Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• I principali dati pubblicati negli Stati Uniti sono stati quelli dei report poco incoraggianti sull'occupazione e sul mercato immobiliare relativi al mese di dicembre, mentre il PMI composito ha indicato un'espansione economica, grazie alla componente non manifatturiera (ovvero i servizi).
• L'inflazione core europea è risultata inferiore alle aspettative, mentre l'inflazione primaria si è attestata al 2%, in linea con le previsioni, lasciando la BCE “in una buona posizione”.
• In Germania, i dati relativi agli ordini di fabbrica e alla produzione industriale hanno sorpreso al rialzo, dimostrando il sostegno alla costruzione delle infrastrutture europee nell'ambito della difesa e dell'energia.
• In Cina, il CPI ha registrato un leggero aumento, il più alto dal febbraio 2023, poiché la domanda interna risulta ancora debole, mentre la deflazione del PPI è calata del -1,9%; tuttavia, pur trattandosi del dato più basso dal luglio 2024, un'inversione completa della deflazione del PPI richiederà probabilmente tempo.
• Sul fronte geopolitico, la rinascita della dottrina Monroe del 1823 ha sollevato nuove questioni riguardo alla portata del concetto di “emisfero occidentale”.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Ripristino della visibilità. La nebbia si sta diradando. Con la fine dell'anno, i mercati globali stanno godendo di una migliore visibilità: crescita più solida del previsto, inflazione inferiore alle attese e politiche generalmente favorevoli. Dopo settimane caratterizzate da dati discontinui e un sentiment incerto, la fiducia sta tornando sui mercati grazie alla tenuta dell'attività e al calo della volatilità.
• Il gradualismo della Fed. Dopo i tagli consecutivi operati a settembre, ottobre e dicembre, la Federal Reserve sta entrando in una nuova fase di allentamento condizionato. Si sta delineando una divergenza tra le politiche monetarie, con la BCE “in una posizione favorevole” e la Banca del Giappone in fase di inasprimento - con quella che si configura come una normalizzazione più che come una minaccia.
• Miglioramento delle condizioni finanziarie. La liquidità è abbondante, il credito stabile e i rendimenti reali restano positivi ma gestibili. I dati sulla crescita attorno al 2% negli Stati Uniti e all'1% in Europa sostengono il nostro scenario di atterraggio morbido.
• Equilibrio regionale. L'Europa sta traendo vantaggio dal sostegno fiscale e da PMI resilienti, mentre la tregua commerciale della Cina con gli Stati Uniti prolunga i tempi per l'adeguamento. I mercati emergenti beneficiano di nuovi afflussi, carry elevato e un dollaro più debole. Questa divergenza, un tempo temuta, ora è segno di equilibrio.
• Valutazioni elevate ma giustificate. Le azioni vengono scambiate a multipli elevati, trainate dal settore tecnologico statunitense, ma i bilanci sono solidi e la dinamica degli utili è positiva.

Rischi

• Esitazione della Fed. Un FOMC diviso potrebbero ritardare un ulteriore allentamento, con il rischio di un'inopportuna pausa nel sostegno alla liquidità. Esiste il rischio che gli aumenti dei prezzi legati ai dazi, insieme all'inversione della tendenza al ribasso dei dati di novembre, possano portare ad alcuni aumenti dell'inflazione nei prossimi mesi.
• Credibilità fiscale. L'aumento delle emissioni e il rumore politico potrebbero mettere alla prova la fiducia del mercato obbligazionario e innescare volatilità nei rendimenti.
• Politica europea. I rischi di coesione persistono, poiché la situazione della Francia rimane critica dal punto di vista fiscale e il rumore politico potrebbe pesare temporaneamente sul sentiment.
• Frammentazione geopolitica La rivalità tra Stati Uniti e Cina resta ben radicata, mentre i modelli di approvvigionamento energetico e del commercio globale continuano a mutare. Inoltre, l'intervento statunitense in Venezuela ha dimostrato le attuali capacità militari e la volontà di intervento degli Stati Uniti.

