Tassi USA: manteniamo la convinzione sul tratto a breve
Dopo il brusco sell-off di settembre, conserviamo un moderato sovrappeso sulla duration nel segmento da due a cinque anni. I rendimenti reali più elevati hanno reso le valutazioni più interessanti, ma la nostra convinzione resta limitata. L'argomento più solido rimane la politica monetaria: i mercati scontano un tasso terminale della Fed intorno al 4,75%[1], lasciando spazio a un ciclo restrittivo meno esteso, che favorirebbe le scadenze più brevi.
Le recenti revisioni al ribasso dell'inflazione core misurata dal PCE rafforzano questa tesi. Gli indicatori dell'inflazione di fondo permangono relativamente contenuti e, finora, vi sono pochi segnali che i costi energetici si stiano trasmettendo ai prezzi core. Continuiamo ad aspettarci ulteriori strette da parte della Fed, ma riteniamo meno giustificato il ciclo prolungato previsto dal mercato. L'opportunità deriva da una revisione delle aspettative di politica monetaria, non dall'ipotesi che i break-even d'inflazione siano destinati a scendere.
Restiamo prudenti sul tratto lungo della curva. La crescita resiliente, gli investimenti nell'IA e l'effetto ricchezza generato dai mercati azionari sostengono la domanda, mentre le emissioni di debito pubblico e le spese in conto capitale delle imprese competono per il risparmio disponibile. Un eventuale rimpatrio di capitali da parte degli investitori giapponesi aggiunge un ulteriore elemento di pressione sulla domanda globale di obbligazioni. Queste forze potrebbero mantenere elevati i premi a termine anche in presenza di un calo dell'inflazione di fondo.
Le consistenti posizioni speculative short offrono margini per acquisti di copertura favorevoli, ma il posizionamento non ha impedito il recente sell-off. I prezzi energetici, gli sviluppi geopolitici e i dazi restano rischi rilevanti. Manteniamo quindi il modesto sovrappeso senza incrementarlo. Segnali più chiari di rallentamento dell'attività o di attenuazione delle pressioni inflazionistiche rafforzerebbero le ragioni per una posizione più decisa.
Tassi EUR: il valore del Bund e l'incertezza in Francia
Manteniamo il sovrappeso sulla duration, incentrato sul Bund decennale, unitamente a una tendenza sull'irripidimento del tratto a 10-30 anni. Il nostro quadro di valutazione indica un rendimento del Bund intorno al 3,25%, tenendo conto di un ulteriore incremento dei tassi da parte della BCE quest'anno. Dopo il rialzo di settembre, i mercati scontano altri tre aumenti circa entro l'estate del 2027: un percorso impegnativo per un'economia le cui prospettive di crescita sottostante restano modeste.
Anche il miglioramento delle dinamiche dell'offerta verso fine anno sostiene questa posizione, con i programmi di finanziamento pubblico già a buon punto. Gli investitori speculativi si mantengono short, sebbene queste posizioni siano diminuite, mentre gli investitori cash sono generalmente più costruttivi sulla duration. L'inflazione è il principale fattore di rischio. I dati sull'inflazione primaria sono in aumento e l'attività economica si è dimostrata resiliente. La trasmissione finora limitata all'inflazione core è rassicurante, ma il rincaro dell'energia potrebbe comunque ampliare le pressioni sui prezzi. Uno shock energetico prolungato peserebbe anche sulla crescita regionale, rafforzando la nostra preferenza per la duration europea rispetto a quella statunitense.
In Francia è sempre alta l'attenzione al rischio sovrano
Restiamo sottopesati sulla Francia e sul Belgio. Gli spread francesi si sono ampliati considerevolmente, ma l'assenza di un percorso chiaro verso il risanamento dei conti pubblici e l'avvicinarsi delle elezioni presidenziali lasciano pochi catalizzatori per un miglioramento duraturo. Il costo medio di finanziamento della Francia resta intorno al 2%, ma il costo delle nuove emissioni supera il 4%[2]. Poiché circa il 40% del debito in essere dovrà essere rifinanziato nell'arco di cinque anni, rendimenti persistentemente elevati accrescerebbero in maniera progressiva l'onere sul bilancio.
Un programma fiscale credibile potrebbe favorire un rally, ma continuiamo a preferire alternative selezionate, tra cui Ungheria, Lussemburgo e UE, dove il rapporto tra remunerazione degli spread e rischi ci appare più interessante.
