Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Il processo di bilancio statunitense ha alimentando timori per il deficit e spinto il rendimento del Treasury a 30 anni al 5,09%, finendo col pesare sulle azioni.
• I mercati hanno ricevuto conferma dei PMI divergenti. Quello statunitense è rimbalzato, mentre il PMI dei servizi dell'eurozona ha sorpreso al ribasso. In Giappone, invece, il PMI manifatturiero è rimasto debole.
• L'economia cinese ha dato segnali contrastanti. Il solido dato della produzione industriale ha fatto da contraltare alla debolezza delle vendite al dettaglio e ai persistenti timori per il settore immobiliare.
• Nell'eurozona, i modesti aumenti della fiducia dei consumatori e dell'indice tedesco IFO hanno segnalato un cauto ottimismo.
• Le vendite di case negli Stati Uniti hanno toccato i minimi da 7 mesi e i tassi ipotecari sono saliti.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Globale: L'economia globale sta perdendo vigore, ma dovrebbe evitare un atterraggio duro, passando da un'escalation a un'attenuazione delle tensioni commerciali. L'allentamento delle condizioni finanziarie sta ridisegnando il ciclo, non lo sta terminando.
• Stati Uniti: La crescita statunitense è resiliente, ma sotto pressione. L'inflazione resta persistente, limitando la flessibilità della Fed. I mercati stanno scontando diversi tagli dei tassi, nonostante le caute indicazioni della banca centrale.
• Europa: L'economia dell'eurozona è fragile, ma in via di stabilizzazione. L'inflazione sta convergendo verso il target della BCE, creando spazio per una riduzione dei tassi. La politica fiscale sta diventando più favorevole, in un contesto caratterizzato da una costante incertezza legata al commercio e minacce di nuovi dazi da parte del presidente degli Stati Uniti.
• Mercati emergenti: La regione beneficia dell'indebolimento del dollaro statunitense, del calo dei prezzi del petrolio e dell'allentamento dei dazi globali. Il rimbalzo della Cina manca di profondità strutturale, il che mantiene la pressione sulle autorità affinché continuino a fornire stimoli e si impegnino nei negoziati commerciali.

Rischi

• L'inflazione aumenta attraverso il commercio e i salari: le pressioni sui prezzi legate ai dazi o una nuova crescita dei salari potrebbero bloccare la disinflazione negli Stati Uniti e costringere la Fed a ritardare o invertire le aspettative di allentamento. Questo scollamento tra le aspettative del mercato e le azioni delle banche centrali potrebbe determinare una rivalutazione delle asset class.
• Incertezza della politica economica statunitense: una politica commerciale erratica e una politica fiscale espansiva potrebbero minare la fiducia nella leadership finanziaria statunitense e nel dollaro.
• Fragilità geopolitica: le tensioni in Medio Oriente e le relazioni tra Cina e Stati Uniti restano volatili e potrebbero perturbare le catene di approvvigionamento globali, i prezzi dell'energia e il sentiment degli investitori.
• Delusione rispetto agli utili: la crescita degli utili aziendali sta rallentando sia negli Stati Uniti che in Europa, con stime previsionali a rischio a causa della debolezza della domanda e delle perturbazioni commerciali. I mercati potrebbero sottovalutare questa decelerazione.

