Dopo aver assunto una posizione tattica long, questo mese siamo passati a una posizione neutrale sulla duration statunitense. Sebbene il contesto macro resti nel complesso resiliente, l'equilibrio dei rischi lungo la curva si è spostato in misura sufficiente da giustificare una revisione del nostro posizionamento.
Gli indicatori di crescita continuano a sorprendere in positivo. Gli indici ISM sono rimbalzati, i servizi rimangono saldamente in in territorio positivo e non vi sono prove evidenti di un forte deterioramento delle condizioni sul mercato del lavoro. Sebbene le offerte di lavoro siano diminuite, i licenziamenti permangono contenuti e i dati ad alta frequenza non segnalano ancora un brusco rallentamento. Il nostro scenario macro centrale resta quello di una crescita moderata ma positiva.
Nel complesso, le dinamiche inflazionistiche sono stabili. L'inflazione dei beni ha mostrato segni di rafforzamento, per effetto in parte del trasferimento dei dazi sui prezzi, mentre quella dei servizi persiste ma non accelera. Questo quadro non depone a favore di un'esposizione aggressiva alla duration.
In questo contesto, abbiamo declassato la nostra posizione sui Treasury USA a 5 anni da sovrappeso a neutrale. Le valutazioni sono vicine al fair value secondo ipotesi ragionevoli sui tassi di riferimento e sui prezzi del petrolio, e i mercati scontano già un significativo ciclo di allentamento per il 2026. Con la crescita che regge e un'inflazione stazionaria, il margine per ulteriori rally trainati dal front-end appare più limitato.
Al contempo, abbiamo rivisto il trentennale da sottopeso a neutrale, abbandonando così il nostro profilo di irripidimento. Diversi elementi avvalorano questa modifica. In primo luogo, i rendimenti a lungo termine si sono avvicinati a livelli che integrano un elevato premio a termine. In secondo, l'espansione fiscale, unitamente a una politica monetaria potenzialmente più flessibile sotto la nuova leadership della Fed, introduce rischi bilaterali per le scadenze lunghe. In terzo, i dati tecnici suggeriscono che il trentennale è vicino al limite inferiore del suo range recente, riducendo l'asimmetria favorevole a una posizione short netta.
Ne consegue una posizione neutrale lungo l'intera curva, con una minore convinzione nell'irripidimento. Restiamo consapevoli che una combinazione di espansione fiscale e narrazione monetaria accomodante potrebbe reintrodurre pressioni di irripidimento, ma agli attuali livelli di rendimento riteniamo opportuno evitare un'esposizione direzionale alla curva.
Continuiamo a privilegiare l'esposizione al rischio di duration attraverso i rendimenti reali piuttosto che quelli nominali. Dati i potenziali stimoli fiscali e le dinamiche dei dazi, i rischi inflazionistici permangono asimmetrici e i break-even hanno messo a segno un deciso rimbalzo. Sebbene abbiamo incamerato profitti parziali dopo il recente movimento, manteniamo una visione costruttiva sull'esposizione all'inflazione statunitense nel segmento a 3-5 anni.
Nel complesso, i tassi americani riflettono ora un profilo di rischio/rendimento più equilibrato. Preferiamo attendere distorsioni più evidenti prima di tornare a investire con maggiore convinzione.
Sul fronte dei tassi dell’area euro, manteniamo un modesto orientamento long sulla duration. Il contesto macro è sempre caratterizzato da una crescita moderata e una costante disinflazione che, agli attuali livelli di rendimento, giustifica un'esposizione alla duration.
L'inflazione è ulteriormente diminuita in tutta l'Eurozona, con la componente primaria ora ampiamente inferiore al 2% in diversi paesi. L'inflazione core è in graduale rallentamento. Il nostro quadro continua ad attribuire un'elevata probabilità a un'ulteriore disinflazione nei prossimi trimestri. In questo contesto, la BCE rimane "in attesa ma pronta a intervenire", con una soglia relativamente alta per una nuova stretta. Le attese di mercato sulla politica monetaria restano sostanzialmente invariate, rafforzando l'attrattiva del carry.
La dinamica della crescita migliora progressivamente da livelli contenuti. I PMI si stabilizzano sopra la soglia di contrazione e gli indicatori prospettici suggeriscono che le iniziative fiscali (soprattutto in Germania) potrebbero sostenere l'attività più avanti nell'anno. Di conseguenza, restiamo costruttivi ma cauti nella nostra esposizione alla duration.
All'inizio dell'anno le pressioni sull'offerta si sono rivelate significative, ma vengono assorbite in modo efficace. Gli ordini rimangono robusti e le emissioni sovrane sono state accolte da una domanda sostenuta. Riconosciamo che le emissioni nette sono superiori rispetto agli anni precedenti, ma la capacità di assorbimento del mercato si è finora dimostrata resiliente.
Nelle curve in euro continuiamo a privilegiare un profilo di irripidimento 10-30. Le forze strutturali, tra cui le dinamiche di riallocazione dei fondi pensione nei Paesi Bassi, continuano a sostenere un costante irripidimento nel medio termine. Nonostante l'andamento già osservato, riteniamo che ulteriori cambiamenti strutturali nella domanda possano prolungare il trend.
Riguardo all'allocazione geografica, rimaniamo:
Nel complesso, in questo frangente l'Eurozona presenta un contesto di duration più favorevole rispetto agli Stati Uniti, trainato dalla disinflazione, da aspettative di politica saldamente ancorate e da un carry interessante.
Manteniamo un approccio costruttivo al debito dei mercati emergenti, con una preferenza per i segmenti in valuta locale e corporate.