L'incertezza in Francia sostiene attualmente i Bund, ma questa relazione potrebbe invertirsi se la BCE intervenisse con decisione per contenere gli spread sovrani. L'intervento potrebbe essere preceduto da comunicazioni, i cui tempi e condizioni restano incerti. Un simile sostegno ci costringerebbe a rivalutare sia il sottopeso sulla Francia sia l'esposizione alla duration tedesca.
Altri mercati sviluppati: i tassi australiani restano la nostra convinzione più forte
Manteniamo il sovrappeso sulla duration australiana rispetto a un sottopeso sulla Nuova Zelanda. La stretta monetaria australiana, avviata prima e attuata con maggiore vigore, sta frenando l'attività, mentre la Nuova Zelanda continua a beneficiare degli effetti ritardati di una politica più accomodante. Il miglioramento della crescita neozelandese e l'inizio della normalizzazione della politica monetaria sostengono la nostra preferenza relativa per le obbligazioni australiane.
Rimaniamo neutrali sui tassi britannici. La recente sovraperformance ha ridotto l'attrattiva degli spread dei gilt rispetto a quelli tedeschi e statunitensi, mentre la legge di bilancio autunnale pone ancora l'accento sulla credibilità fiscale. La recente buona performance del mercato non basta a giustificare una convinzione positiva più ampia.
Mercati emergenti: il carry è interessante, ma per un giudizio più positivo occorrono mercati dei Treasury e del dollaro più stabili
Rimaniamo moderatamente positivi sui titoli sovrani in valuta forte, sul debito locale e sui corporate dei mercati emergenti, sebbene il grado di convinzione si sia ridotto. I rendimenti assoluti più elevati e i continui afflussi hanno sostenuto la classe di asset.[3] Quest'anno i rendimenti in valuta forte sono saliti di circa 140 punti base, per la maggior parte a causa dei rendimenti dei Treasury e non degli spread. Anche i rendimenti delle obbligazioni in valuta locale superiori al 6% offrono un reddito significativo[4].
Sul fronte della valuta locale, i trader hanno aumentato le aspettative di rialzi dei tassi nei mercati emergenti, in parallelo alla revisione delle attese in quelli sviluppati. Se alla fine la Fed dovesse aver bisogno di una stretta meno marcata di quella scontata dagli investitori, anche i mercati locali potrebbero beneficiarne. Nel comparto in valuta forte, alcuni titoli sovrani high yield continuano a offrire un valore relativo più interessante rispetto al credito corporate statunitense, soprattutto se confrontati con il segmento investment grade. Non si tratta tuttavia di un giudizio generalizzato, poiché le valutazioni permangono elevate.
Il margine di protezione resta esiguo. Gli spread sono ridotti, i vantaggi di rendimento dei mercati locali rispetto a quelli sviluppati core si sono assottigliati e la crescente volatilità delle valute riduce l'attrattiva delle strategie di carry. La solidità del dollaro non ha ancora compromesso la tesi di investimento, ma un ulteriore apprezzamento o un nuovo brusco sell-off dei Treasury potrebbe mettere in discussione la nostra visione costruttiva. Manteniamo posizioni contenute e attendiamo una stabilizzazione dei tassi USA e del dollaro prima di assumere ulteriore rischio.
Valute: il valore relativo amplia le opportunità
Manteniamo le nostre posizioni long sullo yen e short sull'euro. Lo yen è rimasto pressoché stabile rispetto a un dollaro forte, sovraperformando al contempo le altre principali valute, nonostante l'aumento dei rendimenti globali. Il posizionamento è tuttavia diventato più affollato: l'esposizione allo yen è prossima a massimi biennali e le posizioni short sull'euro hanno raggiunto livelli estremi. È quindi opportuno monitorare attentamente il rischio di inversione.
Vendiamo lo shekel dopo l'eccezionale ascesa
Abbiamo introdotto una posizione short sullo shekel israeliano. La solida performance della valuta ha coinciso con il vigore della tecnologia, esponendola a un rischio di ribasso qualora il sentiment verso il settore dovesse peggiorare. L'allentamento monetario in Israele si contrappone inoltre alle strette attuate altrove, mentre le autorità hanno espresso preoccupazione per la forza della valuta. Le elezioni restano un rischio da monitorare, ma la posizione si fonda su questi driver economici e tecnici.