Strategia cross-asset

1. Sebbene permanga incertezza, i mercati avevano inizialmente accolto con favore l'allentamento delle tensioni commerciali e il superamento delle minacce di tariffe massime. Tuttavia, l'attenzione si è ora spostata sul mercato obbligazionario statunitense, dove l'impennata dei rendimenti a lungo termine (determinata dai timori fiscali e dall'aumento dell'offerta) sta esercitando una nuova pressione sulle condizioni finanziarie. Questo cambiamento sta attenuando la propensione al rischio, nonostante il precedente sostegno derivante dalle aspettative di tassi più bassi, da un dollaro più debole e dal calo dei prezzi del petrolio. La nostra strategia resta flessibile e pone l'accento su diversificazione regionale, alta visibilità e posizionamento selettivo per affrontare questo ambiente più volatile e sensibile ai rendimenti.
2. Azioni mondiali:
   • Il nostro posizionamento è complessivamente neutrale e non prevede alcuna particolare inclinazione regionale per via della limitazione del rialzo senza il supporto degli utili.
3. Allocazione regionale:
   • Le azioni statunitensi appaiono pienamente valutate, con i mercati che prevedono un esito favorevole in materia di commercio e politica fiscale. Ciò limita il potenziale di rialzo e potrebbe aumentare la vulnerabilità alle delusioni.
   • Pur essendo più esposti alle tensioni commerciali, l'Europa e i mercati emergenti potrebbero essere sostenuti da risposte fiscali più forti e da valutazioni più interessanti, che compenserebbero in parte le difficoltà legate ai dazi.
4. Allocazione fattoriale e settoriale:
   • In questo contesto, ci concentriamo su fattori e settori diversificati piuttosto che su scommesse direzionali.
   • Abbiamo rivisto al rialzo il settore tecnologico statunitense optando per una sovraponderazione, dopo che ha registrato una performance in linea con il mercato nazionale generale da quando avevamo optato per un posizionamento neutrale la scorsa estate.
   • Individuiamo opportunità nei settori europei delle infrastrutture e della difesa, che beneficiano di un sostegno fiscale.
5. Titoli di Stato:
   • Le obbligazioni sovrane europee continuano a beneficiare dei timori di recessione, delle aspettative di un'inflazione contenuta e dell'atteggiamento accomodante della BCE. In un portafoglio multi-asset, aggiungono una preziosa decorrelazione e fungono da ancoraggio difensivo in caso di nuova volatilità del mercato.
   • Siamo neutrali sui Treasury statunitensi, che riflettono rischi bilanciati.
6. Credito:
   • Manteniamo una posizione neutrale sul credito Investment Grade. Sebbene gli spread siano contratti e offrano un margine di rialzo limitato, i fondamentali rimangono solidi. Il sostegno delle banche centrali e le basse aspettative di insolvenza continuano a fornire una protezione, ma le valutazioni lasciano un margine ridotto per gli errori.
   • Manteniamo una leggera sottoponderazione sulla classe di attivi High Yield a fronte dei solidi dati tecnici, ma l'incertezza politica limita ancora la convinzione.
   • Conserviamo inoltre la nostra allocazione al debito dei mercati emergenti optando per una leggera sottoponderazione, in rialzo di un notch, grazie al sostegno offerto dal miglioramento dei fondamentali e da rendimenti reali interessanti.
7. Gli investimenti alternativi svolgono un ruolo fondamentale nella diversificazione del portafoglio:
   • Conserviamo una sovraponderazione sull'oro come copertura strategica contro i rischi geopolitici e la volatilità dei tassi reali. La domanda è sostenuta dagli acquisti delle banche centrali e dagli afflussi al dettaglio.
   • Manteniamo un'allocazione agli investimenti alternativi per garantire stabilità e diversificazione in un contesto di continua volatilità.
8. Per ciò che riguarda le valute, i tassi di cambio rimarranno un punto focale nelle discussioni commerciali e nelle dinamiche di mercato generali.
   • Optiamo per una sovraponderazione sulle valute difensive (ad es. lo yen giapponese) e prevediamo un dollaro debole a seguito del rallentamento della crescita.

Il nostro posizionamento

Dopo l'imponente rally azionario iniziato il 7 aprile, riteniamo che i mercati abbiano meno spazio per assorbire la pressione esercitata dalle minacce tariffarie del presidente Trump sull'Unione Europea e dalle incertezze legate al processo di bilancio negli Stati Uniti. Abbiamo quindi effettuato prese di profitto sugli attivi rischiosi, anche in risposta all'aumento dei rendimenti statunitensi. La nostra strategia di investimento resta paziente, diversificata e orientata alla transizione. Ci manteniamo neutrali sulle azioni, evitando orientamenti regionali e concentrandoci sulla diversificazione settoriale e dei fattori, in particolare nei segmenti con un solido flusso di utili, come il settore tecnologico statunitense, o che godono di un sostegno fiscale, come le infrastrutture e la difesa europee. Nell'ambito del reddito fisso, privilegiamo la duration europea e i titoli sovrani core, vista la posizione di sostegno della BCE, mentre restiamo neutrali sui Treasury statunitensi e leggermente cauti sull'high yield. Per ciò che riguarda il debito dei mercati emergenti, intravediamo un miglioramento dei fondamentali e abbiamo rivisto leggermente al rialzo la nostra view. Gli investimenti alternativi svolgono un ruolo fondamentale nella nostra allocazione, con l'oro come copertura strategica. Le strategie alternative rimangono una componente stabilizzante in un contesto ancora caratterizzato da rischi asimmetrici e incertezza geopolitica.