Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• La crescita statunitense resta discreta, con un ulteriore calo delle richieste iniziali di sussidi di disoccupazione e un aumento dello 0,6% degli ordini di beni strumentali non destinati alla difesa, esclusi gli aeromobili (i cosiddetti ordini “core”), registrato nel mese di agosto.
• Le tensioni geopolitiche sono aumentate e le ripetute incursioni russe nello spazio aereo della NATO sono state interpretate come una risposta agli attacchi ucraini in Crimea, che non sarebbero stati possibili senza il sostegno della NATO. Il prezzo dell'oro ha raggiunto un nuovo record storico.
• Mentre i paesi dell'UE pianificavano un prestito di 140 miliardi di euro a tasso zero per aiutare a difendere l'Ucraina, gli Stati Uniti discutevano una linea di swap da 20 miliardi di dollari con l'Argentina.
• La fiducia delle aziende tedesche misurata dall'indice IFO ha subito un leggero deterioramento nel mese di settembre. Di conseguenza, le prospettive di una ripresa economica hanno subito una battuta d'arresto proprio nel momento in cui i legislatori discutevano il bilancio espansivo adottato per il 2026.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Stati Uniti: la crescita del PIL rallenta all'1-2% senza una recessione attesa nei prossimi 18 mesi; l'inflazione subisce pressioni al rialzo a causa dei dazi, ma la Fed sembra disposta a ignorarle e avvia un nuovo ciclo di allentamento monetario, con i mercati che scontano diversi tagli dei tassi entro la fine del 2026.
• Europa: la resilienza della crescita sarà messa alla prova dall'aumento dei dazi statunitensi e dall'incertezza politica in Francia. I rendimenti dei Bund si stanno stabilizzando attorno al 2,75%, mentre la BCE si riserva la possibilità di un taglio, sostenuta dalle aspettative di inflazione che restano basse.
• Cina: la visibilità in ambito commerciale sta leggermente migliorando, sebbene permangano alcune tensioni. Le prospettive esterne sono sostenute da una certa distensione sul fronte dei dazi, mentre la politica interna rimane accomodante grazie all'allentamento selettivo del credito e al sostegno fiscale.

Rischi

• Indipendenza della Fed a rischio: la “trumpificazione” della Fed in vista del 2026 minaccia una rottura rispetto alle prassi del passato, con una funzione di reazione più orientata alla politica. Ciò potrebbe determinare un irripidimento della curva dei rendimenti, aumentare i premi di inflazione, indebolire il dollaro statunitense, sostenere i guadagni nominali nel breve termine e, in ultima analisi, innescare un imprevedibile sell-off sul mercato obbligazionario... che potrebbe finire col richiedere un rinnovo del quantitative easing.
• Instabilità politica europea: la debole coesione e il rischio di frammentazione fiscale potrebbero pesare sulla regione. In Francia sono riemerse tensioni politiche e sono stati organizzati scioperi a livello nazionale.
• Test di credibilità del mercato obbligazionario: una perdita di fiducia nella disciplina fiscale potrebbe determinare un aumento dei rendimenti a lungo termine, rinnovare la volatilità e destabilizzare i mercati azionari e del credito.
• Frammentazione politica e geopolitica: i conflitti in corso in Ucraina e in Medio Oriente rappresentano un rischio per i mercati dell'energia e per la sicurezza globale, mentre le divergenze tra le banche centrali e l'aumento del protezionismo contribuiscono alla frammentazione delle politiche globali.

