A prima vista, il panorama del credito odierno trasmette stabilità:
Sotto la calma superficiale si nasconde un groviglio di incertezze che i mercati sembrano troppo inclini a ignorare. Tra queste, la più importante è l'attuale guerra tariffaria, una faglia geopolitica irrisolta che continua a proiettare una lunga ombra. Poiché permangono ancora dubbi sulla fattibilità legale dei dazi e non è ancora stata trovata una soluzione tra Stati Uniti e Cina, permane una notevole incertezza legata alle guerre commerciali, in particolare con un'amministrazione che potrebbe decidere unilateralmente di modificare termini e condizioni. Questa incertezza ha conseguenze particolarmente gravi sull'inflazione, una preoccupazione centrale per la Fed, che resta ostaggio di dinamiche tariffarie imprevedibili.
Sebbene il consenso propenda ancora per un allentamento monetario, la retorica della Fed è sempre più frammentata. Nel frattempo, l’interferenza politica – in particolare la pressione del presidente Trump su una Fed nominalmente indipendente – non è passata inosservata, aggiungendo un ulteriore livello di imprevedibilità alle prospettive di politica monetaria.
Inoltre, lo stimolo fiscale tanto decantato potrebbe essere meno efficace di quanto suggeriscono i titoli dei giornali. Negli Stati Uniti, gran parte del pacchetto si limita ad estendere i tagli fiscali esistenti anziché iniettare nuovo capitale nell'economia. È improbabile che le aziende, già alle prese con elevati costi di rifinanziamento e incertezza politica, aumentino le spese in conto capitale in queste condizioni.
Sfruttare la differenziazione geografica
Uno dei malintesi più persistenti sui mercati del credito è il presupposto che siano uniformi, omogenei e ampiamente sincronizzati. Molti investitori tendono a parlare di “credito” come di un’unica classe di attività, raggruppando aree geografiche, settori, scadenze e persino strumenti. In realtà, i mercati del credito sono tutt'altro che monolitici. Sono complessi, frammentati e caratterizzati da un’elevata dispersione, offrendo un panorama ricco e variegato che premia la selettività e un'attenta calibrazione.
La diversificazione regionale all'interno dei mercati high yield rappresenta un'opportunità interessante per gli investitori, poiché i segmenti HY europei e statunitensi differiscono significativamente in termini di fondamentali, valutazioni e aspetti tecnici. La loro divergenza crea spazio per un'allocazione attiva tra i due, consentendo agli investitori di estrarre performance incrementali dall'universo globale ad alto rendimento. Entrambi i mercati offrono inoltre una notevole diversificazione e ampiezza settoriale: il mercato high yield statunitense è notevolmente più profondo e maggiormente orientato verso l'energia, mentre la controparte europea offre una maggiore rappresentanza in settori come quello automobilistico. Inoltre, la segmentazione regionale può essere influenzata dalle condizioni macroeconomiche e dalle dinamiche dei flussi, che possono ulteriormente fungere da fonte di performance. Nel complesso, l'allocazione dinamica tra titoli high yield europei e statunitensi non è solo un mezzo per bilanciare il rischio, ma anche un fattore essenziale per la creazione di valore aggiunto nella costruzione del portafoglio.
I fondamentali attualmente favoriscono l'Europa. La variazione dei rating è stata più positiva nei mercati del credito in euro, con un numero maggiore di upgrade rispetto ai downgrade. Le stelle nascenti, ovvero gli emittenti che passano da HY a IG, sono più numerose degli angeli caduti, che invece subiscono un downgrade. Inoltre, l'Euro HY presenta una percentuale più elevata di debito con rating BB, rispetto agli Stati Uniti, che sono maggiormente sbilanciati verso rating B e livelli inferiori. In Europa i livelli di leva finanziaria sono generalmente più bassi e la generazione di flussi di cassa liberi rimane solida, il che delinea un quadro creditizio complessivamente più sano.
