In termini di performance, i mercati azionari continuano a registrare ottimi risultati rispetto ai titoli di Stato (soprattutto quelli europei). Nel mercato dei tassi sovrani del G10, gli Stati Uniti hanno conseguito una performance positiva (0,86%), mentre i titoli dei Paesi periferici hanno ottenuto i risultati più deboli (-0,87%). Per quanto riguarda i titoli di Stato europei, si rileva la sottoperformance di quelli italiani (rispetto a Spagna e Portogallo) nell'orizzonte a 1-3 mesi, anche se a più lungo termine (6-12 mesi) restano i migliori nel novero dei Paesi periferici. Nel mercato delle obbligazioni indicizzate e dei breakeven, i titoli USA hanno archiviato la performance migliore a 1 mese e da inizio anno. Le emissioni corporate hanno invece registrato un andamento alquanto piatto, pur con una sovraperformance dei finanziari rispetto ai non finanziari. Per quanto riguarda infine le valute, l'area del dollaro è andata bene (AUD, CAD) così come il NOK, mentre la lira turca, lo yen e il dollaro USA hanno accusato un contraccolpo.
La nostra analisi del ciclo di attività e inflazione rileva un chiaro punto di svolta per i Paesi del G4, con gli Stati Uniti che stanno entrando in una fase espansionistica e inflazionistica, mentre altri sono ancora in quella di ripresa e reflazione. Veniamo quindi alla politica monetaria, che a nostro avviso sarà il fattore più importante in gioco nel 2021 e il cui ciclo sembra essere giunto a un punto di svolta. Nei prossimi 18 mesi ci aspettiamo di vedere un progressivo ridimensionamento dei programmi di acquisti promossi dalle banche centrali. Vi saranno naturalmente conseguenze sui rendimenti obbligazionari e sui mercati creditizi quando arriverà l'annuncio del tapering, a nostro avviso nel secondo semestre dell'anno, per poi iniziare le manovre di ritiro nel 2022 seguite infine da un nuovo ciclo di inasprimento. La banca centrale del Regno Unito e quella del Canada hanno già fatto sapere che si muoveranno in questo senso e prevediamo che la Fed e la BCE imboccheranno lo stesso cammino nel 2022 (il PEPP non verrà prorogato oltre marzo 2022), mentre i primi rialzi dei tassi dovrebbero arrivare nel primo trimestre del 2023 e nel 2024 rispettivamente, poiché la BCE impiegherà più tempo per agire. Stando a precedenti esperienze, possiamo affermare che l'annuncio del tapering avrà un impatto sugli asset rischiosi e in particolare sul debito dei mercati emergenti, circostanza che intendiamo valutare con grande attenzione.
Posizionamento negativo sui tassi USA e prese di profitto sui breakeven USA
Il ritorno della crescita e dell'inflazione favorisce gli Stati Uniti, situazione che potrebbe prolungarsi grazie agli ulteriori stimoli fiscali che saranno proposti dall'amministrazione Biden. Come già anticipato, prevediamo che la Fed inizi a preparare i mercati per l'arrivo del tapering nel secondo semestre del 2021, man mano che le aspettative riguardanti il tasso di disoccupazione e l'inflazione convergono verso gli obiettivi del comitato della Fed. In tale contesto i tassi USA dovrebbero continuare ad aumentare. Per quanto ci riguarda, abbiamo comunque ridotto l'esposizione a questa dinamica in ragione di un minore slancio. Le sorprese economiche sono quasi in linea con le aspettative, le campagne di vaccinazione sono prossime alla saturazione e le misure fiscali sono già state annunciate. Infine, anche se i titoli indicizzati USA continuano a offrire un carry interessante, le valutazioni sul tratto a breve della curva stanno diventando eccessive. Riteniamo che l'inflazione primaria favorirà l'esposizione a questi titoli, così come i prezzi delle materie prime; tuttavia, abbiamo effettuato prese di profitto sulla posizione poiché molti fattori sono già scontati e preferiamo investire sul reflation trade attraverso titoli indicizzati in euro.
Riconfermiamo l'esposizione negativa sui tassi neozelandesi vista la presenza di alcuni dati economici favorevoli, il ridimensionamento del supporto monetario sotto forma di riduzione degli acquisti di asset da parte della banca centrale e un carry meno interessante. Nel breve termine la curva dovrebbe ulteriormente irripidirsi.
Manteniamo anche il sottopeso sui tassi canadesi, poiché la banca centrale del Paese ha già annunciato il tapering del suo programma di QE e potrebbe ridurre ulteriormente gli acquisti a giugno.
Sottopeso sui mercati principali dell'Eurozona, posizionamento ridotto sulla Spagna ma positivo sull'Italia
In Europa, grazie al continuo sostegno della BCE e alla ratifica del Next Generation EU, la ripresa economica dovrebbe acquisire slancio nella seconda metà del 2021 con il progredire delle campagne vaccinali. La prima emissione di debito mutualizzato della UE avverrà nel secondo semestre del 2021, il che dovrebbe sostenere ulteriormente l'economica.
Nel complesso, gli indicatori ciclici, relativi sia all'attività economica che all'inflazione, sono positivi per la ripresa. I dati macroeconomici sorprendono al rialzo. I sondaggi continuano a migliorare evidenziando una solida fiducia economica e indici PMI superiori alle aspettative. Le campagne vaccinali stanno accelerando e, con alcuni Paesi che già allentano le restrizioni, la ripresa in Europa sta progredendo.
