A maggio e nelle prime settimane di giugno gli asset rischiosi hanno conseguito performance favorevoli, mentre quelli legati ai tassi hanno sottoperformato. Dopo i minimi di aprile, una parziale distensione sul fronte commerciale e il rinvio di alcuni dazi, i timori di recessione si sono attenuati e le prospettive di crescita globale sono migliorate. Sui mercati obbligazionari, gli spread creditizi hanno messo a segno un rally, tornando vicini ai livelli precedenti ad aprile. Un ciclo di notizie più serrato sembra indurre gli operatori di mercato a lasciarsi rapidamente alle spalle le cattive notizie. Per molti, il fatto di aver evitato lo scenario peggiore sembra essere una giustificazione sufficiente per adottare di nuovo una visione costruttiva. Notiamo inoltre una reazione piuttosto contenuta del mercato ad altri eventi rilevanti per il mercato obbligazionario. Il downgrade del rating statunitense da parte di Moody's non era inaspettato ed è stato accolto con relativa calma. La legge "Big, Beautiful Bill", che non prevede iniziative credibili per ridurre il disavanzo di bilancio, è stata approvata dopo che il tasso decennale statunitense aveva già raggiunto il picco.
A due settimane dall'inizio di giugno, abbiamo assistito a un'escalation delle ostilità in Medio Oriente, con Israele che ha lanciato attacchi aerei contro impianti nucleari iraniani e vertici militari. A distanza di alcuni giorni, i mercati sembrano perlopiù minimizzare l'episodio. Il conflitto in Medio Oriente ha storicamente avuto un'influenza sproporzionata sui mercati rispetto al peso della regione nell'economia mondiale, date le ripercussioni sui prezzi del petrolio. Tuttavia, oggi i mercati energetici globali hanno subito cambiamenti strutturali: gli Stati Uniti sono ora il maggiore produttore e l'Europa ha ridotto in parte la sua dipendenza dai combustibili fossili.
Il nostro modello di fair value suggerisce che i tassi statunitensi a 10 anni presentano attualmente valutazioni piuttosto interessanti, essendo scambiati ampiamente al di sopra della nostra stima di fair value. Allo stesso tempo, la probabilità di una recessione è notevolmente aumentata. I dati soft restano deboli e anche quelli hard mostrano un certo deterioramento. I rischi per il mercato del lavoro sono in ascesa, con una crescita dell'occupazione limitata e indicatori di fiducia in calo. Finora l'inflazione è sorprendentemente contenuta, anche se i dazi potrebbero spingere al rialzo l'CPI. Sebbene questo sia un elemento negativo nel nostro scenario, riteniamo che sia già ampiamente scontato. Al momento, il mercato sta anticipando tagli dei tassi di 75 punti base entro il prossimo aprile, ma la Fed potrebbe essere costretta a fare di più se il mercato del lavoro dovesse indebolirsi eccessivamente. Anche il posizionamento degli investitori è più favorevole, con i CTA e i gestori patrimoniali meno long o neutrali, il che favorisce gli afflussi. Preferiamo essere posizionati sui segmenti a 2 e 10 anni. Le strategie butterfly 2-5-10 sono nuovamente scambiate a livelli contenuti, simili a quelli dell'estate 2024 quando la curva complessiva era ancora molto più piatta. Questo indica che il quinquennale è piuttosto costoso, poiché probabilmente molti investitori hanno preferito concentrare la loro esposizione sulla parte centrale della curva piuttosto che sulle scadenze più lunghe. Anche noi preferiamo evitare le scadenze molto lunghe alla luce dei rischi legati all'offerta e dell'esposizione all'irripidimento. Ciononostante, gli investitori in euro dovrebbero tenere presente che, in termini di copertura, i tassi in USD non sono interessanti rispetto alle obbligazioni denominate in euro. Unitamente alla nostra visione prudente sul dollaro, è quindi importante sottolineare che la tendenza al ribasso dei tassi non è l'unico fattore che la maggior parte degli investitori europei deve considerare.
Complessivamente, siamo neutrali sui tassi in JPY, mentre siamo long sul segmento a lunghissimo termine (30 anni) e short sui titoli a più breve scadenza. Riteniamo che il segmento a breve termine sia vulnerabile, poiché la Banca del Giappone potrebbe adottare un approccio meno accomodante se altre banche centrali globali dovessero sospendere o ritardare l'allentamento, riducendo la pressione per proteggere il valore dello yen. D'altro canto, il segmento a lungo termine della curva offre un valore molto interessante, soprattutto in termini di copertura valutaria. Attualmente, i titoli di Stato giapponesi coperti a 30 anni offrono un rendimento coperto in euro del 4,63%, rispetto ad "appena" il 2,97% degli omologhi tedeschi (al 17 giugno). La differenza è ancora più evidente per gli investitori in USD. Ciò potrebbe anche attirare flussi da investitori esteri, in aggiunta a fattori interni potenzialmente favorevoli, quali l'aumento degli investimenti da parte delle compagnie assicurative giapponesi del ramo vita e possibili cambiamenti nei modelli di emissione da parte del Ministero delle Finanze.
