L'economia statunitense è entrata in un territorio sconosciuto sotto diversi punti di vista. Le varie politiche attuate dall'amministrazione Trump, che prevedono un allentamento fiscale, dazi doganali e rigorose restrizioni all'immigrazione, lasciano gli operatori di mercato e gli economisti in preda ai dubbi. L'indipendenza della Federal Reserve è stata messa in discussione. L'attuale mercato del lavoro, con pochi licenziamenti e poche assunzioni, rappresenta un punto di svolta: la creazione di posti di lavoro e le assunzioni riprenderanno o si profila un'ondata di licenziamenti? A queste incertezze si è aggiunto lo shutdown del governo statunitense che, oltre ad avere un impatto diretto sull'economia americana, limita la disponibilità di dati tempestivi e affidabili su cui gli investitori possono basare le loro decisioni.
Nell'Eurozona la situazione è molto più chiara. La BCE è riuscita a guidare la regione verso un "atterraggio morbido", con l'inflazione nuovamente sotto controllo e una crescita ancora positiva, sebbene debole. Ciò non significa che il Vecchio Continente sia esente da rischi specifici, tra cui spiccano uno shock tariffario più pronunciato del previsto e la geopolitica.
I mercati del credito sono rimasti impassibili e, grazie agli afflussi costanti, i premi al rischio hanno continuato a contrarsi. La propensione al rischio dei mercati sembra intatta.
Lo scorso mese abbiamo mantenuto una visione costruttiva sulla duration statunitense, puntando a rendimenti compresi tra il 4,0% e il 4,2%. Quando il decennale ha chiuso al 4%, abbiamo tratto profitto optando di nuovo per una posizione neutrale. Siamo ora vicini a tornare positivi e cerchiamo di sfruttare episodi di debolezza per aprire posizioni long. Il fair value assoluto appare ancora interessante, pur riconoscendo che i timori inflazionistici persistono.
Deteniamo anche uno steepener sulla curva statunitense, ma per ragioni leggermente diverse rispetto all'Eurozona. Il segmento a breve dovrebbe essere sostenuto dall'allentamento monetario, mentre quello a lungo termine è strutturalmente sotto pressione a causa degli elevati deficit e delle inquietudini degli investitori per la sostenibilità del debito. Abbiamo deciso di implementare tale posizione sulla parte 5-30, sacrificando così meno carry rispetto al segmento 2-30.
I mercati scontano attualmente un tasso terminale del 3% per la Federal Reserve e del 2% per la Banca centrale europea, suggerendo una divergenza contenuta. Nonostante il ritmo finora piuttosto lento dei tagli della Fed, le condizioni finanziarie rimangono molto accomodanti, le più favorevoli se si esclude il periodo del COVID. I recenti cali dei tassi sono stati determinati principalmente da quelli reali, mentre le aspettative di inflazione restano sostenute. I dazi dovrebbero esercitare pressioni al rialzo sull'inflazione dei beni nel medio termine e i prezzi dei servizi core, esclusi quelli immobiliari, restano elevati, una tendenza preoccupante. Anche i prezzi dei servizi ISM si confermano alti, inducendo verosimilmente la Fed ad adottare un approccio graduale ai tagli dei tassi. Prevediamo due ulteriori riduzioni quest'anno.
I dati hard continuano a mostrare una tendenza resiliente, mentre gli indicatori soft restano indietro. L'indice Citi Economic Surprise rimane positivo e le stime GDPNow della Fed di Atlanta confermano una crescita robusta. Tuttavia, i segnali provenienti dal mercato del lavoro sono meno incoraggianti. Il rapporto ADP ha rivelato una flessione di 30.000 posti di lavoro, segnalando un potenziale deterioramento. Da una prospettiva storica, una crescita negativa dell'occupazione anticipa una contrazione economica, anche se le condizioni attuali suggeriscono un mercato del lavoro in stallo piuttosto che una debolezza conclamata. La volatilità delle richieste di sussidi di disoccupazione avvalora ulteriormente questa interpretazione. Lo shutdown del governo statunitense introduce un ulteriore rischio di ribasso per la crescita.
