Manteniamo una posizione strategica neutrale sulla duration statunitense e puntiamo su un'implementazione tattica. La dinamica di crescita continua a sembrare resiliente anziché fragile e il mercato del lavoro mostra segni di stabilizzazione a livelli inferiori piuttosto che di un deterioramento più rapido. I dati delle indagini confermano questa visione e gli indicatori di crescita ad alta frequenza restano solidi, rafforzando la nostra tesi secondo cui i rischi di recessione non sono lo scenario principale nel breve termine.
La resilienza osservata attenua l’attrattiva di un aumento aggressivo della duration direzionale. Allo stesso tempo, i livelli di rendimento sono più ragionevoli rispetto all'inizio del ciclo e la Federal Reserve presenta ancora un leggero orientamento accomodante. Le proiezioni di politica monetaria indicano sempre che la maggior parte dei membri del FOMC anticipa ulteriori tagli nell'orizzonte di previsione, il che mantiene, nel ventaglio degli esiti possibili, rischi ribassisti sui rendimenti del a breve, anche se i mercati già scontano parte di tale scenario. Rimaniamo quindi flessibili: non consideriamo la duration come un'operazione a senso unico e siamo disposti ad accrescerla a livelli interessanti così come a ridurla quando le valutazioni e i dati lo giustificano.
Privilegiamo un orientamento verso un irripidimento della curva, con il tratto a breve (front-end) che può rimanere ancorato alle aspettative di politica monetaria, mentre il tratto lungo (long-end) rimane esposto alle tendenze dei premi a termine, all'incertezza fiscale e ai premi di rischio sensibili alla credibilità. Il dibattito pubblico sull'indipendenza della banca centrale rafforza questa asimmetria: se i vincoli percepiti sulle politiche dovessero aumentare, il front-end può diventare troppo basso rispetto ai fondamentali, mentre il long-end richiede una compensazione, creando un profilo di twist-steepening. Manteniamo quindi una posizione di irripidimento, in particolare attraverso uno steepener 5-30.
Conserviamo inoltre una visione costruttiva sull'esposizione all'inflazione statunitense. I recenti dati sull'inflazione sono favorevoli, ma osserviamo che le dinamiche inflazionistiche possono riemergere rapidamente man mano che le aspettative del mercato diventano più compiacenti. Per questo motivo, quando deteniamo rischio di duration, preferiamo strutture più resilienti all'incertezza sul fronte inflazionistico. Detenere duration attraverso i rendimenti reali, piuttosto che quelli nominali, è coerente con questa visione: consente di preservare una certa opzionalità sulla duration, riconoscendo al contempo che il rischio di inflazione resta un driver significativo nella determinazione dei prezzi sul long-end.
Sui tassi in euro manteniamo un modesto orientamento long sulla duration. Agli attuali livelli di rendimento, il profilo di rischio/rendimento appare più equilibrato. Nel complesso, il nostro quadro rimane ampiamente neutrale, limitando le convinzioni, ma due elementi supportano una lieve posizione long: le dinamiche disinflazionistiche restano il segnale dominante nel breve termine e le valutazioni sono meno elevate rispetto al passato. Il carry rimane un ulteriore elemento di stabilizzazione, in particolare se gestito con disciplina intorno ai livelli di ingresso.
La probabilità di recessione è diminuita; nonostante un raffreddamento dei PMI in diversi paesi core, il quadro d'insieme continua a indicare una crescita contenuta. Osserviamo inoltre segni di miglioramento in alcuni ambiti, tra cui gli indicatori del settore edile in Germania, e continuiamo a considerare la Spagna un punto di forza relativo nel mix di crescita dell'Eurozona. Questo contesto avvalora una posizione long prudente.
L'inflazione rimane un fattore centrale nella nostra visione dei tassi in euro. Il recente profilo mostra un'inflazione primaria vicina all'obiettivo nonché un calo di quella core, e prevediamo un ulteriore rallentamento in futuro. Ciò avvalora un contesto di mercato in cui la BCE resta a proprio agio con la sua posizione. Pur in presenza di una crescita più resiliente di quanto temuto, la traiettoria dell'inflazione mantiene le aspettative di politica relativamente contenute.
L'offerta è il principale contrappeso. In diversi mercati core, tra cui Germania, Paesi Bassi e Finlandia, le aspettative sulle emissioni lorde sono elevate. Le emissioni nette sono più gestibili a livello aggregato, ma continuiamo a monitorare dove la capacità di assorbimento potrebbe essere messa alla prova. Le recenti operazioni sovrane sono state assorbite molto bene, in alcuni casi con una domanda superiore di oltre dieci volte all'offerta. Intendiamo quindi mantenere una lieve posizione long, riconoscendo tuttavia che l'offerta può limitare la velocità e l'entità di qualsiasi rally.