Strategia cross-asset

• Manteniamo una posizione costruttiva sui titoli azionari globali nel medio termine:
  • Il nostro posizionamento complessivo resta sovraponderato, a fronte dall'opinione positiva su tutte le regioni.
• Allocazione regionale:
  • Stati Uniti: leggera sovraponderazione. la svolta accomodante della Fed osservata a settembre ha aperto la strada a un ulteriore allentamento monetario. La tecnologia statunitense resta una convinzione fondamentale in un contesto di crescita resiliente.
  • Giappone: leggera sovraponderazione. la visibilità sul fronte commerciale e la distensione sui dazi continuano a sostenere i settori ciclici, in particolare gli esportatori. L'elezione di Sanae Takaichi simboleggia la riforma strutturale e la diversità nella leadership ed è quindi considerata un passo importante per eliminare lo sconto sui titoli azionari giapponesi.
  • Europa: leggera sovraponderazione. La distensione sul fronte dei dazi risulta favorevole e il bilancio espansivo della Germania è stato approvato. La BCE ha rivisto significativamente al rialzo le sue previsioni di crescita, mantenendo invariato il tasso di interesse di riferimento al 2,0%, ma conservando flessibilità per il 2026.
  • Mercati emergenti: leggera sovraponderazione. Le azioni dei mercati emergenti beneficiano della tregua commerciale tra Stati Uniti e Cina fino alla fine di ottobre (2026), dell'indebolimento dell'USD e della maggiore visibilità sul fronte del commercio. Il debito dei mercati emergenti rimane leggermente sovraponderato, sostenuto da rendimenti interessanti e costi di finanziamento inferiori.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Privilegiamo un approccio bilanciato con temi resilienti come la tecnologia, l'IA e la sanità, che continua a essere sostenuta poiché la maggior parte delle cattive notizie sembra ormai scontata nei prezzi.
  • Manteniamo l'esposizione ai titoli bancari, agli industriali europei oltre che alle small e mid cap tedesche e statunitensi, poiché riteniamo che possano ancora beneficiare dei bilanci espansivi e dei minori costi di finanziamento in un contesto di politica monetaria accomodante da parte della Fed.
• Titoli di Stato:
  • Siamo costruttivi sulla duration dell'Europa core, dove la politica stabile della BCE e le basse aspettative di inflazione ancorano i rendimenti.
  • Restiamo neutrali sui Treasury, con l'inflazione determinata dai dazi e la riorganizzazione della Fed che aggiungono complessità.
• Credito:
  • Preferiamo il credito europeo investment grade, dove gli spread risultano interessanti rispetto al credito statunitense.
  • L'High Yield presenta un rapporto rischio/rendimento più limitato a causa della contrazione degli spread e dei bassi premi di rischio previsti.
  • Il debito dei mercati emergenti gode di una sovraponderazione a fronte di rendimenti interessanti, maggiore visibilità sul fronte commerciale e atteggiamento accomodante da parte della Fed.
• Investimenti alternativi:
  • Dato il sostegno offerto dai forti acquisti delle banche centrali e dai flussi al dettaglio, conserviamo una sovraponderazione sull'oro come copertura contro i rischi geopolitici, la volatilità dei tassi reali e l'indebolimento dell'USD.
  • Riconosciamo che il dollaro statunitense resta un perno fondamentale per i mercati emergenti e i metalli preziosi.
  • Manteniamo le allocazioni alle strategie alternative per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • Manteniamo una sottoponderazione sul dollaro USA, poiché l'allentamento monetario della Fed e le pressioni politiche pesano sulla valuta.
  • Preferiamo valute difensive come lo yen giapponese e manteniamo posizioni lunghe selettive in valute dei mercati emergenti con fondamentali solidi.

Il nostro posizionamento

Continuiamo a osservare una forte resilienza in Europa e negli Stati Uniti: i PMI in entrambe le regioni indicano un'espansione economica. L'inflazione core europea è risultata inferiore alle aspettative, mentre l'inflazione primaria si è attestata al 2%, in linea con le previsioni, lasciando la BCE “in una buona posizione”. Gli ordini manifatturieri e la produzione industriale hanno nuovamente sorpreso al rialzo in Germania. La spesa fiscale tedesca per la difesa e lo sviluppo delle infrastrutture energetiche stanno chiaramente dando i loro frutti, confermando il nostro posizionamento. Manteniamo una sovraponderazione sulle azioni, con un'allocazione regionale equilibrata. L'esposizione azionaria favorisce lo slancio strutturale: la tecnologia statunitense per la leadership in termini di utili, l'Europa per il valore e la ripresa, il Giappone per le riforme e l'Asia per l'accesso efficiente in termini di costi all'IA e ai semiconduttori. I temi chiave includono le strozzature nell'elettrificazione (che favoriscono in parte utility, infrastrutture e metalli) insieme alla sanità e alle biotecnologie per una crescita idiosincratica. Nel reddito fisso, la duration funge da garanzia per il portafoglio in un contesto di andamento divergente dei tassi, mentre il credito europeo e il debito dei mercati emergenti offrono selettivamente un carry interessante. Prevediamo un indebolimento del dollaro, restiamo costruttivi sui metalli e manteniamo un atteggiamento cauto sul petrolio. I portafogli bilanciano la crescita strutturale con una selezione disciplinata tra le diverse asset class.