Gli attuali break-even d'inflazione oscillano intorno al 2,4%, con la recente ripresa dei rendimenti ascrivibile in gran parte ai tassi reali. Riteniamo che, in questo contesto, sia prudente proteggersi dall'inflazione, poiché i rendimenti nominali potrebbero scontare tassi reali più contenuti e aspettative di inflazione più elevate.
Le sorprese economiche nell'Eurozona rimangono contenute, il che senza dubbio rassicura i policymaker della BCE. La crescita si conferma fiacca, sostenuta da modesti miglioramenti in alcuni settori. Le PMI si attestano appena sopra quota 50, mentre quelli manifatturieri diminuiscono. I rischi legati ai dazi persistono, rafforzando le prospettive caute. I segnali inflazionistici rimangono prudenti, con proiezioni inferiori al 2% entro l'inizio del 2026. Sia l'inflazione complessiva che quella core appaiono stabili, giustificando un rating neutrale. Dopo aver adottato un approccio neutrale anche alle nostre strategie incentrate sulle curve, abbiamo reintrodotto la convinzione di un irripidimento (10-30). I fattori tecnici, ossia le riforme pensionistiche olandesi, sono un elemento determinante: stando alle nostre informazioni, il secondo e il terzo maggiore fondo pensione olandese sono in procinto di passare al regime a contribuzione definita nel 2026. Ciò indebolirà strutturalmente la domanda di obbligazioni a lunga scadenza.
Le comunicazioni della BCE restano invariate. La presidente Lagarde ha ribadito la fiducia nell'attuale politica monetaria, con previsioni di tagli dei tassi minimi, meno di 10 punti base su un orizzonte di un anno.
La dinamica dei flussi dovrebbe migliorare verso la fine dell'anno, sostenuta dalle minori emissioni nel T4, poiché la maggior parte dei paesi è vicina a completare i programmi di finanziamento per il 2025. Questo cambiamento favorisce un indicatore della domanda/offerta positivo. Il posizionamento si mantiene sostanzialmente immutato, con lievi riduzioni della duration ma senza variazioni significative.
L'incertezza politica in Francia si è intensificata dopo le dimissioni del primo ministro Lecornu. Il presidente Macron gli aveva affidato il compito di formare un nuovo governo, scatenando la volatilità degli spread francesi e avvalorando il nostro sottopeso. È verosimile un ampliamento nel breve termine, anche se gli scenari estremi sono improbabili. Tra i potenziali esiti si annoverano:
Non intendiamo esagerare l'entità di un potenziale ampliamento degli spread per la Francia, ma preferiamo ovviamente mantenere un sottopeso. In base alla situazione politica, un ampliamento degli spread di 10 pb potrebbe convincerci a tornare a una posizione neutrale.
Il debito dei mercati emergenti segue la tendenza del credito corporate e continua ad attrarre forti afflussi, mantenendo lo slancio dello scorso mese. Nonostante le elevate valutazioni, abbiamo rivisto al rialzo la nostra visione sul fronte della valuta hard, diventando più costruttivi sia sui titoli sovrani che su quelli corporate. Gli spread restano contratti, ma gli asset dei mercati emergenti offrono ancora un premio interessante rispetto al credito statunitense. I livelli di rendimento all-in forniscono una protezione contro un potenziale ampliamento degli spread. Nonostante i flussi in entrata, il posizionamento non è eccessivo.
Gli afflussi dovrebbero persistere nei segmenti in valuta forte e locale. I mercati dell'America Latina rimangono particolarmente allettanti, mentre l'Asia offre opportunità selettive. Le valute dei mercati emergenti hanno sottoperformato per un lungo periodo, erodendo i rendimenti. Tuttavia, un dollaro più debole consente alle banche centrali di avere margini per gestire i rischi di svalutazione.
Manteniamo posizioni long sui tassi e sui cambi ungheresi. I rendimenti elevati e un approccio restrittivo della banca centrale giustificano questa posizione. L'inflazione dovrebbe scendere sotto il 4%, consentendo tagli dei tassi. Gli sviluppi politici potrebbero sbloccare i finanziamenti dell'UE, come è avvenuto in Polonia dopo l'elezione di Donald Tusk.