Integriamo la nostra modesta posizione sulla duration europea con curve e paesi che ci convincono maggiormente. Manteniamo uno steepener 10-30 perché le forze strutturali, comprese le dinamiche legate ai fondi pensione olandesi, sostengono il proseguimento del trend di irripidimento nonostante la volatilità a breve termine. In termini di allocazione per paese, restiamo costruttivi sulla Spagna e continuiamo a intravedere valore relativo in alcuni mercati dell'Europa centrale e orientale, come Slovenia, Slovacchia e Bulgaria, conservando al contempo una visione cauta sulla Francia e un orientamento negativo sul Belgio.
Rimaniamo positivi sul Regno Unito e continuiamo a ritenere che i tassi britannici sovraperformeranno gli omologhi statunitensi. Questa visione si basa sulla struttura macro del Regno Unito e sul dibattito relativo al tasso terminale: a nostro avviso, i tassi britannici non dovrebbero rimanere stabilmente al di sopra di quelli statunitensi nel medio termine. Tale opinione giustifica una costante preferenza per la duration britannica rispetto a quella americana, in particolare nel front-end, dove la rivalutazione è stata più significativa. Restiamo comunque pronti a intervenire: qualora i tassi britannici si avvicinino e potenzialmente scendano sotto quelli statunitensi nel punto rilevante della curva, rivaluteremo l'entità della posizione e l'ulteriore potenziale di rialzo.
In Australia deteniamo una posizione long sui tassi in AUD. Il mercato sconta rialzi dei tassi nel 2026, che non riteniamo necessari dato il quadro macro e delle politiche. Le attese hawkish del mercato sembrano incoerenti con un'inflazione che riconverge verso l'obiettivo e con un'economia dove manca quel tipo di surriscaldamento che storicamente giustifica un premio elevato rispetto ai tassi di riferimento statunitensi. Da una prospettiva storica, il tasso di riferimento australiano è stato significativamente superiore a quello americano solo in contesti specifici, soprattutto durante il boom delle commodity trainato dalla Cina prima del 2015, e non riteniamo che nell'attuale congiuntura ci siano le stesse condizioni. Questo rende l'attuale divario tra valutazioni e attese di politica un interessante punto di partenza per una posizione long.
Manteniamo una visione costruttiva sul debito dei mercati emergenti, privilegiando i segmenti in valuta locale e corporate. Nell'ambito dei titoli sovrani in valuta forte, la contrazione degli spread è stata rapida. La performance si è rivelata solida e ha attirato flussi, con gli investitori che sono tornati dopo diversi anni di deflussi netti. Questi flussi sostengono la domanda di carry asset anche quando gli spread non sono più convenienti in termini assoluti.
Riguardo ai titoli sovrani in valuta forte, prendiamo atto che la contrazione è trainata in modo sproporzionato dall'high yield e da storie idiosincratiche, mentre l'investment grade continua a muoversi in un intervallo ristretto. Le oscillazioni determinate da eventi contribuiscono alla solidità dell'indice, il che rafforza l'ipotesi che una parte dei recenti guadagni sia dovuta a una compressione legata a singole storie piuttosto che a una rivalutazione generalizzata dei fondamentali. Con il rapido calo degli spread, il profilo di rendimento si sposta da una dinamica trainata dalla compressione a una guidata dal carry, il che richiede naturalmente una maggiore selettività e un'attenzione più marcata alle valutazioni di ingresso.
Quanto ai corporate dei mercati emergenti, le valutazioni rimangono più favorevoli. Gli spread si sono ridotti, ma non hanno subito una compressione così pronunciata come i titoli sovrani e offrono ancora in diversi segmenti, soprattutto nell'investment grade, un potenziale di rialzo rispetto al credito statunitense comparabile. I bilanci appaiono spesso solidi e i fondamentali societari in molti mercati emergenti restano compatibili con le strategie di carry, a condizione che la selezione degli emittenti rimanga rigorosa. Ciò supporta il nostro approccio positivo ai corporate dei mercati emergenti come allocazione core di carry.
I mercati emergenti in valuta locale restano interessanti. Su orizzonti temporali lunghi, il deprezzamento valutario può assorbire una parte significativa del carry nei mercati locali, il che rafforza il nostro approccio attuale: preferiamo i mercati locali dove il carry è elevato rispetto alla volatilità e dove il contesto macro e delle politiche favorisce almeno la stabilità, e idealmente, l'apprezzamento della valuta. Concentriamo quindi l'esposizione locale su valute con robusti profili di carry rispetto alla volatilità e fondamentali in salute, tra cui una preferenza per il BRL e lo ZAR, insieme a un'esposizione al carry più difensiva come l'IDR.
