Titoli azionari europei: nuovi massimi storici
Nonostante utili per il terzo trimestre contrastanti, le azioni europee hanno chiuso ottobre in rialzo e raggiunto nuovi massimi storici, poiché i dati macro hanno mostrato segni di miglioramento. Il PIL dell'Eurozona per il terzo trimestre ha sorpreso al rialzo allo 0,2% su base trimestrale (rispetto al valore previsto e alla cifra precedente dello 0,1%), evidenziando tuttavia notevoli divergenze tra i paesi: Germania e Italia sono rimaste indietro, mentre Francia e Spagna hanno segnato una crescita superiore alle attese.
I titoli value in testa
Dal nostro ultimo comitato di ottobre, i mercati europei hanno continuato a salire, in linea con le azioni statunitensi. Questo trend positivo è stato determinato solo dai titoli value, mentre gli omologhi growth sono lievemente diminuiti. Le large cap hanno sovraperformato le small cap in entrambi gli stili.
Durante il periodo, i mercati europei sono stati chiaramente trainati dai settori difensivi, con performance molto solide da parte di energia, servizi di pubblica utilità e beni di prima necessità, sospinti da positive sorprese sugli utili per il terzo trimestre. Quanto al settore sanitario, il suo limitato guadagno è imputabile principalmente a Novo Nordisk, che ha risentito di risultati trimestrali deludenti e della mancanza di visibilità sui prezzi dei farmaci negli Stati Uniti.
I settori ciclici hanno sottoperformato la maggior parte di quelli difensivi, pur conseguendo performance discrete, eccetto gli industriali. Questi ultimi sono stati penalizzati dalla correzione nel segmento aerospaziale e della difesa, oggetto di prese di profitto a fronte dell'allentamento delle tensioni geopolitiche.
Il settore IT è leggermente calato a causa del segmento dei software, che ha patito i timori degli investitori circa potenziali perturbazioni legate all'intelligenza artificiale. I servizi di comunicazione hanno subito un brusco ribasso a seguito di utili trimestrali in chiaroscuro.
Aspettative e valutazioni sugli utili
Le stime sulla crescita degli EPS in Europa per il 2025 sono state di nuovo riviste lievemente al ribasso al -0,4% (rispetto al -0,2% di quattro settimane fa). Il consensus continua a prevedere una crescita degli EPS nel 2025 trainata da immobiliare (+11%), sanità (+9%) e IT (+8%), mentre molti settori dovrebbero esibire una crescita negativa degli utili (beni di consumo discrezionali, energia, materiali, servizi di comunicazione, beni di prima necessità, servizi di pubblica utilità).
Tuttavia, il consensus ha rivisto al rialzo le sue previsioni di crescita degli EPS a 12 mesi al +10,6% (rispetto al precedente +9,4%).
Dall'ultima riunione del Comitato azionario, i multipli di valutazione europei sono lievemente diminuiti, con il P/E forward a 12 mesi ora a 14,8x (rispetto a 15,1x), ma restano vicini alla fascia alta dell'intervallo storico. IT e industriali rimangono i settori più costosi (rispettivamente 26,7x e 20,6x), mentre l'energia rimane ancora il più economico (10,5x).
Servizi di pubblica utilità rivisti a +1
Il settore dei servizi di pubblica utilità (Livello 1) è stato rivisto al rialzo da neutrale a +1 per i seguenti motivi:
- Prospettive di crescita per i prossimi anni.
- Elevata visibilità grazie all'elettrificazione e alle connessioni alla rete in Europa, Stati Uniti e Cina.
- Multipli di valutazione contenuti.
Titoli azionari statunitensi: performance in linea con le attese dopo i solidi utili
Nonostante la crescente cautela del mercato riguardo all'impennata degli investimenti nell'intelligenza artificiale, le azioni statunitensi hanno conseguito una robusta performance. Gli investitori hanno reagito positivamente agli utili societari resilienti del terzo trimestre in un'ampia gamma di settori e ai negoziati commerciali costruttivi tra Stati Uniti e Cina.
La sanità in cima alla classifica
Nelle scorse settimane i mercati azionari statunitensi si sono particolarmente distinti. Il sentiment globale è migliorato verso la fine del mese, sostenuto dalla ripresa dei negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina che hanno portato a un accordo preliminare della durata di un anno. Sebbene l'accordo formale non sia ancora stato siglato, l'intesa bloccherebbe ulteriori aumenti dei dazi statunitensi e allenterebbe le restrizioni cinesi alle esportazioni di terre rare. I solidi utili per il terzo trimestre hanno ulteriormente rafforzato la dinamica positiva.
