Come spiegare il recente crollo di mercato?

• Sono necessarie ulteriori azioni

L'economia globale sta subendo uno shock forte, grave, ma temporaneo. Poiché l'esatta tempistica del rimbalzo è altamente incerta a causa dell'evoluzione del coronavirus, gli investitori devono affrontare un considerevole peggioramento delle prospettive a breve termine. Siamo consapevoli che le misure di contenimento necessarie hanno un impatto particolarmente negativo sull'attività.

Stiamo vivendo una crisi di fiducia innescata da due eventi chiave di giovedì. In primo luogo, il presidente degli Stati Uniti, Donald Trump ha interrotto per un mese i viaggi non essenziali dall'Europa continentale, il principale partner commerciale storico degli Stati Uniti, questo dimostra la volontà di non agire in modo coordinato. In secondo luogo, il pacchetto annunciato ieri dalla BCE era al minimo delle aspettative del mercato e compromesso da una comunicazione non attenta e poco delicata.

Mentre la priorità numero uno è contenere la diffusione del coronavirus, i mercati sono alla disperata ricerca di un'azione rapida, ambiziosa, per mitigare il blocco (temporaneo) dell’attività. Tali azioni saranno intraprese sia dal punto di vista fiscale che monetario, perchè entrambi sono importanti per ripristinare la fiducia.

• “Useremo tutti i mezzi a nostra disposizione”

La Germania ha promesso oggi "almeno" 460 miliardi di euro in garanzie e ha annunciato che non ci saranno limiti ai programmi di credito per aiutare le imprese; e che fornirà vantaggi fiscali alle imprese, compresi pagamenti differiti. Inoltre, il ministro delle finanze, Olaf Scholz, ha annunciato la disponibilità del governo ad assumersi un ulteriore indebitamento. È importante sottolineare che Scholz si è offerto di aiutare quei paesi dell'UE che non hanno lo stesso spazio di manovra nelle loro finanze pubbliche. Questo è in linea con il messaggio del presidente francese Emmanuel Macron di ieri sera, in cui ha ripetutamente affermato che sosterrà l'attività economica "quel qu’en soit le prix" (“ad ogni costo”).

Quindi l'Europa sembra pronta ad agire; ora abbiamo bisogno di un piano coordinato che mostri maggiore solidarietà all'interno dell'area Euro.

Le azioni della bce sono appropriate?

• La BCE ha deluso, perchè?

Azioni significative. Se le azioni possono valere più delle parole, le decisioni annunciate ieri dalla Banca Centrale Europea rappresentano un pacchetto di misure senza precedenti.

Il pacchetto di manovre completo comprendeva tre elementi in aggiunta alla posizione di politica monetaria accomodante. In primo luogo, nell’ambito degli stimoli monetari (Quantitative Easing), gli acquisti saranno aumentati di ulteriori 120 miliardi di Euro sino alla fine dell’anno, in aggiunta agli attuali 20 miliardi di euro mensili. In secondo luogo, la BCE offrirà al settore bancario un generoso accesso alla liquidità a lungo termine (LTRO), applicando condizioni più favorevoli al programma di rifinanziamento TLTRO-3 (giugno 2020 – giugno 2021), grazie ad uno sconto aggiuntivo di 25bp con misure meno restrittive nelle garanzie. Inoltre il Consiglio di vigilanza della BCE ha annunciato un allentamento delle riserve di capitale e liquidità “poichè sono state progettate proprio per questo tipo di situazioni”.

Christine Lagarde ha posto l’accento sull’utilizzo della flessibilità in tutto il quadro di acquisto degli assets e dei limiti degli emittenti alla fine del programma. Inoltre, sta chiaramente prevedendo un'emissione di debito probabilmente più elevata.

Alla fine della giornata, grazie alle decisioni del Meccasismo di Vigilanza Unico, il settore bancario ha più riserve di capitale con un accesso più economico e maggiori disponibilità di liquidità. Complessivamente, considerando che la BCE non ha abbassato i tassi, il totale delle misure dichiarate è stato indirizzato a migliorare l’EPS (“utili per azione”) per il settore bancario.

Ma un passo falso nella comunicazione. Abbiamo avuto l’impressione che la BCE non abbia tagliato i tassi perchè non vi era un ampio consenso all’interno del consiglio direttivo. Rispondendo ad una domanda dei giornalisti sulle misure da intraprendere, Christine Lagarde ha affermato che la BCE “non è qui per ridurre gli spreads…”. Nelle circostanza attuali questa uscita è stata una dichiarazione poco delicata e ha portato ad uno 0.7σ senza precedenti, ovvero l’allargamento in un solo giorno dello spread tra il rendimento del governativo italiano (e francese) e il rendimento del Bund tedesco. Subito dopo Lagarde “ha rettificato il suo commento” specificando che la BCE è completamente impegnata a evitare una frammentazione all’interno dell’area.