Gli spread dei titoli sovrani in valuta forte sono contenuti rispetto alle medie storiche. La performance è stata trainata in modo sproporzionato dall'high yield e da storie idiosincratiche, mentre l'investment grade è rimasto indietro. Agli attuali livelli di spread, è improbabile che assisteremo a ulteriori rendimenti trainati dalla compressione e il profilo di rendimento tende verso il carry. Restiamo quindi neutrali sui titoli sovrani in valuta forte.
Al contrario, i corporate dei mercati emergenti continuano a offrire un interessante premio di rendimento rispetto al credito statunitense, con bilanci generalmente solidi e dinamiche di finanziamento netto gestibili. L'offerta si è rivelata robusta ma è stata ben assorbita. Manteniamo una visione positiva sui corporate dei mercati emergenti in valuta forte come allocazione core di carry.
I mercati emergenti in valuta locale restano particolarmente appetibili. La debolezza del dollaro USA ha sostenuto la performance delle valute e diverse banche centrali mantengono margini per un graduale allentamento della politica monetaria. Ci concentriamo sulle valute e sui mercati in cui il carry permane elevato rispetto alla volatilità e dove le tendenze inflazionistiche sono favorevoli.
Tra le valute dei mercati emergenti, continuiamo a intravedere opportunità selettive, soprattutto sullo sfondo di un dollaro più fragile. Tuttavia, abbiamo ruotato le esposizioni per riflettere l'evoluzione del valore relativo.
Rimaniamo ottimisti su BRL e ZAR, che offrono sempre un carry interessante rispetto alla volatilità e sono sospinti da una politica che mantiene ancorate in modo credibile le aspettative inflazionistiche. Queste valute restano esposizioni core nella nostra allocazione sui mercati emergenti.
Abbiamo rivisto al rialzo il KRW, aggiungendo una posizione long. Il won coreano presenta una valutazione relativa interessante e una leva ciclica in Asia, oltre a beneficiare di dinamiche macro stabili in un contesto in cui i timori sul commercio globale sono leggermente diminuiti.
Al contrario, abbiamo chiuso la nostra posizione long sull'IDR, declassando la valuta nel paniere dei mercati emergenti. La decisione riflette una riallocazione del portafoglio anziché un deterioramento dei fondamentali. Dopo un periodo di stabilizzazione e performance relativa, il profilo di carry-to-risk appare meno allettante rispetto ad altre opportunità nei mercati emergenti.
Manteniamo il sottopeso sul dollaro USA. Sebbene i dati macro statunitensi abbiano retto piuttosto bene, l'incertezza che circonda le politiche e i timori sulla credibilità continuano a generare sporadici episodi di debolezza del dollaro. L'asimmetria resta sbilanciata: alla luce della valutazione e del posizionamento attuali, un ulteriore rialzo dell'USD appare limitato, mentre le narrazioni politiche e fiscali possono ancora innescare nuove pressioni al ribasso. Pertanto, la nostra posizione short sull'USD resta intatta.
Conserviamo anche la nostra posizione long sullo JPY. Lo yen continua a risultare interessante in termini di valutazione e la probabilità di un'ulteriore normalizzazione da parte della Banca del Giappone favorisce un apprezzamento a medio termine. Dopo l'esito delle recenti elezioni, l'incertezza politica è diminuita e permane il rischio di una sensibilità ufficiale all'eccessiva debolezza della valuta. Siamo disposti a tollerare la volatilità a breve termine in cambio di un'asimmetria a medio termine.
Rimaniamo short sulla GBP, in virtù dell'incertezza politica e di una posizione della Banca d'Inghilterra leggermente più accomodante rispetto a quella al momento scontata. Pur mantenendo un'esposizione costruttiva ai tassi britannici, la valuta presenta un profilo di rischio/rendimento meno favorevole, in particolare se le dinamiche fiscali o politiche dovessero reintrodurre premi di rischio.
Nel mese abbiamo proceduto a una rotazione selettiva tra le valute del G10:
I mercati del credito sono entrati in una fase più eterogenea. Stiamo adeguando il nostro posizionamento di conseguenza.
Siamo sempre costruttivi sull'investment grade in euro, dove i fondamentali sono solidi, la domanda rimane robusta e gli spread, sebbene contratti, si mantengono entro intervalli di fair value ragionevoli. I rendimenti assoluti superiori al 4% sulle scadenze più lunghe continuano a offrire un carry interessante rispetto alle medie storiche.
Al contrario, abbiamo assunto una posizione più cauta nell'high yield, sia in Europa che negli Stati Uniti. Il recente re-pricing nel settore dei software evidenzia le vulnerabilità in segmenti del mercato più indebitati, soprattutto dove i modelli di business sono esposti a disruption strutturali e i bilanci sono sotto pressione. Gli spread offrono un compenso limitato per questi rischi.
Siamo passati a una posizione neutrale sull'investment grade statunitense, alla luce di una valutazione e dinamiche dell'offerta più equilibrate.
Tra i finanziari, restiamo ottimisti sugli AT1 in euro, sostenuti da solide riserve patrimoniali e da quadri normativi favorevoli.
Sul fronte delle obbligazioni convertibili, siamo ora più costruttivi dopo il brusco re-pricing in specifici segmenti azionari. Agli attuali livelli, la classe di asset offre un'interessante convessità, con protezione dai ribassi tramite bond floor e partecipazione a potenziali rimbalzi.
Il nostro approccio al credito rimane disciplinato: poniamo l'accento sulla qualità degli emittenti, sulla liquidità e sulla resilienza strutturale, evitando un'esposizione indiscriminata al beta in un contesto di fine ciclo.
Aggiornata ogni mese, questa sezione fornisce analisi di esperti e approfondimenti strategici. Rimani informato sulle nostre ultime prospettive e allocazioni di mercato.
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