Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• La croissance américaine résiste : les inscriptions au chômage ont encore reculé et les commandes de biens d'équipement non liés à la défense et hors aéronautique (commandes « core ») ont progressé de 0,6 % en août.
• Les tensions géopolitiques se sont accrues, les incursions répétées de la Russie dans l'espace aérien de l'OTAN constituant une réponse aux attaques ukrainiennes contre la Crimée, impossibles sans le soutien de l'OTAN. Le cours de l'or a atteint un nouveau record.
• Tandis que les pays de l'UE envisageaient un prêt de 140 milliards d'euros à 0 % pour la défense de l'Ukraine, les États-Unis négociaient une ligne de swap de 20 milliards de dollars avec l'Argentine.
• En Allemagne, le climat des affaires (Ifo) s'est détérioré en septembre. En conséquence, les perspectives de reprise se sont assombries au moment même où les législateurs examinaient le budget expansionniste adopté par le gouvernement pour 2026.

Nos convictions

Scénario de base

• États-Unis : la croissance du PIB ralentit à 1-2 % et la récession semble être évitée dans les 18 prochains mois ; l'inflation subit l’impact des droits de douane, mais cela n’empêche pas la Fed d’entamer un nouveau cycle d'assouplissement monétaire, les marchés anticipant plusieurs baisses de taux d’ici la fin 2026.
• Europe : la croissance reste menacée par la hausse des droits de douane américains et l'incertitude politique en France. Les rendements des Bunds se stabilisent autour de 2,75 %, tandis que le recul des anticipations d'inflation laisse une marge de manœuvre à la BCE.
• Chine : la visibilité s'améliore, mais les frictions commerciales persistent. Les perspectives extérieures bénéficient d’un allègement des droits de douane, tandis que la politique intérieure reste accommodante (soutien à certains types de crédit et relance budgétaire).

Risques

• L’indépendance de la Fed à l’épreuve : les pressions exercées par Donald Trump sur la Fed, qui devraient persister jusqu’en 2026, annoncent une rupture avec les pratiques établies et une fonction de réaction davantage axée sur la politique. Cela risque de contribuer à pentifier la courbe des taux, renforcer les primes d'inflation, affaiblir le dollar et soutenir les revenus nominaux à court terme, pour finalement potentiellement déclencher une vente massive sur le marché obligataire… susceptible de nécessiter un retour de l’assouplissement quantitatif.
• Instabilité politique en Europe : les dissensions et le risque de fragmentation budgétaire plombent la région. Les tensions politiques ont refait surface et des grèves d’ampleur nationale se profilent en France.
• Test de crédibilité du marché obligataire : une perte de confiance dans la discipline budgétaire pourrait doper les rendements à long terme, raviver la volatilité et déstabiliser les marchés boursiers et obligataires.
• Fragmentation politique et géopolitique : alors que les conflits en Ukraine et au Moyen-Orient menacent les marchés de l’énergie et la sécurité internationale, la divergence des politiques monétaires et la montée du protectionnisme accentuent la fragmentation politique.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

