Al momento in cui scriviamo, il mercato statunitense si è avvicinato al suo massimo storico, precedentemente raggiunto a febbraio 2025, e la maggior parte delle asset class sta registrando performance positive in valuta locale dall'inizio dell'anno.[1]
La realtà dei mercati finanziari è slegata dalla percezione dei rischi da parte degli investitori? Gli investitori esprimono ripetutamente dubbi circa l'andamento rialzista dei titoli azionari, mentre la realtà economica e politica sembra presentare un livello di incertezza sempre crescente. Questa dicotomia può essere facilmente spiegata. Le incertezze generano un sentiment negativo e possono distorcere la percezione di un investitore, mentre i mercati sembrano più affidabili se riflettono le decisioni di milioni di investitori...
Dall'inizio dell'anno ci troviamo in una situazione un po' estrema da questo punto di vista. Il " contratto sociale " è in piena decostruzione e sembra prevalere la legge del più forte... L'ordine politico, sociale ed economico mondiale si sta quindi ricomponendo e per noi è difficile fare proiezioni su un orizzonte, anche breve. Qual è l’impatto “ razionale ” sui mercati finanziari ? Come possiamo posizionare i nostri portafogli e assumerci rischi misurati?
Chi sarà il più forte economicamente?
In ultima analisi, le prospettive economiche sono fortemente influenzate dalle decisioni della leadership statunitense. Nel nostro scenario centrale, prevediamo un rallentamento dell'economia globale dovuto a una modifica sostanziale dell'aliquota effettiva dei dazi doganali statunitensi (oltre il 10%[2]).
Non si prevede che gli Stati Uniti ne usciranno indenni e la loro crescita economica potrebbe scendere al di sotto del 2%. Bisognerebbe evitare una recessione, ma il rischio potrebbe aumentare sotto l'effetto di altri shock negativi (in particolare quelli legati ai conflitti armati in corso). Si prevede inoltre che lo shock al commercio internazionale provocherà un temporaneo aumento delle pressioni inflazionistiche. La missione della Fed sarà tanto più delicata quanto più il contesto diventerà " stagflazionistico ". Prevediamo quindi un primo taglio delle tariffe a dicembre e due o tre tagli consecutivi all'inizio del 2026. Il sostegno fiscale sarà solo marginale, ben lontano dall’essere “ grande ” o “ bello ” come annunciato. Tuttavia, il settore privato statunitense rimane sano, con margini di profitto prossimi ai livelli record, senza debiti eccessivi o problemi di accesso ai finanziamenti.
In Europa, la politica commerciale degli Stati Uniti rappresenta una sfida importante e si prevede che continuerà a pesare sull'attività, in particolare rallentando le decisioni di investimento delle aziende. L'inflazione nell'Eurozona è ormai sotto controllo e stiamo assistendo a un rallentamento significativo della crescita salariale. Questo contesto consente alla BCE di allentare la propria politica monetaria, attenuando così il rallentamento dell'attività. Il riassetto del bilancio tedesco rappresenta un cambiamento fondamentale anche per l'Europa, mentre la graduale attuazione di piani di investimento in difesa e infrastrutture dovrebbe contribuire ad attutire lo shock negativo dei dazi doganali.
Infine, in Cina, le autorità stanno attuando politiche economiche anticicliche per cercare di stabilizzare la crescita. Ci aspettiamo un rallentamento della crescita, leggermente al di sotto dell'obiettivo del 5% per il 2025.
La leadership economica resta una questione chiave nell'attuale ristrutturazione dell'ordine mondiale. Si prevede che le applicazioni dell'intelligenza artificiale continueranno a progredire ed espandersi nei prossimi mesi, consentendo guadagni in termini di efficienza e produttività. Tra Stati Uniti e Cina la battaglia per diventare il paese più forte è già in pieno svolgimento nel medio termine.
Gli Stati Uniti manterranno il loro eccezionalismo nei mercati finanziari?
A gennaio 2025, i sondaggi tra gli investitori hanno mostrato un ampio consenso positivo a favore del mercato azionario statunitense, del settore tecnologico statunitense e del dollaro.
La messa in discussione improvvisa dello status "eccezionale" americano giunge come una sorpresa. Ha rappresentato un campanello d'allarme per gli investitori al di fuori degli Stati Uniti che cercano di diversificare i propri investimenti. Gli investitori stanno iniziando a diversificare le loro allocazioni, mentre i portafogli restano molto concentrati sulle azioni statunitensi. La diversificazione geografica, settoriale e fattoriale può ora offrire una migliore copertura del rischio senza sacrificare le performance.
L'eccezionalismo americano non è una bolla nel senso che è sostenuto da una crescita superiore degli utili aziendali. Dopo la grande crisi finanziaria del 2008, gli Stati Uniti si sono ripresi molto più rapidamente del resto del mondo, attuando politiche monetarie e fiscali adeguate. La fortissima crescita del settore tecnologico e l'apprezzamento del dollaro statunitense hanno creato un circolo virtuoso per gli investitori locali e internazionali, per i quali la diversificazione stava perdendo attrattiva, il che ha portato all'attuale estrema concentrazione dei mercati azionari.
L’evoluzione dei flussi finanziari e la ricerca di diversificazione nei prossimi mesi dipenderanno soprattutto dalla capacità degli Stati Uniti di mantenere la loro relativa attrattività. L'attrattività delle "megacaps" e la loro leadership tecnologica, l'attrattività dei titoli di Stato e soprattutto la stabilizzazione del dollaro, il rischio di cambio che rappresenta un elemento chiave in un'allocazione internazionale.