Manteniamo una visione costruttiva sull'euro rispetto al dollaro USA, con la moneta unica sostenuta da diversi driver fondamentali. In Europa, l'aumento della spesa per la difesa e i piani di investimento nelle infrastrutture della Germania delineano un contesto positivo per la crescita e gli stimoli fiscali, rafforzando la fiducia nelle prospettive economiche della regione. Al contrario, l'economia statunitense mostra segni di moderazione, in particolare sul mercato del lavoro, che hanno indotto la Federal Reserve ad assumere toni più cauti. Questo cambio di rotta verso una posizione accomodante del FOMC riduce l'attrattiva del dollaro. Anche gli attuali differenziali dei tassi di interesse tra la BCE e la Fed favoriscono l'euro, poiché il divario si riduce e le aspettative di politica diventano meno vantaggiose per il dollaro USA. Nel complesso, questi fattori suggeriscono che nel breve termine l'euro conserva un potenziale di rialzo rispetto al biglietto verde.
Manteniamo una posizione short sulla sterlina date le prospettive poco rosee del Regno Unito. Il governo deve prendere decisioni fiscali difficili in vista del bilancio autunnale del 26 novembre, mentre la dinamica della crescita permane debole. Le previsioni di mercato per la Banca d'Inghilterra appaiono eccessivamente ottimistiche, con nessun taglio previsto fino a marzo/aprile, il che a nostro avviso sottovaluta i rischi di ribasso.
Al contrario, manteniamo una posizione long sullo yen, date le attese che la Banca del Giappone manterrà una politica favorevole alla valuta. Tuttavia, i recenti sviluppi alla guida del LDP, con Takaichi che emerge come figura chiave, sono visti come meno propizi per lo yen nel breve termine, inducendo a una cauta rivalutazione del ritmo di apprezzamento.
Siamo long sul dollaro australiano, alla luce della sua resilienza e del suo ruolo nella stabilizzazione della crescita globale. La valuta è sospinta dalle migliori condizioni commerciali e da un contesto positivo per le commodity, mentre la posizione di politica della Reserve Bank of Australia rimane meno accomodante rispetto alle omologhe, fornendo un ulteriore sostegno.
Da una prospettiva di valutazioni, i rendimenti restano interessanti. Il segmento investment grade in euro offre attualmente il 3,1% circa, mentre quello high yield in euro si aggira intorno al 5%, livelli che assicurano una significativa protezione contro un potenziale ampliamento degli spread. Questi livelli di carry si traducono in un solido floor di reddito per i portafogli, soprattutto in presenza di una bassa volatilità.
Abbiamo rivisto al rialzo l'high yield statunitense a neutrale, alla luce di una crescita resiliente, dati sull'occupazione deboli e un ciclo di tagli dei tassi senza recessione: un quadro ideale per il credito. Permane il potenziale di un'ulteriore stretta e prevediamo che gli spread si contrarranno leggermente man mano che le condizioni miglioreranno. La nostra posizione nell'HY in euro rimane invariata a neutrale.
Continuiamo ad avere una visione positiva sull'IG in euro. Su base corretta per il rischio, l'IG denominato in euro offre valutazioni appetibili rispetto ad altri segmenti IG. Sebbene gli spread siano molto ridotti anche in termini assoluti, il contesto macro nell'Eurozona è piuttosto favorevole. Nel breve termine, anche l'offerta limitata in vista del periodo di blackout durante la stagione degli utili fornirà sostegno. Siamo neutrali sull'IG in dollari USA, data la maggiore incertezza e la duration più elevata del segmento, con una conseguente volatilità più intensa dei prezzi in caso di variazioni degli spread.
Riguardo agli AT1/CoCo, abbiamo deciso di incamerare tatticamente profitti e tornare a una posizione neutrale sullo sfondo di un quadro più incerto. Restiamo tuttavia attenti a qualsiasi ampliamento degli spread, che potrebbe offrire un interessante punto di rientro.
Aggiornata ogni mese, questa sezione fornisce analisi di esperti e approfondimenti strategici. Rimani informato sulle nostre ultime prospettive e allocazioni di mercato.
Ottenere informazioni più velocemente con un solo clic