In questo contesto, le large cap hanno sovraperformato le mid e small cap. Su un altro fronte, non si è osservata una divergenza significativa tra i difensivi e i ciclici, nonostante la notevole dispersione delle performance tra i vari settori. La sanità è stata la prima della classe nelle scorse settimane, sospinta da una maggiore chiarezza a livello di politica e da una rinnovata attenzione degli investitori ai fondamentali del settore. Anche i servizi di comunicazione, l'information technology e i beni di consumo discrezionali hanno sovraperformato il mercato generale statunitense, mentre i materiali, i servizi di pubblica utilità e i finanziari sono rimasti indietro.
Ottimi utili per il terzo trimestre
Le società statunitensi hanno pubblicato brillanti risultati per il terzo trimestre; circa l'82% delle società che hanno già comunicato i loro utili ha infatti superato le stime. Il tasso di crescita aggregato degli utili su base annua è vicino al 15%, segnando il quarto trimestre consecutivo di crescita a doppia cifra.
L'espansione degli utili è stata generalizzata, con otto degli undici settori dell'indice S&P 500 che hanno registrato incrementi su base annua. I principali contributi sono giunti da information technology e finanziari, con una crescita degli utili nella fascia alta dei valori a due cifre, sostenuta da solidi risultati nei semiconduttori, nei software e nei mercati dei capitali.
In risposta agli utili resilienti, gli analisti hanno rivisto al rialzo le loro stime previsionali, anticipando una crescita degli utili di circa il 14% nei prossimi dodici mesi. Sebbene questa previsione appaia piuttosto ambiziosa, rimane comunque realizzabile in condizioni economiche favorevoli.
Data questa crescita degli utili, le azioni statunitensi sono attualmente scambiate a circa 23 volte gli utili forward, al di sopra della media decennale, ma non ancora a livelli eccessivi. In prospettiva, la forte crescita degli utili rimarrà un fattore chiave per la performance del mercato azionario.
Nessuna modifica all'allocazione settoriale
Manteniamo la nostra attuale allocazione, con un costante sovrappeso negli industriali, nell'information technology e nella sanità.
Dal nostro upgrade all'inizio di settembre, il settore sanitario si è messo in luce, trainato dalla rinnovata fiducia degli investitori sulla scia di una maggiore visibilità a livello di politica e minori incertezze normative. Prevediamo che questo trend rialzista proseguirà, favorito da robusti fondamentali.
Al momento, non intravediamo alcun catalizzatore immediato per modificare il nostro posizionamento.
Titoli azionari emergenti: l'Asia di nuovo alla ribalta
A ottobre i titoli azionari dei mercati emergenti hanno guadagnato terreno (+4,1% in USD), in un'altra tappa della loro più lunga corsa al rialzo, sovraperformando i mercati sviluppati (+1,9%). Il rally del mese si è concentrato su tre pilastri: l'attenuazione delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, l'accelerazione globale degli investimenti in conto capitale legata all'IA e il taglio dei tassi di 25 pb deciso dalla Federal Reserve.
Ancora una volta, l'Asia ha guidato il rialzo (+4,9%), trainata da performance straordinarie in Corea (+22,3%) e Taiwan (+9,8%). La Corea ha realizzato il maggiore guadagno mensile dal 2009, sospinta dall'aumento della domanda di semiconduttori legata all'IA, dalla contrazione dell'offerta nei chip di memoria e dall'entusiasmo degli investitori per le partnership tra le aziende tecnologiche coreane e i leader statunitensi dell'intelligenza artificiale. Taiwan ha beneficiato del boom delle esportazioni di tecnologia e TSMC ha innalzato sia gli obiettivi di guidance che quelli di investimento. La Cina ha sottoperformato (-3,9%). I mercati cinesi hanno tralasciato le operazioni nel settore Growth per concentrarsi su settori orientati al rendimento come l'energia e le utility, in quanto gli investitori hanno auspicato una maggiore visibilità per l'economia del paese.
