Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• A luglio, la produzione industriale in Germania è calata dello 0,8% su base mensile, mentre è cresciuta in Francia, sottolineando una divergenza regionale.
• Negli Stati Uniti, il Beige Book della Fed ha confermato un rallentamento nella crescita dell'attività e nelle assunzioni, mentre le imprese hanno rinnovato le aspettative di un aumento più lento dei salari.
• Nel secondo trimestre, l'economia giapponese è cresciuta dell'1,2% su base trimestrale, ovvero leggermente meno rispetto alle previsioni di mercato, alla luce del calo del sentiment nel settore dei servizi.
• Nell'eurozona, le vendite al dettaglio sono calate a luglio dello 0,2% su base mensile. Rispetto all'anno precedente, il calo è risultato pari all'1%, con il dato in contrazione per il 10^o mese consecutivo.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• In termini di crescita economica, è iniziato l'atterraggio negli Stati Uniti, dove si intravede l'assenza di una chiara decelerazione. Nell'eurozona, il flusso di dati attuale appare debole. Nel frattempo, in Cina, osserviamo una perdita di slancio della crescita, che però sta fomentando una maggiore azione da parte delle autorità, anche se in piccole dosi.
• L'inflazione, finora persistente, risulta finalmente in fase calante. Negli Stati Uniti, la tendenza al ribasso dell'inflazione dovrebbe riprendere nel quarto trimestre, mentre la BCE rimarrà vigile, trovandosi ad affrontare un'inflazione ancora superiore al 5% (sebbene si preveda che sarà inferiore al 4% nel primo trimestre 2024). La Cina rimane ancora candidata a esportare deflazione nel mondo.
• La tenace stretta operata dalla banche centrali nei mercati sviluppati sta intaccando le condizioni finanziarie. E dato che le banche centrali intendono mantenere i tassi più alti più a lungo, il canale del credito resta ristretto.
• In sintesi, i mercati erano inizialmente delusi dai tassi terminali più alti della Fed e della BCE, ma la decelerazione nell'attività viene vista come un ostacolo a ulteriori aumenti. Ciò avalla il nostro scenario che prevede un'oscillazione contenuta dei mercati, limitati, da un lato, dalla decelerazione economica nei paesi sviluppati e, dall'altro, dal termine del ciclo di stretta monetaria delle banche centrali.

Rischi

• Sebbene in Europa sia in fase calante rispetto ai livelli eccessivi dello scorso anno, l'incertezza della politica economica rimane stabile, anche se non elevata, negli Stati Uniti, con largo anticipo rispetto alle elezioni presidenziali del novembre 2024.
• La più forte stretta monetaria degli ultimi quarant'anni ha determinato un significativo inasprimento delle condizioni finanziarie. Potrebbero riemergere rischi per la stabilità finanziaria.
• Un'inflazione più persistente del previsto potrebbe costringere le banche centrali ad aumentare ulteriormente i tassi, determinando una revisione al ribasso delle previsioni di crescita.

Strategia cross-asset

1. Manteniamo un'allocazione azionaria più cauta rispetto al primo semestre, considerato il potenziale di rialzo limitato. Ai livelli attuali, un esito economico positivo con un atterraggio pressoché morbido sembra già scontato per le azioni. Ci concentriamo a raccogliere il carry e manteniamo una duration lunga.
2. Abbiamo le seguenti convinzioni di investimento:
   • Il nostro posizionamento sulle azioni è moderatamente più difensivo. Presentiamo un sovrappeso sui mercati emergenti mantenendo una sottoponderazione sull'eurozona, dove i prezzi sono diventati a nostro avviso troppo compiacenti dato il contesto monetario e finanziario restrittivo.
   • Crediamo nel potenziale di rialzo dei mercati emergenti, che dovrebbero beneficiare dei cicli economici e monetari in via di miglioramento rispetto ai mercati sviluppati, mentre le valutazioni restano interessanti.
   • Prediligiamo i titoli difensivi, come ad esempio sanità e beni di consumo di base, rispetto a quelli ciclici, che già scontano un miglioramento e una ripresa economica solidi. Inoltre, i settori difensivi dispongono di un potere di determinazione dei prezzi superiore, sebbene un ulteriore margine di espansione risulti improbabile.
   • A più lungo termine, prediligiamo le tematiche d'investimento correlate alla transizione energetica, a fronte del crescente interesse verso i settori legati al clima e all'economia circolare. Manteniamo la tecnologia nelle nostre convinzioni di lungo termine, perché ci aspettiamo che l'automazione e la robotica proseguano la loro ripresa cominciata nel 2022, sebbene a un ritmo ridotto rispetto al primo semestre di quest'anno.
3. Per quanto concerne l'allocazione al reddito fisso:
   • Nei titoli di Stato, manteniamo un atteggiamento positivo nei confronti della duration di Stati Uniti e UE. Sebbene negli Stati Uniti sia iniziato l'atterraggio, non vi è alcuna ragione per cui la Fed dovrebbe assumere un atteggiamento accomodante. E lo stesso vale per l'eurozona: la crescita è in calo, ma l'inflazione risulta ancora troppo elevata.
   • Nell'ambito del credito, ci concentriamo inoltre sul carry e manteniamo una visione positiva sul segmento Investment Grade e, in particolare, sugli emittenti europei. Si tratta di una forte convinzione dall'inizio dell'anno, dato che il rapporto carry/volatilità appare interessante.
   • Manteniamo un atteggiamento più prudente rispetto alle obbligazioni High Yield: dopo la ripresa registrata nel 2023, gli spread sono ora prossimi a livelli storici. Il forte inasprimento degli standard di credito dovrebbe fungere da ostacolo.
   • Rimaniamo positivi sul debito emergente, sia in valuta forte che in quella locale, dato che le obbligazioni continuano a offrire il carry più interessante. La posizione accomodante delle banche centrali risulta positiva per la classe di attivi. Il posizionamento degli investitori è ancora moderato e non si prevede un apprezzamento del dollaro USA, il che rappresenta un vantaggio per il debito in valuta locale.
4. Manteniamo una posizione long sullo yen giapponese e un'esposizione ad alcune materie prime, tra cui l'oro, dato che entrambe garantiscono una buona copertura in un potenziale contesto di avversione al rischio.
5. Su un orizzonte di medio termine, ci aspettiamo una buona performance da parte degli investimenti alternativi.

Il nostro posizionamento

Le nostre convinzioni si traducono in una lunga duration ottenuta principalmente tramite titoli di Stato statunitensi ed europei, un'attenzione al credito capace di garantire carry, ovvero Investment Grade e debito emergente con un atteggiamento cauto sull'High Yield, e, infine, un posizionamento azionario neutrale, anche se con qualche sfumatura a livello regionale. Rimaniamo positivi sulle azioni emergenti, a fronte della politica accomodante delle banche centrali e dei possibili ulteriori stimoli cinesi. Manteniamo una posizione negativa sulle azioni dell'eurozona per via delle continue sorprese economiche sfavorevoli. Restiamo neutrali sulle azioni statunitensi, dato che lo scenario economico positivo negli Stati Uniti sembra scontato per le azioni, cosa che limiterà ulteriori rialzi. In termini settoriali, la nostra strategia di asset allocation "di fine ciclo" ruota attorno ai settori difensivi rispetto ai ciclici, che già scontano una ripresa.