Abbiamo riportato a neutrale la duration nominale statunitense, dopo il sovrappeso sul tratto a breve introdotto lo scorso mese. La principale ragione è rappresentata dalla prima riunione del FOMC sotto la presidenza di Kevin Warsh e dalla conseguente reazione del mercato. L'eliminazione della forward guidance è stata interpretata dal mercato come un segnale aggressivo. Ora che il mercato sconta un rialzo dei tassi, sarà necessaria una chiara inversione di rotta nei dati economici, nella comunicazione della Fed, oppure in entrambi per indurlo a rivedere tali aspettative. Il dot plot, tuttavia, non segnala ancora un inasprimento nel breve termine. Nel frattempo, i cinque nuovi gruppi di lavoro istituiti da Warsh potrebbero semplicemente consentire alla Fed di guadagnare tempo prima di impegnarsi in una direzione più definita.
Il contesto macro impone inoltre un approccio equilibrato. Negli Stati Uniti l'attività resta resiliente, le sorprese economiche sono positive, i PMI superano quota 50 nel settore manifatturiero e sono vicini a 55 nei servizi[1], mentre gli investimenti legati all'IA continuano a sostenere la crescita. Allo stesso tempo, i salari reali sono stabili, il tasso di risparmio è contenuto e il calo della disoccupazione riflette in parte una minore partecipazione. L'inflazione è ormai chiaramente la principale preoccupazione della Fed, relegando in secondo piano il mercato del lavoro. Di conseguenza, assumiamo attualmente una posizione neutrale sui tassi nominali statunitensi lungo la curva.
Manteniamo sempre un orientamento favorevole sui tassi reali statunitensi, anche se abbiamo ridimensionato la nostra convinzione. Occorre interpretare con una certa cautela il mercato delle obbligazioni indicizzate all'inflazione. Nel corso del mese, l'apparente calo dei breakeven statunitensi a brevissima scadenza sovrastima il movimento effettivo, poiché i linker a breve termine sono molto influenzati dal carry derivante dai dati sull'inflazione rilevati. Per il breakeven statunitense con scadenza aprile 2027, il semplice differenziale di rendimento suggeriva una contrazione di oltre 120 punti base[2]; tuttavia, un confronto basato sulla performance tra il titolo nominale e quello indicizzato all'inflazione evidenzia un movimento effettivo molto più contenuto, nell'ordine di circa 30 punti base. Il tratto a breve della curva ha quindi seguito prevalentemente il ribasso del petrolio, anziché sottoperformarlo in misura significativa.
Il segnale più importante proviene dalle scadenze più lunghe della curva dell'inflazione. I breakeven a lungo termine sono diminuiti più di quanto il solo andamento del petrolio lascerebbe supporre. A nostro parere, questa dinamica indica che il mercato ha attribuito una certa credibilità sul fronte inflazionistico alla prima comunicazione della Fed sotto la guida di Warsh. Ciò determina automaticamente un rialzo dei rendimenti reali, lasciandoli a livelli interessanti. In un'ottica di valore relativo, continuiamo ad apprezzare i tassi reali, ma abbiamo ridotto l'entità della nostra posizione, poiché gli ulteriori rischi rialzisti per l'inflazione appaiono ora più limitati.
Conserviamo una visione leggermente positiva sulla duration in euro, principalmente attraverso il segmento a 10 anni della curva. Il calo dei prezzi del petrolio non si è riflesso pienamente nella performance dei tassi tedeschi. Ciò è dovuto in parte a un quadro energetico eterogeneo, con i prezzi del gas naturale ancora elevati e una situazione in Medio Oriente sempre fragile, ma anche al rialzo dei rendimenti giapponesi, che ha sottratto domanda al debito in euro. Questi fattori hanno di recente esercitato una certa pressione sui tassi, ma non riteniamo che il movimento possa proseguire molto oltre.