Fattori tecnici rafforzano questa visione. Il credito IG europeo ha attirato afflussi significativi, poiché gli investitori hanno iniziato a riallocare i propri investimenti dai segmenti del credito statunitense a quello europeo. Nel frattempo, l'emissione nel settore Euro HY è stata relativamente contenuta, sostenendo le dinamiche del mercato attraverso una ridotta pressione sull'offerta.
Tuttavia, al momento, vi sono poche giustificazioni per mantenere una sovraponderazione dell'high yield europeo rispetto a quello statunitense, con le valutazioni che rappresentano il fattore decisivo. Mentre l'Euro HY offriva un valore relativamente forte all'inizio di luglio, gli spread si erano notevolmente ridotti verso la fine di agosto, erodendo gran parte del suo relativo appeal. Oggi, il differenziale tra i due mercati è marginale e, con la riduzione dei costi di copertura, anche il vantaggio di rendimento che un tempo favoriva l'Euro HY è diminuito. Di conseguenza, nessuno dei due segmenti presenta attualmente un caso convincente per un posizionamento sovrappesato in base alla valutazione.
Le differenze regionali sono solo un pezzo del puzzle. La selezione del settore è fondamentale. I diversi settori mostrano una diversa sensibilità alle tendenze macroeconomiche, ai cambiamenti geopolitici e alle pressioni cicliche.
La struttura del capitale aggiunge un ulteriore livello di selettività. All’interno del portafoglio di obbligazioni di un singolo emittente, il debito subordinato e gli strumenti ibridi si sono distinti nell’attuale contesto. Questi strumenti spesso garantiscono rendimenti superiori senza un rischio di credito proporzionalmente maggiore, soprattutto se emessi da società di elevata qualità. Per gli investitori che hanno dimestichezza con la complessità strutturale, tali posizioni offrono profili rischio-rendimento interessanti.
Il debito subordinato delle banche in Europa rappresenta attualmente un'interessante opportunità di investimento, offrendo rendimenti superiori al 5%, un livello di carry paragonabile a quello delle obbligazioni europee ad alto rendimento nel segmento BB.[1] Questa classe di attività è sostenuta da solidi fondamentali, con le banche che dimostrano un robusto ritorno sul capitale proprio, solidi buffer di capitale e sani rapporti di copertura degli interessi. Inoltre, i livelli di emissione restano moderati e vengono ben assorbiti dal mercato, riflettendo una domanda sostenuta da parte degli investitori. In quanto tale, il debito bancario subordinato rappresenta un ponte interessante tra il credito investment grade e quello ad alto rendimento, coniugando qualità e potenziale di rendimento migliorato.
In un mondo in cui il sostegno delle banche centrali non è più onnipresente e le condizioni del credito sono sempre più dettate da fattori idiosincratici piuttosto che sistemici, gli investitori devono abbandonare approcci standardizzati all'allocazione del credito. La fase in cui “la marea che sale solleva tutte le barche” è finita; la dispersione è tornata, e con essa la necessità di una selezione accurata.
Questa nuova era degli investimenti nel credito si é meno orientata a strategie beta generalizzate e più focalizzata sulla gestione della granularità, scegliendo con precisione tra regioni, settori, scadenze, rating e strumenti. I gestori attivi con approfondite capacità di ricerca sono ben posizionati per trarre vantaggio dall'attuale contesto, individuando errori di prezzo e posizionando i portafogli in modo da beneficiare del valore relativo tra le sottoclassi di attività.
Essere selettivi non è più un optional, è essenziale. Calibrare attentamente l'esposizione, in base a aree geografiche, settori, scadenze e strutture, offre la strada migliore per ottenere rendimenti creditizi resilienti e costanti. In questo contesto, la differenziazione non è solo una caratteristica del mercato, ma una strategia.
[1] Fonte: Candriam, Bloomberg, Dati al 30/06/2025, Indice ICE BofA Contingent Convertible
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