Confermiamo una visione negativa sul dollaro USA e manteniamo una posizione short sull'USD. La nostra tesi si fonda sull'asimmetria: anche in uno scenario in cui la crescita statunitense rimane solida, i temi legati alla credibilità delle politiche e alla governance possono generare episodi di debolezza del dollaro, mentre il suo potenziale di rialzo è più limitato quando un allentamento monetario (eccessivo?) resta una possibilità concreta. Questa impostazione è coerente con la nostra visione più ampia sui tassi, secondo cui il rischio di un irripidimento della curva e l'incertezza sull'inflazione possono coesistere con l'ancoraggio del front-end, un mix che non favorisce un USD forte.
Manteniamo una posizione long sullo JPY e continuiamo a puntare su uno yen robusto nel medio termine trainato dalle valutazioni. Deteniamo inoltre una posizione short sulla sterlina rispetto allo yen, nonostante la dinamica a breve termine non sia propizia. La logica fondamentale rimane intatta: guardando ai parametri di valutazione lo yen appare conveniente e la probabilità di una sensibilità alle politiche aumenta man mano che i livelli si avvicinano a quelli che storicamente attirano l'attenzione delle autorità. Questo ci induce a tollerare la volatilità a breve termine in cambio di un'asimmetria a medio termine.
In Europa restiamo costruttivi sulle valute scandinave rispetto all'euro, in particolare SEK e NOK. Entrambe le valute si sono rivelate deboli e, con la stabilizzazione della crescita relativa e delle dinamiche dei tassi, intravediamo un margine di apprezzamento. Abbiamo incamerato profitti sul fiorino ungherese dopo la sua solida performance.
Siamo costruttivi sul credito corporate investment grade. Il carry rimane interessante, i fondamentali sono ampiamente resilienti e, in termini di fattori tecnici, continuano a beneficiare di una persistente domanda. Allo stesso tempo, gli spread sono contratti sui principali mercati, il che ci induce a rimanere selettivi evitando di assumere una posizione indiscriminata sul beta. In questo contesto di fine ciclo, ci concentriamo sulla qualità degli emittenti, sulla liquidità e sulla visibilità dei flussi di cassa, adottando un approccio disciplinato alle valutazioni per decidere dove e quando accrescere il rischio.
Presentiamo un modesto sovrappeso nell'investment grade in euro. Il contesto macro è caratterizzato da una crescita contenuta ma stabile, la BCE rimane in una posizione di "attesa" per il prossimo futuro e i fondamentali societari non mostrano segni immediati di stress. Le valutazioni non sono contenute, ma la nostra ipotesi di fair value colloca il mercato vicino al limite inferiore di un intervallo ragionevole, il che supporta il mantenimento di una visione positiva senza rincorrere spread più contratti. L'attività di emissione è intensa, anche tra gli ibridi corporate, ma i flussi restano favorevoli e l'offerta primaria viene assorbita senza evidenti squilibri. Ciò mantiene costruttiva l'allocazione nell'IG in euro, con un'enfasi sulla selettività piuttosto che su aspettative di compressioni generalizzate degli spread.
Abbiamo leggermente aumentato la nostra posizione nell'investment grade statunitense, optando per un sovrappeso tattico di +0,5. Il significativo calo dei costi di copertura USD/EUR migliora l'appeal dell'IG statunitense per gli investitori in euro, con rendimenti coperti ora prossimi agli equivalenti in euro. L'offerta statunitense è elevata e rimane una variabile chiave, ma le condizioni della domanda appaiono solide e la propensione al rischio è resiliente.
Restiamo neutrali sull'high yield sia in Europa che negli Stati Uniti. Riguardo all'high yield in euro, i premi di rischio sono esigui e i tassi di insolvenza potrebbero aumentare rispetto agli attuali bassi livelli anche in assenza di una recessione. Il rifinanziamento prosegue a rendimenti all-in più elevati rispetto al ciclo precedente, creando difficoltà per gli emittenti marginali nel medio termine. Anche nell'high yield statunitense manteniamo una posizione neutrale, considerando il contesto di emissione e le dinamiche di fine ciclo, per quanto un impulso fiscale favorevole rappresenti un rischio rialzista per alcune aree del mercato.
Nell'ambito dei finanziari, rimaniamo costruttivi sugli AT1 in euro, in linea con la nostra preferenza per il carry sostenuto da qualità degli emittenti e quadri patrimoniali più solidi.
Sul fronte del credito, la nostra preferenza di implementazione non ha subito modifiche: prediligiamo emittenti di grandi dimensioni e diversificati con una robusta generazione di cassa e un free cash flow visibile. Privilegiamo il carry di qualità e sfruttiamo gli ampliamenti per aumentare l'esposizione anziché pagare per spread già ristretti.
Aggiornata ogni mese, questa sezione fornisce analisi di esperti e approfondimenti strategici. Rimani informato sulle nostre ultime prospettive e allocazioni di mercato.
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