Nel complesso, l'economia dell'Eurozona continua a essere debole. Le probabilità di una recessione sono alte: sebbene i recenti PMI e le sorprese economiche siano migliorati, tale progresso non è stato sufficiente a riportare entrambi gli indicatori in territorio ampiamente positivo. Il rischio inflazionistico resta presente, ma la dinamica appare meno preoccupante rispetto allo shock energetico del 2022. Gli effetti indiretti sembrano finora limitati, mentre sia l'inflazione primaria sia quella core hanno sorpreso al ribasso e potremmo aver già raggiunto il picco dell'inflazione primaria. La BCE ha innalzato i tassi a giugno ed è ora verosimile che opti per un approccio più graduale. Continuiamo a ritenere plausibile un ulteriore rialzo a settembre, mentre un intervento a luglio appare improbabile. Dopo il forum di Sintra, anche i falchi della BCE hanno sostenuto pubblicamente un atteggiamento più equilibrato.
Oltre alla posizione diretta sulla scadenza a 10 anni, nella seconda metà di giugno abbiamo introdotto anche uno steepener 10-30. Dopo il marcato appiattimento ribassista sulla scia del conflitto con l'Iran, le curve sono tornate a irripidirsi, ma i livelli sono ancora molto distanti da quelli precedenti alla guerra. Tuttavia, sul tratto a lungo della curva persistono le stesse pressioni strutturali, e, pertanto, abbiamo ripristinato questa visione strategica di lungo periodo.
Sul fronte dell'allocazione geografica, abbiamo assunto un sottopeso sulla Francia, attuato rispetto all'Ungheria (in euro). Riteniamo elevata la probabilità che quest'anno il deficit di bilancio francese superi le previsioni. Inoltre, anche il rumore politico potrebbe tornare in primo piano. L'emissione ungherese in euro offre un significativo premio in termini di carry. Consideriamo pertanto questa posizione interessante sotto il profilo del carry e in grado di offrire una protezione dai ribassi qualora in Francia dovessero verificarsi shock di natura fiscale o politica.
L'Australia rimane una delle nostre principali convinzioni in materia di duration nei mercati sviluppati. La Reserve Bank of Australia ha effettuato tre rialzi dei tassi, per un totale di 75 punti base, e segnala ora che gli effetti della stretta monetaria iniziano a riflettersi sui consumi, sul mercato immobiliare e su quello del lavoro. Data l'incidenza dei mutui a tasso variabile, la trasmissione della politica monetaria dovrebbe restare piuttosto rapida. Il mercato continua a scontare un'elevata probabilità di un ulteriore aumento della RBA. A nostro avviso, tuttavia, questo scenario potrebbe non materializzarsi se i dati continueranno a confermare l'impatto del precedente inasprimento.
Abbiamo lasciato invariati i giudizi sul debito dei mercati emergenti. I fondamentali permangono solidi, ma le valutazioni appaiono meno convincenti. Gli spread in valuta forte si collocano su minimi pluriennali e, pertanto, la classe di asset non è nel complesso a buon mercato. In parte, tale contrazione è giustificata dal miglioramento dei fondamentali creditizi, dai rialzi dei rating e dal rientro, negli indici che comprendono emittenti con rating, di paesi che in precedenza erano in default. Il rendimento all-in resta il principale elemento a favore dell'esposizione in valuta forte e continua ad attirare afflussi.
Il valore relativo si conferma più visibile nell'high yield in valuta forte che in quello investment grade. Nel segmento investment grade, è difficile sostenere che i titoli sovrani dei mercati emergenti siano molto più interessanti del credito statunitense. Nell'universo high yield, gli spread statunitensi contratti e la dispersione idiosincratica lasciano ancora spazio a specifiche opportunità di compressione.
I fattori tecnici restano il principale sostegno. A parte l'interruzione causata dal conflitto con l'Iran, quest'anno gli afflussi si sono mantenuti solidi e il periodo estivo dovrebbe continuare a fornire supporto, con emissioni contenute. Il debito in valuta locale è sempre interessante nei paesi dove i rendimenti reali sono elevati, sebbene con l'arrivo del nuovo presidente della Fed il quadro del dollaro sia diventato meno lineare. La dispersione tra le aree geografiche è significativa. Preferiamo pertanto un'esposizione attiva e selettiva attraverso le valute dei mercati emergenti, il carry in valuta locale e opportunità nell'high yield in valuta forte, piuttosto che un'esposizione generalizzata al beta.
