Nous sommes neutres vis-à-vis de la duration américaine. La dynamique de marché reste dominée par la situation géopolitique et l’évolution du conflit en Iran, notamment via son impact sur les cours du pétrole. Dans ce contexte, un positionnement directionnel fort semble prématuré.
Face à la volatilité élevée des prix de l’énergie, les taux américains ont moins réagi que leurs homologues européens. La courbe des taux américaine continuait d’anticiper des baisses de taux d’environ 50 pb quand les cours du pétrole ont atteint un pic proche de 120 dollars, alors que la courbe des taux européenne commençait à intégrer un possible resserrement monétaire. Les valorisations aux États-Unis suggèrent désormais une politique monétaire neutre à un an.
Sur le plan macroéconomique, le contexte sous-jacent reste relativement résilient. Les surprises économiques ont quelque peu divergé de l’évolution des rendements des bons du Trésor, ce qui pourrait refléter les débats autour de l’indépendance de la Fed plutôt que la détérioration des fondamentaux. Le marché du travail résiste : au vu des récentes surprises positives et négatives sur le front de l’emploi, la situation semble équilibrée. Par ailleurs, l’indice ISM des services s’est stabilisé et les indicateurs avancés pointent vers une expansion modérée.
La dynamique de l’inflation est cependant plus nuancée. Des cours du pétrole durablement élevés entraîneraient mécaniquement une hausse de l’inflation globale, et des effets de second tour pourraient impacter l’inflation sous-jacente. Après plusieurs années d’inflation supérieure à l’objectif, les banques centrales pourraient réagir à de nouvelles pressions sur les prix et se montrer moins enclines à les considérer comme purement transitoires.
Nous conservons une exposition longue à l’inflation américaine, malgré des performances récentes décevantes. La courbe d’inflation américaine est désormais globalement plate, avec un niveau proche de 2,5 % sur l’ensemble des échéances. Cette réaction modérée s’explique sans doute par un positionnement long structurel préexistant et la plus grande sensibilité de l’économie américaine aux effets désinflationnistes potentiels de l’IA. Néanmoins, l’exposition à l’inflation continue d’offrir une couverture asymétrique dans un scénario de choc énergétique durable.
Nous avons réduit notre position longue de duration et notre position de pentification début mars, à la suite des frappes sur l’Iran. Nous avons également clôturé notre position longue sur l’Espagne, même si nous restons optimistes à moyen terme. L’évolution du conflit pourrait impacter les spreads des pays périphériques, ce qui justifie une approche plus prudente à court terme compte tenu des bonnes performances déjà enregistrées.
Les récentes fluctuations du marché ont été importantes et rapides. Nous avons observé un net aplatissement baissier, caractérisé par une hausse des taux sur plusieurs échéances – notamment le 10 ans – et l’élargissement de certains spreads périphériques. La volatilité reste élevée et des retournements peuvent intervenir rapidement.
Les taux ayant atteint la barre des 2,95 % jeudi dernier, nous avons repris une position longue de duration. Alors que la correction initiale était due à la hausse des prix de l’énergie dans le contexte du conflit au Moyen-Orient, le repli récent a surtout été alimenté par l’évolution des anticipations concernant la fonction de réaction de la BCE. Les déclarations des gouverneurs Nagel, Kazimir et Schnabel (partisans d’une ligne ferme) ont dopé les anticipations de hausse des taux, deux relèvements étant désormais intégrés par le marché. Nous restons donc prudents sur la partie courte de la courbe, sensible à tout scénario défavorable, mais les niveaux actuels nous incitent à allonger la duration sur les maturités longues.
Parallèlement, nous sommes prudents vis-à-vis des spreads périphériques, qui pourraient rester sous pression à court terme.
Les marchés d’inflation de la zone euro ont fortement réagi au conflit. Le swap d’inflation à 2 ans a évolué dans une corrélation quasi parfaite avec les cours du pétrole et du gaz, les fixings de l’inflation en glissement annuel étant désormais supérieurs à 2,5 %. Les importants flux d’achat d’obligations européennes indexées sur l’inflation reflètent la dissipation des anticipations de repli de l’inflation en 2026, ce qui explique la surperformance relative des marchés d’inflation de la zone euro par rapport à leurs homologues américains.
Nous restons positifs à l’égard des taux britanniques. Les prix du marché indiquent actuellement qu’une hausse des taux est jugée plus probable qu’un assouplissement. Un choc durable sur les prix du gaz dégraderait les perspectives, mais le marché de l’emploi semble nettement plus fragile au Royaume-Uni qu’en zone euro, ce qui limite la capacité de la Banque d’Angleterre à durcir résolument sa politique.
