Prospettive del debito dei mercati emergenti: cosa succederà dopo il rally?

Il debito dei mercati emergenti ha avuto un paio d'anni di forte crescita. Cosa cambierà nel 2026?

Cristoforo Mey: Il punto di partenza è diverso. Dopo un andamento positivo, il restringimento degli spread rappresenta una parte minore del potenziale di rendimento e, in diverse aree, gli spread appaiono ridotti rispetto ai valori storici. Le opportunità non sono scomparse; il mercato è solo meno indulgente con i crediti deboli.

Ciò spinge il mix di rendimento verso il trasporto e il roll-down. I rendimenti complessivi sono ancora interessanti, ma quando il carry fa il grosso del lavoro, non si possono ignorare gli svantaggi: una cattiva posizione può far perdere mesi di reddito. Aspettatevi picchi di volatilità più rapidi e brevi rispetto a un mercato unidirezionale e fluido.

Da dove ti aspetti che arrivino queste ondate di volatilità?

CM: Più a causa della politica e delle scelte politiche a livello nazionale che a causa di un singolo shock globale. Una posizione commerciale più dura da parte degli Stati Uniti, sanzioni variabili e cambiamenti nella catena di approvvigionamento avranno effetti disomogenei. Alcuni paesi ne trarranno beneficio; altri vedranno aumentare il loro premio di rischio se la credibilità delle politiche o gli equilibri esterni appariranno fragili.

Le elezioni costituiscono un ulteriore catalizzatore. Laddove i governi si affidano a finanziamenti a breve termine per finanziare le promesse, i mercati possono rapidamente preoccuparsi dell'inflazione e dell'indipendenza delle banche centrali. L'indice può apparire calmo mentre un pugno di nomi presenta un gap più ampio, quindi ci concentriamo sulla dispersione, non sui "mercati emergenti" come un'unica operazione.

A volte i default hanno dominato la narrazione. Come sarà l'immagine predefinita per il 2026?

CM: Ci aspettiamo un numero inferiore di inadempienze rispetto agli ultimi anni, ma permangono delle linee di faglia. Il Senegal si distingue come un rischio chiave nel breve termine. L'Argentina sembra meno rischiosa di quanto non lo sia stata negli ultimi tempi: la situazione è migliorata rispetto al periodo peggiore del ciclo, anche se l'incertezza persiste.

Il Libano e il Venezuela sono ancora in default e qualsiasi percorso di ristrutturazione sarà probabilmente lento. Il punto importante è che il rischio di default è sempre più idiosincratico, il che rende il credito non negoziabile.

Dove vedi il valore oggi: tra titoli sovrani e aziende, tra valuta forte e valuta locale?

CM: Nei titoli sovrani in valuta forte, gli spread sembrano ridotti rispetto ai dati storici, ma ci sono delle sfumature. L’investment grade dei mercati emergenti è ancora scambiato a circa 20 punti base in più rispetto a quello degli Stati Uniti, e il rendimento elevato dei mercati emergenti si attesta al di sopra del premio medio quinquennale rispetto al rendimento elevato degli Stati Uniti. I rendimenti sono ancora elevati in termini assoluti: circa il 6,8% per i titoli sovrani dei mercati emergenti[1].

Anche le obbligazioni societarie sembrano avere spread ridotti, ma il confronto è più ragionevole con il credito societario statunitense e con i titoli sovrani dei mercati emergenti. I rendimenti delle società in valuta forte sono circa il 6,3%[2] , pur mantenendo un rating medio BBB, e in molti casi si ottiene comunque un rendimento rispetto a titoli di credito statunitensi simili. La valuta locale può funzionare se la Fed continua a tagliare, ma il tasso di cambio è il fattore determinante, quindi l'asticella per possedere una valuta deve essere alta.

Cosa state osservando nei flussi e nelle emissioni?

CM: Gli afflussi sono migliorati (nel 2025 gli afflussi netti erano pari a circa 32 miliardi di dollari[1] ), favoriti da rendimenti interessanti e da un contesto globale più stabile. Tuttavia, i flussi cumulativi dal 2021 sono ancora negativi, circa 63 miliardi di dollari[2], quindi la domanda può riprendersi ulteriormente senza seguire una linea retta.

Un rischio tecnico chiave risiede nella parte lunga delle curve investment grade dei mercati emergenti. La domanda crossover è stata sostenuta dalla carenza di titoli investment grade statunitensi a lunga scadenza. Se le emissioni di titoli di Stato statunitensi dovessero aumentare in modo significativo nel 2026, con maggiori concessioni, i titoli di Stato emergenti a lunga scadenza potrebbero perdere parte del loro fascino in termini di scarsità.

La Cina trova sempre il modo di inserirsi nel contesto dei mercati emergenti. Qual è il tuo scenario di base?

CM: L’ambiente creditizio cinese resta limitato da problemi strutturali e dalla fragile domanda interna. La politica sembra più un sostegno mirato che uno stimolo radicale: misure settoriali e sussidi di “permuta” piuttosto che una leva drastica.

Il prossimo quindicesimo piano quinquennale punta a una produzione avanzata e a una maggiore autosufficienza tecnologica, insieme a programmi volti ad aumentare i consumi. Per i mercati, questo mix tende a mantenere la curva ancorata perché la stabilità è una priorità. Preferiamo emittenti di qualità superiore in linea con l'orientamento politico e continuiamo a considerare il renminbi una potenziale valuta di finanziamento, dati i bassi rendimenti.

Come inquadra la gamma di possibili esiti per il debito dei mercati emergenti nel 2026 e quali fattori potrebbero modificare tale quadro?

CM: Nel nostro scenario di base, ipotizziamo un atterraggio morbido, con un certo indebolimento dei dati sull'occupazione e sulla fiducia negli Stati Uniti, in parte compensato dai continui investimenti legati all'intelligenza artificiale. Assistiamo a un'ulteriore normalizzazione della politica della Fed, con due o tre tagli nel corso dell'anno. In base a tale scenario, prevediamo circa il 7% per i titoli sovrani in valuta forte dei mercati emergenti, circa il 6% per le società in valuta forte e circa l'8% per gli asset in valuta locale.[5]

In uno scenario meno favorevole, con una lieve recessione negli Stati Uniti, ci aspetteremmo un ampliamento degli spread, un aumento dei default e un indebolimento dei tassi di cambio dei mercati emergenti, in parte compensato da un maggiore margine di manovra per tagli dei tassi globali. I rendimenti sembrano più vicini alla neutralità per i titoli sovrani in valuta forte, circa +1% per le società in valuta forte e circa il 4% per i titoli locali[6]. Il messaggio: il reddito è allettante, ma la dispersione determinerà i risultati.