Conserviamo una visione negativa sul dollaro statunitense, ma abbiamo ridotto l'entità dei sottopesi. Nel corso di giugno il dollaro ha continuato a rafforzarsi, principalmente in seguito alla prima riunione del FOMC sotto la guida di Warsh e al repricing del mercato verso un percorso della Fed più aggressivo. La maggior parte delle valute dei mercati sviluppati ha perso terreno rispetto al biglietto verde. Anche lo yen si è indebolito, poiché il mercato ha nuovamente considerato la probabilità di un intervento sopra la soglia di 160.
Abbiamo ridotto la posizione short sul dollaro poiché il quadro tecnico di breve termine è meno favorevole. Sono stati oltrepassati importanti livelli per l'EUR/USD e il cambiamento nella comunicazione della Fed non giustifica il mantenimento della stessa convinzione attraverso una semplice posizione sull'EUR/USD. Al contempo, non intendiamo assumere un orientamento positivo sul dollaro. Il posizionamento appare ora fortemente long sul dollaro e la reazione del mercato alle dichiarazioni di Warsh potrebbe essere diventata eccessivamente restrittiva rispetto a quanto effettivamente segnalato dalla Fed.
Lo yen resta la nostra valuta preferita nei mercati sviluppati. La potenziale discesa in campo della Banca del Giappone, il possibile coordinamento con gli Stati Uniti e il precedente delle vendite di Treasury in occasione degli interventi passati rendono l'USD/JPY un modo efficace per esprimere una posizione short sul dollaro di entità più contenuta. Abbiamo chiuso la posizione long sul dollaro neozelandese e incamerato profitti su quella short sul franco svizzero.
Riguardo alle valute dei mercati emergenti, restiamo costruttivi e abbiamo aggiunto esposizioni alla rupia indiana e alla rupia indonesiana, affiancandole alle posizioni esistenti orientate al carry. Il posizionamento sulle valute dei mercati emergenti è più stabile rispetto a quello sul dollaro, mentre, in specifici mercati, il carry e il supporto offerto dai rendimenti reali restano interessanti. La scorecard valutaria continua a rappresentare un elemento utile, ma non costituisce uno strumento diretto di allocazione.
Abbiamo apportato una modifica significativa nel segmento del credito, rivedendo l'investment grade in euro da neutrale a positivo. Anche l'HY in euro passa a moderatamente positivo e abbiamo anche rivisto al rialzo l'HY statunitense, pur confermando il nostro sottopeso. Anche gli strumenti AT1, i CoCo e le obbligazioni convertibili risultano più interessanti, ma la nostra visione è incentrata sulla maggiore convinzione nell'investment grade in euro.
Le ragioni a favore dell'investment grade in euro sono riconducibili, in misura pressoché uguale, a fattori strutturali e tattici. Da una prospettiva strutturale, la classe di asset continua a offrire un carry elevato, con rendimenti intorno al 3,5%[3], ed è ormai diventata una componente core delle allocazioni nel reddito fisso. I fondamentali restano solidi: il rating drift è positivo, gli upgrade continuano a superare i downgrade e il numero di delusioni idiosincratiche è stato limitato. La selettività è ancora necessaria, ma la classe di asset offre sempre un buon equilibrio tra reddito, qualità e resilienza.
Sul piano tattico, diversi dei fattori che ci avevano indotto a mantenere un giudizio neutrale si sono attenuati. Dopo il rialzo di giugno, il tono della BCE è diventato più equilibrato. Nonostante la recente recrudescenza delle tensioni nello Stretto di Hormuz, la crisi si è finora rivelata meno grave di quanto si potesse inizialmente temere. La combinazione di una minore domanda cinese, il reindirizzamento dei flussi nel Golfo e la maggiore produzione negli Stati Uniti, nella regione Latam e nell'Africa occidentale ha limitato parte delle ricadute. Questo è importante per l'investment grade, perché un percorso di politica monetaria più graduale dovrebbe ridurre la volatilità dei tassi e l'incertezza sui rifinanziamenti. Anche nel momento di massima tensione geopolitica, l'investment grade in euro non ha risentito in misura significativa, rafforzando così la nostra fiducia nella sua stabilità.