Esprimiamo la divergenza attraverso AUD e NZD
Abbiamo inoltre aperto una posizione short sul dollaro australiano rispetto al dollaro neozelandese. La divergenza economica alla base della nostra posizione sui tassi sostiene anche questa strategia valutaria: la crescita australiana sta rallentando man mano che la politica restrittiva produce i suoi effetti, mentre l'attività in Nuova Zelanda è in ripresa. Il cambio AUD/NZD è salito nonostante il differenziale dei tassi di interesse si sia stabilizzato e, più di recente, ridotto. Riteniamo che vi sia spazio per una correzione di questa divergenza e manteniamo altrove posizioni long selezionate sulle valute asiatiche.
Credito corporate: fondamentali solidi, ma occorre monitorare le possibili ricadute del rischio sovrano
Negli Stati Uniti abbiamo assunto un orientamento moderatamente costruttivo sull'investment grade e alleggerito il sottopeso sull'high yield, portando al contempo gli AT1 a neutrale. L'investment grade in euro resta moderatamente positivo, mentre l'high yield in euro rimane negativo. L'ampliamento a settembre migliora i livelli di ingresso, ma la volatilità sovrana, i deflussi dai fondi e i costi di rifinanziamento impongono ancora selettività.
Minore offerta da parte degli hyperscaler
L'intensa attività di emissione nel settore tecnologico continua a influenzare gli spread: le obbligazioni investment grade delle società tecnologiche statunitensi trattano a spread più ampi rispetto al mercato generale. Ci aspettiamo che l'offerta netta di titoli investment grade statunitensi diminuisca verso fine anno, dando agli investitori il tempo di assorbire le emissioni recenti. Gli hyperscaler hanno ancora ingenti esigenze di finanziamento nel 2027, ma un calendario di emissioni più leggero nei prossimi due mesi dovrebbe offrire un po' di sollievo.
Il previsto miglioramento dell'offerta, insieme a rendimenti intorno al 6%[5], sostiene la revisione al rialzo dell'investment grade statunitense. Anche l'investment grade in euro offre un valore migliore, con rendimenti intorno al 4,2%[6] e spread prossimi a 100 punti base. I fondamentali delle società restano nel complesso resilienti e l'ampliamento non è stato accompagnato da un'ondata generalizzata di fallen angel. Tuttavia, i continui deflussi dai fondi europei e l'incertezza sui rendimenti sovrani frenano la nostra propensione ad aumentare aggressivamente il rischio. Abbiamo ridotto alcune posizioni nel settore tecnologico accumulate attraverso precedenti nuove emissioni e diminuito il beta complessivo del credito, mantenendo flessibilità finché la situazione francese non mostrerà segni più chiari di stabilizzazione.
La prudenza sugli AT1 riflette le possibili ricadute del rischio sovrano
Abbiamo declassato gli AT1 a neutrale nell'ambito di una risposta tattica alle condizioni di mercato. Le tensioni sul debito sovrano francese potrebbero generare ulteriore volatilità nel debito subordinato bancario, anche se gli utili delle banche restano robusti. Il peso significativo della Francia nel credito finanziario europeo rende impossibile per gli investitori ignorare tale sensibilità, per quanto la solidità degli istituti francesi non desti preoccupazione.
L'high yield statunitense passa a un sottopeso più contenuto
I rendimenti dell'high yield statunitense, prossimi all'8,3%[7], le migliori valutazioni e la ripresa della domanda giustificano parziali prese di profitto sulla nostra posizione negativa. Anche la maggiore resilienza dell'economia statunitense sostiene questa modifica, portando il nostro giudizio in linea con il modesto sottopeso assunto in Europa.
Restiamo selettivi in entrambi i mercati. I debitori europei devono fare i conti con il rincaro dell'energia e il rinnovato rischio sovrano, mentre i maggiori tassi di rifinanziamento mettono in generale sotto pressione le imprese indebitate. Privilegiamo gli emittenti in grado di mantenere un free cash flow positivo anche con costi per interessi più elevati. Rendimenti migliori ampliano le opportunità, ma la consistente offerta in arrivo e le condizioni di finanziamento disomogenee ci inducono alla prudenza.
[1] Fonte: Bloomberg 12 Ottobre 2026
[2] Fonte: Candriam 12 Ottobre 2026
[3] Fonte: Bloomberg 12 Ottobre 2026
[4] Fonte: JP Morgan 12 Ottobre 2026
[5] Fonte: Bloomberg 12 Ottobre 2026
[6] Fonte: Bloomberg 12 Ottobre 2026
[7] Fonte: Bloomberg 12 Ottobre 2026