Dopo la riunione di giugno della BCE e il taglio dei tassi, continuiamo a mantenere un sovrappeso sulla duration in euro. Nel nostro scenario di base non prevediamo più ulteriori tagli dei tassi rispetto al mercato e non riteniamo quindi che la politica monetaria sarà altrettanto espansiva in futuro. A nostro parere, la banca centrale manterrà i tassi invariati a luglio e procederà a un nuovo taglio (l'ultimo di quest'anno) a settembre. Tuttavia, il ciclo economico permane favorevole, così come i fattori tecnici, con gran parte dei paesi in fase avanzata sul fronte delle emissioni quest'anno (oltre il 60%). L'inflazione dovrebbe raggiungere livelli molto inferiori all'obiettivo nel primo semestre del 2026, anche se questo scenario è probabilmente già in larga misura scontato. A livello di singoli paesi, abbiamo parzialmente preso profitto sulla nostra posizione long sulla Bulgaria dopo l'annuncio del suo ingresso (quasi certo) nell'Eurozona e alla luce della forte performance relativa. Continuiamo a essere cauti sulla Francia e costruttivi sulla Spagna.
Abbiamo innalzato a neutrale la visione sul credito IG in USD ed EUR, sulla scia della maggiore fiducia nell’asset class nonostante la recente contrazione degli spread. In Europa e negli Stati Uniti gli emittenti IG presentano solidi fondamentali; le società si sono dimostrate resilienti e continuano a registrare sani bilanci. La deriva dei rating rimane positiva, con più upgrade che downgrade. Nello specifico, la domanda di credito IG in euro rimane sostenuta, soprattutto perché i tagli dei tassi della BCE e l'irripidimento della curva dei rendimenti inducono alcuni investitori a uscire dai mercati monetari e dagli strumenti a tasso variabile per approdare sul fixed income. Prevediamo inoltre che gli afflussi continueranno, poiché gli investitori cercano rendimenti in un contesto di tassi contenuti. I corporate sono considerati sempre più investimenti sicuri, talvolta anche più dei titoli sovrani. Ad esempio, prestare a società come Microsoft (AAA/Aaa) o Sanofi (AA/Aa3) può essere percepito come meno rischioso che prestare a determinati governi. Non siamo pronti a optare per un sovrappeso ma, se i fondamentali non dovessero deteriorarsi, qualunque ampliamento significativo degli spread potrebbe rappresentare un'opportunità in tal senso.
Abbiamo anche rivisto al rialzo gli AT1 a neutrale. Le banche europee godono di ottima salute finanziaria, con robuste riserve di capitale e solidi utili. Le quotazioni azionarie delle banche sono vicine ai massimi storici, rafforzando la fiducia complessiva nel settore. Con rendimenti simili a quelli dell'HY per un settore in condizioni molto migliori rispetto alla media dell'HY, riteniamo che il profilo di rischio/rendimento degli AT1 sia piuttosto interessante. Intravediamo inoltre un certo potenziale di performance event-driven derivante dall'attività di M&A.
A differenza dell'IG, nel segmento HY i fondamentali stanno peggiorando, in particolare nel settore automobilistico, sotto pressione a causa di cambiamenti strutturali. Anche altri settori, come l'energia e il retail, mostrano segni di debolezza. Gli spread si sono ridotti notevolmente e si attestano ora in prossimità di massimi storici e, nel complesso, non riteniamo che le valutazioni attuali compensino adeguatamente il rischio. Pertanto, restiamo negativi sull’asset class ma, sulla base dei fattori tecnici di mercato, abbiamo leggermente migliorato la nostra visione.
Abbiamo migliorato la nostra visione sia sui tassi locali che sui cambi dei mercati emergenti. Con il rallentamento della crescita e il calo dell'inflazione nelle economie emergenti, sostenute da un dollaro debole, le banche centrali possono tagliare i tassi senza innescare un deprezzamento delle valute. In effetti, finora il cambio dei mercati emergenti ha mostrato resilienza dopo il “Liberation Day”. I livelli di rendimento assoluto nei mercati locali restano interessanti, soprattutto nella regione Latam. Abbiamo osservato afflussi verso i fondi in valuta locale, anche se in parte a scapito degli omologhi in valuta forte. Riguardo al debito in valuta forte, gli spread si collocano nel mezzo di quello che riteniamo essere l'attuale intervallo di fair value, ossia tra 300 e 400 pb. Gli spread sono ancora ridotti e le prospettive di crescita sono meno favorevoli, ma un dollaro più debole offre una tregua.
Il mercato ha assunto una posizione "long su qualsiasi asset rispetto al dollaro USA" e riteniamo che questa situazione resterà tale nel prossimo futuro. Questa ipotesi è ulteriormente avvalorata dall'approccio ai tagli della BCE, che potrebbe essere meno aggressivo rispetto a quanto previsto prima della riunione di giugno, anche se avevamo già osservato un "decoupling" per i differenziali dei tassi e la performance relativa dell'EUR/USD.
Riguardo alle valute percepite tradizionalmente come beni rifugio, manteniamo una posizione short sul CHF rispetto allo JPY. Il differenziale di inflazione si è ampliato, con la Svizzera che si sta avvicinando alla deflazione. Queste valute dovrebbero reagire in modo simile a qualsiasi sell-off generalizzato degli asset rischiosi.
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