• Le cycle d’assouplissement monétaire de la Fed annonce un changement de régime, qui soutient les actions mondiales via la baisse des taux courts, la faiblesse du dollar et la dynamique reflationniste. Nous sommes positifs à l’égard des actions.
• Actions mondiales :
  • Notre surpondération s’appuie sur de bonnes perspectives aux États-Unis, en Asie et sur les marchés émergents. Les actions japonaises restent une conviction clé après la révision à la hausse opérée durant l’été.
• Allocation régionale :
  • États-Unis : légère surpondération. L’inflexion accommodante de la Fed ouvre la voie à de nouvelles baisses de taux. La technologie américaine demeure une conviction forte dans un contexte de croissance ralentie, mais résiliente. Malgré des valorisations élevées, le contexte reflationniste est favorable.
  • Japon : surpondération. La visibilité sur le front commercial et l'allègement des droits de douane soutiennent les secteurs cycliques, en particulier les exportateurs. Les réformes structurelles et les élections à venir laissent présager des mesures de relance et une amélioration des performances des entreprises.
  • Europe : opinion neutre. Le soulagement lié à l’accord commercial est un facteur de soutien, mais l'incertitude politique en France et la fragilité budgétaire limitent notre conviction. La BCE a privilégié le statu quo mais reste flexible, la faiblesse de l’inflation lui permettant de conserver une marge de manœuvre.
  • Marchés émergents : légère surpondération. Les actions émergentes bénéficient de la faiblesse du dollar et d'une meilleure visibilité en matière de commerce. La dette émergente, soutenue par des rendements attractifs et des coûts de financement plus faibles, demeure légèrement surpondérée.
• Allocation factorielle et sectorielle :
  • Nous continuons à privilégier les thèmes résilients tels que la technologie, l'IA, l'industrie européenne et les moyennes capitalisations allemandes.
  • Nous conservons l’exposition aux petites et moyennes capitalisations américaines, qui devraient bénéficier de coûts de financement plus faibles.
  • Le secteur de la santé demeure solide, la plupart des mauvaises nouvelles semblant désormais intégrées dans les cours.
• Emprunts d'État :
  • Nous sommes optimistes sur la duration européenne « core », la politique stable de la BCE et les faibles anticipations d'inflation ancrant les rendements.
  • Face au risque extrême d'instabilité politique en France sur fond de dégradation des finances publiques, nous détenons une position vendeuse d’OAT et acheteuse de Bunds.
  • Nous restons neutres envers les bons du Trésor américain, l'inflation induite par les droits de douane et la situation de la Fed ajoutant à la complexité.
• Crédit :
  • Nous ciblons le segment investment grade européen, qui offre des spreads attractifs par rapport à son homologue américain.
  • En raison de faibles spreads et de primes de risque minimes, le haut rendement offre un couple rendement/risque moins séduisant.
  • Nous surpondérons la dette émergente en raison de rendements attrayants, d'une meilleure visibilité en matière de commerce et de la politique accommodante de la Fed.
• Actifs alternatifs :
  • Soutenu par les achats massifs des banques centrales et l’intérêt des investisseurs particuliers, l'or reste surpondéré en tant que couverture contre les risques géopolitiques, la volatilité des taux réels et la faiblesse du dollar.
  • Nous conservons nos allocations aux stratégies alternatives pour assurer la stabilité et la diversification du portefeuille.
• Devises :
  • Nous continuons à sous-pondérer le dollar, car l'assouplissement monétaire de la Fed et les pressions politiques pèsent sur la devise.
  • Nous privilégions les devises défensives telles que le yen et détenons certaines devises de pays émergents affichant des fondamentaux solides.

Notre positionnement

L'administration américaine a conclu un nouvel accord commercial avec l'UE, réduisant les droits de douane sur la plupart des importations de 25 % à 15 %, avec effet rétroactif au 1^er août. Cette mesure, conforme au cadre établi en juillet pour apaiser les tensions transatlantiques, bénéficie notamment aux secteurs automobile et manufacturier. La Commission européenne a souligné que les droits de douane américains restaient globalement inférieurs au plafond de 15 % et précisé que les nouvelles taxes annoncées par Donald Trump sur les produits pharmaceutiques ne dépasseraient pas ce seuil dans le cas de l’UE.

Nous sommes plus confiants vis-à-vis des marchés boursiers – notamment américains et asiatiques – depuis quelques semaines. Si l’inflexion accommodante de la politique monétaire américaine favorise principalement les États-Unis et les marchés émergents, l'apaisement des tensions commerciales constitue un facteur positif au niveau mondial. La reprise des exportations européennes nous a amenés à accroître légèrement notre exposition à la zone euro via des produits dérivés. En Europe, nous privilégions l’industrie et les moyennes capitalisations allemandes, tout en continuant à cibler des thèmes résilients tels que la technologie, l'IA et la santé. Sur les marchés obligataires, notre stratégie inclut la dette émergente, qui bénéficie de rendements attractifs, d’un allègement des droits de douane et d’un renforcement des flux d'investissement. Nous sommes également positifs sur la duration européenne « core » et continuons, dans le domaine du crédit, à préférer le segment investment grade au haut rendement.