L'America Latina (+0,8%) è cresciuta, sottoperformando i suoi omologhi emergenti. Colombia (+8,9%) e Cile (+7,0%) hanno messo a segno solidi guadagni. Il Brasile (+0,7%) ha registrato un andamento piatto, poiché gli investitori hanno reputato i dati economici poco incoraggianti rispetto alle vittorie legislative del presidente Lula in materia di riforma fiscale. Fuori indice, l'Argentina ha sorpreso i mercati con un rialzo del 63% dopo la vittoria dell'attuale presidente alle elezioni di medio termine. Altrove, anche i mercati emergenti europei hanno conseguito una performance positiva, sostenuta da Ungheria (+8,5%) e Polonia (+4,5%).
I rendimenti statunitensi hanno concluso il mese al 4,11%. Nell'universo delle commodity, oro (+3,7%) e argento (+3,8%) hanno proseguito la loro ascesa, mentre il greggio Brent è calato (-2,9%).
Outlook e driver
Nei mercati emergenti osserviamo un accumularsi di fattori favorevoli. La maggior parte delle banche centrali dei paesi emergenti ha intrapreso cicli di allentamento monetario, in risposta a un'inflazione in rallentamento e obiettivi di crescita da perseguire. Inoltre, i modelli storici suggeriscono che le fasi di taglio dei tassi della Fed tendono a sostenere i titoli azionari dei mercati emergenti. Sebbene il dollaro USA abbia dimostrato resilienza a breve termine, le aspettative di un graduale deprezzamento a lungo termine persistono, aggiungendo un ulteriore livello di supporto che potrebbe sostenere gli afflussi di capitali negli asset degli emergenti. Il tour diplomatico di Donald Trump in vista del vertice APEC è stato caratterizzato da un impegno costruttivo. Alla fine, il suo incontro con il presidente cinese ha portato a progressi tangibili verso l'attenuazione delle tensioni, con accordi fra cui spicca una tregua di un anno sui dazi. Anche il sentiment in Brasile è migliorato, dopo un amichevole confronto tra Donald Trump e il presidente Lula che ha rafforzato un trend più ampio di riavvicinamento fra i due Stati, ma anche grazie all'incoraggiante dinamismo economico del paese.
In Cina, il Quarto Plenum ha definito il prossimo piano di sviluppo quinquennale del paese. La sessione ha posto l'accento sull'autosufficienza tecnologica, quale pilastro fondamentale della crescita sostenibile. A livello interno, i decisori politici hanno riaffermato il proprio impegno a sostenere la crescita del PIL vicino all'obiettivo del 5% attraverso misure fiscali e finanziarie tempestive. Sul piano estero, il rinnovato dialogo con Washington ha sottolineato l'approccio pragmatico di Pechino (stabilizzare i canali commerciali mantenendo al tempo stesso un'autonomia strategica).
In Corea, il KOSPI ha raggiunto nuovi massimi storici, trainato da ulteriori afflussi esteri nei principali titoli tecnologici. Samsung Electronics (SEC) e SK Hynix hanno trainato la ripresa, grazie all'ottimismo suscitato da un più ampio ciclo rialzista delle DRAM e dalla sostenuta domanda globale di infrastrutture informatiche basate sull'IA. Il programma Value-Up ha continuato a sostenere il sentiment del mercato. L'iniziativa, finalizzata a migliorare i diritti degli azionisti di minoranza, ridurre le operazioni con parti correlate e migliorare la trasparenza della corporate governance, ha ottenuto un forte sostegno da parte degli investitori. Anche temi complementari come la modernizzazione della rete elettrica, gli investimenti nelle infrastrutture nucleari e le esportazioni della "K-culture", tra cui specialità alimentari e prodotti di bellezza coreani, hanno rafforzato questa dinamica positiva.
Aggiornamento del posizionamento
A livello regionale, abbiamo rivisto al rialzo il Brasile da neutrale a sovrappeso, in virtù del positivo quadro macroeconomico e dell'allentamento delle tensioni geopolitiche. Abbiamo invece declassato la Corea da una prospettiva tattica. Il mercato è stato molto surriscaldato, ma i fondamentali delle società rimangono interessanti.
Quanto ai settori, abbiamo declassato i materiali da sovrappeso a neutrale. Restiamo positivi sui metalli preziosi, ma abbiamo incamerato profitti in seguito alla performance stellare.
