Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Negli Stati Uniti, i 187.000 nuovi occupati non agricoli hanno confermato ciò che JOLTS e ADP avevano lasciato intendere: un mercato del lavoro in fase di lento raffreddamento.
• I PMI manifatturieri si sono stabilizzati negli Stati Uniti e nell'eurozona e hanno dato lievi segni di ripresa in Cina, mentre i livelli dell'attività stanno mettendo in evidenza lo sviluppo di divergenze regionali.
• Le prime stime dei tassi di inflazione di agosto nell'eurozona hanno mostrato un pesante aumento del 5,3% su base annua, al di sopra dell'obiettivo della BCE e del consenso di mercato.
• Per rianimare la sua economia in difficoltà, la Cina continua a intensificare i propri sforzi con ulteriori tagli dei tassi e con una riduzione nei requisiti relativi alle riserve di valuta estera.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Negli Stati Uniti, gli ultimi dati continuano a puntare verso un atterraggio morbido. Inflazione e retribuzioni continuano a calare mentre la crescita resta resiliente. In Cina, invece, la crescita risulta ancora inferiore alle aspettative e le autorità stanno gradualmente annunciando misure per sostenere l'economia.
• Nell'eurozona, la crescita è debole e si prevede che rimarrà sottotono: l'attività è in fase di contrazione nel settore manifatturiero e sta decelerando in quello dei servizi. Il calo dell'inflazione dovrebbe aiutare le famiglie a riguadagnare potere d'acquisto nel corso del secondo semestre.
• La maggior parte delle economie emergenti registra pressioni inflazionistiche contenute e alcune banche centrali hanno iniziato a tagliare i tassi: nel ciclo dei tassi di interesse, non si trovano infatti nella stessa fase dei paesi sviluppati.
• Le banche centrali nei mercati sviluppati si stanno avvicinando al picco dei rialzi, anche se probabilmente i tassi di interesse rimarranno elevati per un periodo di tempo prolungato. Nel corso del secondo semestre del 2023, non ci aspettiamo tagli dei tassi nei mercati sviluppati.
• Ci aspettiamo inoltre un contesto di mercato meno favorevole rispetto al primo semestre, il che dovrebbe tradursi in un ampio movimento laterale dei mercati finanziari.

Rischi

• La più forte stretta monetaria degli ultimi quarant'anni ha determinato un significativo inasprimento delle condizioni finanziarie. Potrebbero riemergere rischi per la stabilità finanziaria.
• Un'inflazione più persistente del previsto potrebbe costringere le banche centrali ad aumentare ulteriormente i tassi, determinando una revisione al ribasso delle previsioni di crescita.
• A seguito dell'importante calo delle sorprese sul fronte della crescita in tutte le principali regioni all'infuori degli Stati Uniti, le previsioni globali potrebbero diventare meno incoraggianti.

Strategia cross-asset

1. Manteniamo un'allocazione azionaria più cauta rispetto al primo semestre, considerato il potenziale di rialzo limitato. Ai livelli attuali, un esito economico positivo con un atterraggio pressoché morbido sembra già scontato per le azioni. Ci concentriamo a raccogliere il carry e manteniamo una duration lunga.
2. Abbiamo le seguenti convinzioni di investimento:
   • Abbiamo optato per un posizionamento azionario moderatamente più difensivo, mantenendo una sottoponderazione sulle azioni dell'eurozona a fronte di prezzi diventati a nostro parere troppo compiacenti, dato il contesto restrittivo in ambito monetario e finanziario.
   • Crediamo nel potenziale di rialzo dei mercati emergenti, che dovrebbero beneficiare dei cicli economici e monetari in via di miglioramento rispetto ai mercati sviluppati, mentre le valutazioni restano interessanti.
   • Prediligiamo i titoli difensivi, come ad esempio sanità e beni di consumo di base, rispetto a quelli ciclici, che già scontano un miglioramento e una ripresa economica solidi. Inoltre, i settori difensivi dispongono di un potere di determinazione dei prezzi superiore, sebbene un ulteriore margine di espansione risulti improbabile.
   • A più lungo termine, prediligiamo le tematiche d'investimento correlate alla transizione energetica, a fronte del crescente interesse verso i settori legati al clima e all'economia circolare. Manteniamo la tecnologia nelle nostre convinzioni di lungo termine, perché ci aspettiamo che l'automazione e la robotica proseguano la loro ripresa cominciata nel 2022, sebbene a un ritmo ridotto rispetto al primo semestre di quest'anno.
3. Nell'allocazione del reddito fisso, manteniamo un posizionamento lungo in termini di duration:
   • Con tassi più elevati e un livello di spread ragionevole, apprezziamo i titoli di Stato statunitensi ed europei, oltre al credito di alta qualità come fonti di carry.
   • La nostra posizione di sovrappeso sul credito investment grade rappresenta una forte convinzione sugli emittenti europei dall'inizio dell'anno, dato che il rapporto carry/volatilità risulta interessante.
   • Siamo più prudenti sulle obbligazioni High Yield, poiché l'inasprimento degli standard di credito dovrebbe fungere da ostacolo e, negli ultimi mesi, la protezione contro l'aumento dei default è diminuita.
   • Le obbligazioni emergenti continuano a offrire il carry più interessante. La posizione accomodante delle banche centrali risulta positiva per la classe di attivi. Il posizionamento degli investitori è ancora moderato e non si prevede un apprezzamento del dollaro USA, il che rappresenta un vantaggio per il debito in valuta locale.
4. Manteniamo una posizione long sullo yen giapponese e un'esposizione ad alcune materie prime, tra cui l'oro, dato che entrambe garantiscono una buona copertura in un potenziale contesto di avversione al rischio.
5. Su un orizzonte di medio termine, ci aspettiamo una buona performance da parte degli investimenti alternativi.

Il nostro posizionamento

Le nostre convinzioni si traducono in una lunga duration e un posizionamento azionario neutrale, anche se con qualche sfumatura a livello regionale. Nell'ambito del reddito fisso, stiamo cogliendo opportunità nei livelli di acquisto dei rendimenti europei a lungo termine, in un contesto caratterizzato da una BCE aggressiva. Le obbligazioni europee Investment Grade rimangono anch'esse interessanti. In ambito azionario, intravediamo valore in un approccio a bilanciere, in grado di combinare un sottopeso sull'eurozona e un sovrappeso sui mercati emergenti. Manteniamo un posizionamento neutrale sulle azioni statunitensi, dato che il momentum è favorevole, ma le sorprese economiche sono verosimilmente giunte al termine. I mercati riflettono in misura crescente le nostre previsioni di un atterraggio morbido, limitando il potenziale di rendimento futuro; pertanto, le esposizioni sono associate a una strategia di protezione tramite derivati. La nostra strategia di asset allocation "di fine ciclo" ruota anch'essa attorno a settori difensivi rispetto ai ciclici.