre 2026.
[5] Source : Bloomberg^©, au 14 septembre 2026.
[6] Source : Bloomberg^©, au 14 septembre 2026.
[7] Source : Bloomberg^©, au 14 septembre 2026.