Regioni
Brasile rivisto da neutrale a sovrappeso
Il contesto è favorevole: un dollaro USA più fragile e la prospettiva di un allentamento monetario da parte della Fed tendono di solito ad avvantaggiare l'America Latina, che è tra le regioni dei mercati emergenti più sensibili a un indebolimento del dollaro. A livello interno, il ciclo di allentamento della banca centrale sta comprimendo i tassi reali, che restano eccezionalmente elevati, mentre l'inflazione tende al ribasso. Le valutazioni sono interessanti, con un P/E di circa 8,5x, inferiore alla media decennale.
Sul piano diplomatico, il miglioramento delle relazioni tra Stati Uniti e Brasile riduce il rischio di notizie negative e potrebbe persino innescare inversioni sul fronte dei dazi, con le delegazioni che si incontreranno questa settimana. In prospettiva, le elezioni presidenziali dell'ottobre 2026 introducono una possibilità di scelta: anche se i tempi sono lunghi, un orientamento più favorevole alle imprese sarebbe chiaramente positivo. Esprimiamo questa visione attraverso azioni nazionali a lunga duration, dove il calo dei tassi reali può spingere al rialzo i flussi di cassa.
Corea declassata da sovrappeso a neutrale
Stiamo tatticamente riducendo la Corea a neutrale dopo una forte progressione: l'indice MSCI Korea ha guadagnato il +15% da inizio mese e circa il 70% da inizio anno, raggiungendo il massimo livello di ipercomprato degli ultimi 10 anni. La leadership è concentrata: Samsung Electronics (+85% da inizio anno) e SK Hynix (+180% da inizio anno) rappresentano ora circa il 40% dell'indice. Il mercato potrebbe essere vulnerabile a una correzione a breve termine.
Tuttavia, non abbiamo modificato la nostra visione strutturale. Continuiamo ad apprezzare la Corea per (1) la leadership nel settore delle memorie per l'IA e il super ciclo emergente di DRAM/HBM, (2) la profondità degli industriali (cantieristica navale, difesa, nucleare), (3) l'iniziativa di corporate governance Value-Up e (4) i persistenti venti favorevoli della K-culture. Stiamo semplicemente cercando un punto di ingresso migliore dopo un momentum estremo.
La Cina rimane sovrappesata nella nostra visione. Dopo un breve calo dei leader di mercato (ad esempio, Alibaba e Tencent), da aprile la Cina ha sovraperformato i mercati emergenti, segnando un +40% circa da inizio anno. Con particolare riguardo alle società tecnologiche cinesi, le piattaforme Internet si comportano bene, la localizzazione di hardware/sostituzione delle importazioni accelera e l'indipendenza dei semiconduttori sta diventando un tema di investimento duraturo.
La divergenza tra macro e mercati è sorprendente: dati deboli a fronte di una solida performance azionaria. Individuiamo tre fattori alla base di tale fenomeno: (1) Utili: slancio selettivo nelle piattaforme e nell'hardware; i prossimi dati (Alibaba/Tencent) sono catalizzatori a breve termine. (2) Liquidità: la politica rimane accomodante, con la banca centrale che pone l'accento su adeguamenti "cross-cyclical" (a lungo termine). (3) Flussi: la tregua commerciale e gli afflussi passivi verso i mercati emergenti (la Cina è il paese con il peso maggiore) sostengono la domanda, mentre gli investitori globali si orientano verso le economie emergenti sulla scia di un dollaro più debole e una politica più accomodante.
Le valutazioni sono salite man mano che il peso del settore tecnologico nell'indice è aumentato (i multipli più elevati della tecnologia hanno sostituito il precedente maggiore peso di settori a bassi multipli come consumi e immobiliare). Nel breve termine, prevediamo una certa rotazione verso i titoli difensivi e bancari durante le fasi di ribasso, ma manteniamo una visione costruttiva sul quadro di medio termine, trainato dalla tecnologia.
Argentina: dopo la vittoria di Milei e il suo programma di riforme, il mercato può aspettarsi un forte rialzo.
Settori
Materiali declassati da sovrappeso a neutrale
L'oro mostra segni di surriscaldamento, i metalli industriali (rame) rimangono sostenuti dai deficit attesi nel 2026, ma preferiamo incrementare le posizioni sui cali anziché rincorrere il rialzo.
Tecnologia: manteniamo un sovrappeso. Uno dei migliori settori dell'ultimo anno (circa +27% in 6 mesi). Corea e Taiwan rimangono ampiamente sostenute dalle revisioni degli utili e dalla domanda di infrastrutture di IA.