L’inflation sous-jacente était déjà orientée à la baisse avant le conflit. Dans un scénario de stabilisation, l’asymétrie reste favorable à la duration britannique.
Les marchés émergents ont connu une « tempête parfaite » : hausse des rendements « core », appréciation du dollar, volatilité élevée et envolée des cours du pétrole. Pourtant, les spreads des emprunts d’État en devises fortes ne se sont que légèrement creusés (environ 20 pb), ce qui n’est pas suffisant pour constituer une opportunité d’achat intéressante.
Nous revenons donc à un positionnement neutre sur la dette émergente en devise locale et les obligations d’entreprise émergentes.
En ce qui concerne la dette en devises fortes, les spreads restent serrés et les facteurs techniques ne sont pas assez favorables. Les flux vers les marchés en devise locale sont restés positifs, même en mars, et les écarts de taux réels par rapport aux États-Unis demeurent attrayants sur certains marchés (notamment le Brésil et le Mexique).
Au sein des portefeuilles, nous avons ajusté le financement de l’exposition longue aux devises émergentes (en réduisant le financement en dollar au profit de l’euro) afin d’atténuer la volatilité induite par le dollar tout en maintenant une exposition sélective aux devises locales.
Nous revenons à une position neutre sur le dollar. Le billet vert joue à nouveau son rôle de valeur refuge et de couverture des actifs risqués.
Nous maintenons également notre position longue sur le yen. La devise japonaise reste attractive en termes de valorisation, et la probabilité d’une normalisation de la politique monétaire suggère une appréciation à moyen terme. En outre, l’incertitude politique s’est atténuée après les récents résultats électoraux et le risque d’une réaction officielle à toute dépréciation excessive de la devise demeure très présent. Nous sommes donc prêts à tolérer une certaine volatilité à court terme pour tirer parti d’une asymétrie à moyen terme.
L’incertitude politique et la position légèrement plus accommodante de la Banque d’Angleterre nous incitent à rester à l’écart de la livre. Nous restons exposés aux taux britanniques, mais la devise présente un profil de rendement/risque moins favorable, en particulier si la dynamique budgétaire ou politique réintroduit des primes de risque.
Nous avons procédé à une rotation sélective au sein du G10 :
Malgré la montée des risques, les spreads ne se sont que légèrement creusés sur le segment investment grade (IG) et sur celui du haut rendement. Nous adoptons donc une position neutre sur le crédit IG en euros et renforçons la sous-pondération du haut rendement à l’échelle mondiale. Nous devenons également prudents vis-à-vis du crédit IG en dollar.
Les fondamentaux du haut rendement se dégradent incontestablement, ce qui se reflète dans les décisions de notation – les dégradations sont plus nombreuses que les relèvements de notes. Plusieurs secteurs sont confrontés à des perturbations structurelles (logiciels, automobile, boissons). Les valorisations restent tendues et les facteurs techniques deviennent moins favorables, avec des sorties de capitaux dans les prêts à effet de levier, le crédit privé, mais aussi le haut rendement. Dans le même temps, l’offre pourrait augmenter avec la migration des émissions de crédit privé vers les marchés cotés, si les émetteurs du segment peinent à lever des capitaux. Historiquement, ces derniers sont des émetteurs plus fragiles.
En revanche, les fondamentaux des titres investment grade restent solides. Les grands émetteurs affichent des bilans robustes et la demande résiste dans la plupart des secteurs, y compris la technologie, malgré la volatilité. Sur le segment IG, notre stratégie consiste à acheter de manière opportuniste après un élargissement significatif des spreads.
En ce qui concerne la dette convertible, nous passons d’une position surpondérée à une approche neutre, mais restons plus optimistes à l’égard des obligations convertibles à faible delta. Trois des quatre principaux moteurs de la performance des obligations convertibles (actions, taux, crédit) ont pesé ces derniers temps, la volatilité n’ayant apporté qu’une contribution positive marginale. Les valorisations dans l’univers des obligations convertibles sont globalement neutres, mais la dispersion est importante. Les convertibles à faible delta offrent des valorisations plus attractives et restent le cœur de notre positionnement défensif. Au vu de l’incertitude géopolitique et de la volatilité des actions, nous abaissons toutefois la note de la classe d’actifs à neutre.
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