• La Fed ha agito come prestatore di ultima istanza

Poichè ieri sono stati rilevati dei “rallentamenti” sulla disponibilità di liquidità in alcuni mercati finanziari, la Federal Reserve ha avviato tre operazioni di Repo del valore di 500 miliardi di dollari (USD) ciascuna per alleviare lo stress nei mercati finanziari, oltre al 175 miliardi di dollari (USD) di overnight Repo e ai 45 miliardi di dollari (USD) per i Repo a 14 giorni. In breve: La Banca Centrale statunitense è pronta ad aggiungere liquidità pari a 1,5 miliardi di dollari (USD). Inoltre la Fed ha ampliato i suoi acquisti di Treasury, al di là del T-Bill e condotto acquisti trasversalemente su tutte le scadenze. Sembra quindi pronta a “fare la cosa giusta” e adempiere al suo ruolo di prestatore di ultima istanza.

Come abbiamo modificato il nostro scenario base?

• Abbiamo rivisto la nostra pevisione economica a inizio settimana

Manteniamo l'idea di uno shock temporaneo per l'economia e ovviamente continueremo a monitorare da vicino l'impatto sull'attività economica dovuto alle misure di contenimento sempre più numerose.

Sottolineiamo che la natura dell’ impatto del COVID-19 e l'incertezza circa qualsiasi previsione, è insolitamente alta in questa fase. Nel nostro scenario principale, abbiamo ipotizzato che lo shock per l'economia sarà temporaneo, ovvero un paio di mesi. Ma non possiamo escludere né un episodio di influenza più breve, né uno di durata maggiore. In quest'ultimo caso, è probabile che l’effetto sull'economia sia molto più grave, con crescenti vulnerabilità finanziarie. In tale scenario (il nostro scenario di "recessione"), supponiamo che lo shock al ribasso sarà la metà di quanto osservato nel 2008-09.

Nel complesso, manteniamo le nostre aspettative di crescita del PIL negli Stati Uniti dello 0,8% per il 2020 e prevediamo un aumento nel 2021 verso il 2,6%. Ci aspettiamo anche una crescita dello 0,3% per il 2020 nell'area dell'euro e prevediamo che la crescita del PIL si riprenda nel 2021 verso l'1,9%.

Qual e’ l’impatto sull’asset allocation?

• Come gestire questa situazione all’interno dei nostri portafogli?

Da fine di gennaio siamo stati più cauti: abbiamo acquistato protezione e sottopesato i titoli azionari dall'ultima settimana di febbraio. Abbiamo riacquistato azioni e venduto parte della nostra protezione durante la correzione di mercato, ma per ora restiamo leggermente sottopeso.

• Secondo il nostro parere, quale potrebbe essere il fattore scatenante per diventare più costruttivi?

Saremo in attesa di un flusso di notizie migliori riguarda la propagazione del virus. Qualsiasi segnale che l'Italia riesca a contenere la diffusione del virus sarebbe visto come incoraggiante. Anche il tasso di mortalità è fondamentale: il picco dell'epidemia in un paese sarà un fattore decisivo per rafforzare la fiducia. Tutti gli occhi sono ora puntati sull'Italia.

Nel frattempo, un forte intervento congiunto di governi e banche centrali per mitigare il rischio di crisi finanziaria sarà la chiave per superare la tempesta. Su questo punto, dovremmo iniziare a vedere una serie di annunci che dovrebbero iniziare a rassicurare gli investitori.

• Si sta creando un contesto favorevole in termini di valutazioni per le attività rischiose?

Se ammettiamo che per natura un'epidemia è temporanea, allora dobbiamo anche riconoscere che per un investitore a medio termine questo mercato rapido e iper-reattivo può creare enormi vantaggi per le azioni e opportunità nei mercati obbligazionari. A partire da ieri (12 marzo), la valutazione dell'indice azionario statunitense S&P500 è diminuita del 25% YTD, ed è ben al di sotto della media del P/E degli ultimi 12 mesi (14,8 contro 16,2), mentre il mercato europeo ha registrato un P/E intorno al 10! Ora abbiamo un “cuscinetto” dal punto di vista delle valutazioni. Per quanto riguarda le obbligazioni, il tasso US High Yield è balzato a oltre l'8% mentre l’omonimo europeo offre ora un rendimento del 5,5%.

Crediamo che qualsiasi flusso di notizie favorevoli possa innescare reazioni sorprendentemente positive: decellerare rapidamente e poi accelerare. Questo è chiaramente un mercato difficile da seguire per gli investitori.

Per ora restiamo cauti ma siamo pronti ad agire.