Per quanto riguarda la duration, abbiamo spostato parte della nostra posizione di duration corta dagli Stati Uniti all'Eurozona, poiché prevediamo che i tassi in EUR cederanno parzialmente la sovraperformance relativa del primo trimestre visti i miglioramenti sul fronte dell'economia, dell'inflazione e delle vaccinazioni, mentre le valutazioni iniziano ad apparire eccessive. Abbiamo pertanto ampliato la posizione short sul segmento a 30 anni della curva in euro, coerentemente con la nostra convinzione che la ripresa nell'Eurozona stia recuperando terreno rispetto agli Stati Uniti e con la nostra visione complessivamente negativa in merito ai Paesi principali dell'Area Euro.
Inoltre, continuiamo a guardare con favore i Paesi periferici, pur avendo effettuato prese di profitto in Spagna, poiché prediligiamo l'esposizione a Italia e Portogallo. La Spagna ha peraltro sovraperformato in termini relativi nelle ultime settimane, mentre le dinamiche dell'offerta sono meno favorevoli. L'opinione positiva riguardo all'Italia è motivata da alcune interessanti dinamiche relative al carry (risultanti dal recente ampliamento). Siamo consapevoli che il deficit è cresciuto nel Paese, ma lo scenario complessivo dell'offerta è buono (nonostante un incremento delle emissioni nelle ultime settimane per finanziare l'aumento del disavanzo) grazie al programma di acquisti di obbligazioni societarie, al forte aumento del saldo di liquidità e ai flussi esteri contenuti. Sul fronte politico, il presidente del consiglio Mario Draghi ha inoltre annunciato un piano ambizioso di riforme e investimenti che sarà finanziato con i fondi europei (per circa 200 miliardi di euro). Da ciò potrebbe scaturire un elemento di crescita, rafforzando ulteriormente la nostra tesi d'investimento in Italia e contribuendo a ridurre il debito del Paese. Tutto considerato, manteniamo la nostra convinzione nei confronti dell'Italia.
Abbiamo altresì un orientamento favorevole ai breakeven dell'Eurozona considerando la ripresa del ciclo inflazionistico (a maggio e successivamente nel secondo semestre), il rialzo dei tassi nominali e il carry positivo offerto dai titoli indicizzati a breve termine. Manteniamo pertanto questa allocazione, con un target dell'1,4% su 5 anni.
Valute dei mercati sviluppati: posizione neutrale sullo USD, long su NOK vs. SEK
La nostra struttura proprietaria continua a indicare prospettive negative per il dollaro USA, a fronte dei disavanzi gemelli. Con il miglioramento globale dell'attività economica, il dollaro ha perso il suo status di bene rifugio e gli investitori mostrano interesse per alcune valute emergenti. D'altra parte, i tassi nominali restano elevati e la Fed mantiene il suo atteggiamento attendista. In questo scenario eterogeneo, riconfermiamo il posizionamento neutrale sul dollaro.
Manteniamo una posizione long su NOK rispetto a short su SEK. La Norges Bank ha adottato un atteggiamento aggressivo dopo che l'output gap è tornato in positivo e sono emersi rischi di squilibri finanziari a causa dei tassi d'interesse ridotti, aprendo la strada a un potenziale rialzo del costo del denaro entro fine anno. Per contro, la banca centrale svedese ha scelto un orientamento più accomodante; anche se l'economia sta recuperando, l'inflazione si attesta ancora sotto il target.
Credito: predilezione per l'investment grade europeo e le obbligazioni convertibili
IG europeo: restiamo ottimisti riguardo al mercato IG. I fondamentali sono molto favorevoli per i mercati creditizi poiché gli utili trimestrali sono stati notevoli, con le società "rising star" che hanno sovraperformato i "fallen angel". Le vendite sono andate migliorando nel primo trimestre, con un forte avanzamento degli utili. Il rapporto indebitamento/Ebitda sta scendendo, mentre i margini operativi si ampliano e le disponibilità liquide permangono su livelli stabili, tracciando così un quadro complessivo molto favorevole. I servizi finanziari traggono vantaggio da un elevato coefficiente patrimoniale core Tier 1, mentre i crediti in sofferenza sono bassi e gli accantonamenti di gran lunga ridotti (rispetto allo scorso anno). Abbiamo una predilezione per i finanziari rispetto ai non finanziari sia in ragione dei fondamentali che delle valutazioni.
HY europeo: abbiamo ridotto la nostra esposizione sull'high yield europeo, portandola a neutrale, poiché l'offerta è più abbondante rispetto ai mercati IG, essenzialmente con titoli B, il che dovrebbe contenere la contrazione degli spread in questo segmento. La stagionalità meno favorevole di maggio è un ulteriore motivo per ridurre tatticamente la nostra allocazione.
IG e HY USA: riteniamo che le prospettive dell'IG statunitense siano negative. Sebbene le nostre aspettative sugli utili del credito USA rimangano solide, riteniamo che la ripresa dei bilanci sia stata completamente scontata e prendiamo atto della rinnovata attività di M&A nonché di dinamiche di offerta leggermente più aggressive (e conseguente duration più lunga) sul fronte investment grade. In tale contesto, manteniamo un sottopeso sull'IG USA, rimanendo neutrali sull'high yield del Paese.
Infine le obbligazioni convertibili in euro dovrebbero beneficiare di dinamiche positive come il Next Generation EU, le sorprese positive/la migliore visibilità derivante dai risultati trimestrali. Le valutazioni USA sono sotto pressione poiché l'eccessivo afflusso sul mercato primario sta avendo effetti deleteri.