Anche i fattori tecnici stanno diventando più favorevoli. Nel secondo trimestre l'offerta si è rivelata molto abbondante e questo ha determinato alcune sottoperformance rispetto ai derivati. Ci attendiamo ora un calo delle emissioni a luglio e agosto, che dovrebbe sostenere le obbligazioni liquide e contribuire a riassorbire parte della recente distorsione. Anche i flussi hanno ripreso slancio dopo una temporanea fase di esitazione. La combinazione di un'offerta più debole e di una domanda più sostenuta depone quindi a favore di un approccio più costruttivo durante l'estate.
Non prevediamo esplicitamente una contrazione degli spread. Agli attuali livelli di spread, il profilo di rendimento dovrebbe essere trainato principalmente dal carry, anziché da una notevole compressione dei premi di rischio. Il break-even a un anno offre un margine sufficiente ad assorbire uno scenario di forte ampliamento degli spread, mentre una loro moderata riduzione sarebbe una fonte di performance utile, ma non necessaria. Si tratta di un aspetto importante: il sovrappeso non rappresenta una posizione propensa al rischio, bensì un'opportunità di carry su un asset a spread di elevata qualità.
L'implementazione rimane selettiva. Continuiamo a privilegiare banche, finanziari, servizi di pubblica utilità e un'esposizione difensiva al comparto TMT. I finanziari sono sostenuti da bilanci più solidi, migliori coefficienti patrimoniali e un carry interessante, mentre il debito subordinato bancario, gli AT1 e i CoCo beneficiano di un reddito elevato e di fattori tecnici favorevoli. I servizi di pubblica utilità e il comparto TMT difensivo offrono un profilo più resiliente in un contesto macro ancora incerto. Restiamo invece più prudenti nei confronti dei settori in cui risultano evidenti rischi di disruption o pressioni sugli utili, tra cui l'automobilistico, i software e gli alimenti e bevande.
Le emissioni del settore tecnologico meritano particolare attenzione. Il mercato ha assorbito abbastanza bene la recente offerta abbondante, ma sul mercato secondario si è osservata una certa pressione e non riteniamo opportuno dare per scontato che questa capacità si mantenga anche in futuro. Ci attendiamo una minore pressione sulle emissioni a luglio e agosto, un fattore favorevole per il mercato cash, mentre il quadro per l'autunno rimane meno chiaro. Anche la stagione degli utili resta un elemento di rischio, poiché eventuali profit warning da parte di singoli emittenti possono ancora creare dispersione, anche in presenza di un contesto creditizio complessivamente solido.
Il nostro upgrade dell'HY in euro è più di natura tattica. Gli spread si sono leggermente ampliati verso la media a un anno e i rendimenti prossimi al 6% sono appetibili. Come nel segmento investment grade, le obbligazioni liquide hanno sottoperformato i derivati poiché l'offerta di giugno è stata insolitamente elevata, ampliando il credit basis, che dovrebbe beneficiare del rallentamento delle emissioni nel corso dell'estate. Questo offre un'opportunità interessante, pur in presenza di motivi che inducono alla prudenza. I fondamentali sono più fragili rispetto all'investment grade, molti emittenti sono di dimensioni più contenute e i settori vulnerabili sono maggiormente rappresentati.
Anche la preferenza per l'Europa è importante. Negli Stati Uniti le valutazioni dell'HY sono molto più care, l'esposizione al settore energetico e dello shale potrebbe sottoperformare se il prezzo del petrolio dovesse rimanere più contenuto, l'esposizione ai software e all'intelligenza artificiale è più volatile e l'offerta estiva è più intensa.
[1] Fonte: Bloomberg 30/06/2026
[2] Fonte: Bloomberg 2/07/2026
[3] Fonte: Bloomberg 7/07/2026
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