Strategia cross-asset

• Il ciclo di tagli dei tassi della Fed segnala un cambiamento di regime più ampio, che sostiene i mercati azionari globali grazie a tassi a breve termine più bassi, un dollaro statunitense debole e una dinamica reflazionistica. Manteniamo un posizionamento costruttivo sulle azioni.
• Azioni mondiali:
  • Il posizionamento complessivo prevede una sovraponderazione, determinata dalla nostra opinione positiva su Stati Uniti, Asia e mercati emergenti. Dopo la revisione al rialzo che abbiamo effettuato quest'estate, le azioni giapponesi restano una convinzione chiave.
• Allocazione regionale:
  • Stati Uniti: leggera sovraponderazione. La svolta accomodante della Fed apre la strada a un ulteriore allentamento monetario. La tecnologia statunitense resta una convinzione fondamentale in un contesto di crescita in fase di rallentamento ma resiliente. Nonostante le valutazioni elevate, il contesto reflazionistico favorisce il rialzo.
  • Giappone: sovraponderazione. La visibilità sul fronte commerciale e la distensione sui dazi continuano a sostenere i settori ciclici, in particolare gli esportatori. Le riforme strutturali e le imminenti elezioni lasciano presagire stimoli fiscali e rendimenti aziendali più elevati.
  • Europa: neutrale. la distensione sul fronte dei dazi risulta favorevole, ma l'incertezza politica in Francia e la fragilità fiscale limitano la convinzione. La BCE mantiene una posizione attendista ma conserva una certa flessibilità, con un'inflazione bassa che potrebbe lasciare spazio a interventi di politica monetaria.
  • Mercati emergenti: leggera sovraponderazione. I titoli azionari dei mercati emergenti beneficiano di un USD più debole e di una maggiore visibilità sul fronte commerciale. Il debito dei mercati emergenti rimane leggermente sovraponderato, sostenuto da rendimenti interessanti e costi di finanziamento inferiori.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Continuiamo a privilegiare temi d'investimento resilienti come tecnologia e IA, industriali europei e mid-cap tedesche.
  • Manteniamo l'esposizione alle small e mid-cap statunitensi, che potrebbero verosimilmente beneficiare dei minori costi di finanziamento derivanti dalla politica accomodante della Fed.
  • Il settore sanitario continua a essere sostenuto, poiché la maggior parte delle cattive notizie sembra ormai scontata nei prezzi.
• Titoli di Stato:
  • Siamo costruttivi sulla duration dell'Europa core, dove la politica stabile della BCE e le basse aspettative di inflazione ancorano i rendimenti.
  • Manteniamo una posizione corta sugli OAT e lunga su Bund come copertura per proteggerci dal rischio di coda rappresentato dall'instabilità politica in Francia, dovuta alla precarietà delle finanze pubbliche.
  • Restiamo neutrali sui Treasury, con l'inflazione determinata dai dazi e la riorganizzazione della Fed che aggiungono complessità.
• Credito:
  • Preferiamo il credito europeo investment grade, dove gli spread risultano interessanti rispetto al credito statunitense.
  • L'High Yield rimane meno interessante in termini di rischio/rendimento a causa degli spread ridotti e dei premi di rischio limitati.
  • Il debito dei mercati emergenti gode di una sovraponderazione a fronte di rendimenti interessanti, maggiore visibilità sul fronte commerciale e atteggiamento accomodante da parte della Fed.
• Investimenti alternativi:
  • Dato il sostegno offerto dai forti acquisti delle banche centrali e dai flussi al dettaglio, conserviamo una sovraponderazione sull'oro come copertura contro i rischi geopolitici, la volatilità dei tassi reali e l'indebolimento dell'USD.
  • Manteniamo le allocazioni alle strategie alternative per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • Manteniamo una sottoponderazione sul dollaro USA, poiché l'allentamento monetario della Fed e le pressioni politiche pesano sulla valuta.
  • Preferiamo valute difensive come lo yen giapponese e manteniamo posizioni lunghe selettive in valute dei mercati emergenti con fondamentali solidi.

Il nostro posizionamento

L'amministrazione statunitense ha stipulato un nuovo accordo commerciale con l'UE, riducendo le tariffe doganali sulla maggior parte delle importazioni dal 25% al 15%, con effetto retroattivo al 1° agosto. La mossa avvantaggia in particolare il settore automobilistico e quello manifatturiero industriale e fa seguito a un accordo quadro siglato a luglio volto ad allentare le tensioni transatlantiche. Inoltre, la Commissione europea ha osservato che i dazi statunitensi sulle esportazioni dell'UE rimangono al di sotto di un limite massimo complessivo del 15%, chiarendo che i dazi sui prodotti farmaceutici recentemente annunciati dal presidente degli Stati Uniti Donald Trump non si applicheranno all'UE al di sopra del limite del 15%.

Nelle ultime settimane abbiamo assunto un atteggiamento più costruttivo nei confronti dei titoli azionari, trainati dagli Stati Uniti e dall'Asia. Sebbene una politica monetaria più accomodante da parte della Fed avvantaggerebbe soprattutto gli Stati Uniti e i mercati emergenti, l'allentamento delle tensioni commerciali dovrebbe sostenere le prospettive globali. Le notizie relativamente positive sulle esportazioni europee ci hanno portato ad aumentare leggermente l'esposizione all'eurozona tramite derivati. In Europa privilegiamo i titoli industriali e le società mid-cap tedesche, continuando al contempo a puntare su tematiche globali resilienti quali tecnologia e IA e sanità. Sul fronte del reddito fisso, la nostra strategia include il debito dei mercati emergenti, sostenuto da rendimenti interessanti, distensione sul fronte dei dazi e un miglioramento dei flussi di investimento. Restiamo inoltre costruttivi sulla duration dell'Europa core, mentre nel credito continuiamo a preferire l'Investment Grade europeo rispetto all'High Yield.