Dall'inizio dell'anno, il dollaro statunitense è sceso di oltre il 10%, registrando una delle peggiori performance della storia. Si prevede che questa tendenza continuerà nella seconda metà del 2025. Si prevede che il rallentamento economico degli Stati Uniti e i previsti tagli dei tassi da parte della Federal Reserve contribuiranno al relativo indebolimento del dollaro, mentre l'ampliamento del deficit di bilancio mina la fiducia nella sostenibilità delle finanze pubbliche. Allo stesso tempo, le banche centrali internazionali continuano a diversificare le proprie riserve, riducendo la loro esposizione al dollaro..
Quale allocazione privilegiare nella seconda metà dell'anno?
Azioni : Puntare alla crescita in un mondo senza slancio
In questo contesto adottiamo una posizione neutrale e ben diversificata sui titoli azionari. Evitiamo pregiudizi regionali e favoriamo la diversificazione per settore e stile, con particolare attenzione ai settori e ai titoli che mostrano forti dinamiche di utili, come la tecnologia, nonché ai settori supportati da politiche fiscali, come infrastrutture, industria e difesa in Europa. L'assenza di chiari catalizzatori per una più generale rivalutazione dei mercati ci induce a mantenere un approccio equilibrato.
Oggi le azioni statunitensi sembrano ben valutate, con i mercati che scontano uno scenario favorevole in termini di politica commerciale e fiscale, il che limita il loro potenziale di rialzo e potrebbe aumentare il rischio di delusioni. Le attuali previsioni di consenso indicano una crescita degli utili del 9-10%, mentre i dati fondamentali (ordini, crescita del PIL) suggeriscono una cifra più vicina al 5%. In questo contesto, restiamo selettivi, con una preferenza per i titoli tecnologici, trainati dalla crescita strutturale legata all'intelligenza artificiale. Nonostante le incertezze politiche, le aziende statunitensi hanno dimostrato resilienza, con una crescita degli utili del 12% prima del Liberation Day e prospettive che restano superiori alle aspettative del consenso. Tuttavia, in un contesto di crescita debole e tassi persistentemente elevati, lo scenario di mercato potrebbe assomigliare a quello del 2023-2024: eccessiva concentrazione delle performance su un numero limitato di titoli.
La sottoesposizione strutturale dei portafogli globali al di fuori degli Stati Uniti, unita al graduale indebolimento del dollaro, rende i mercati internazionali attraenti. Contrariamente all'idea che la rotazione verso le azioni internazionali sia già in gran parte terminata, i dati mostrano che in realtà non è ancora iniziata.
L'eurozona si trova a un punto di svolta, di fronte a un compromesso tra una maggiore spesa per la difesa e le infrastrutture, di cui si ha molto bisogno, e la risposta alla pressione dei dazi statunitensi. Nonostante queste tensioni commerciali, le aziende europee stanno beneficiando di risposte di bilancio più attive e di valutazioni più interessanti, che hanno contribuito alle loro recenti performance. Dopo la ripresa, le valutazioni di alcuni settori nazionali (banche, servizi di pubblica utilità) sembrano essere in linea con la loro media storica. Anche l'aumento dell'euro potrebbe pesare sugli utili.
Nei mercati emergenti, l'evoluzione del dollaro statunitense è un elemento chiave. Le valutazioni ci sembrano interessanti, con un rapporto prezzo/utili (P/E) atteso di 12 volte gli utili, rispetto a 19 volte[3] per i mercati sviluppati, mentre il posizionamento complessivo degli investitori, in particolare in Cina, rimane debole. L'attenuazione delle incertezze commerciali tra Stati Uniti e Cina è un fattore positivo, così come la rinnovata volontà della Cina di sostenere l'economia privata, con il potenziale per ulteriori misure di stimolo. Tuttavia, l'attività interna in Cina è da tempo stagnante e gli investitori restano generalmente cauti. Ogni miglioramento nei consumi sarebbe quindi una piacevole sorpresa. Manteniamo un atteggiamento positivo nei confronti della tecnologia cinese, considerando la recente debolezza come un'opportunità per aumentare gli investimenti, con una probabile espansione della partecipazione al mercato cinese.
Obbligazioni: approccio difensivo con investimenti selettivi
Manteniamo una posizione lunga sulla duration nell'Eurozona e rimaniamo neutrali sui titoli del Tesoro USA. In un portafoglio diversificato, la duration continua a offrire una protezione efficace, in particolare in un contesto di rallentamento economico e di inflazione moderata. In Europa, la Banca centrale europea sembra essere vicina alla fine del suo ciclo di allentamento, anche se sono previsti altri due tagli dei tassi prima della fine dell'anno. Questa dinamica, unita a un contesto macroeconomico ancora debole e a un'inflazione ben ancorata, supporta la nostra visione costruttiva sul debito sovrano europeo.
Negli Stati Uniti, il nostro posizionamento sui tassi rimane neutrale, in attesa di un punto di ingresso più interessante. Ci aspettiamo un leggero calo dei rendimenti nella seconda metà del 2025, dovuto al graduale indebolimento dell'attività economica e ai previsti tagli dei tassi da parte della Federal Reserve. Si prevede che la traiettoria dell'inflazione rimarrà irregolare, con le pressioni al rialzo derivanti dai dazi e dalla politica fiscale espansiva compensate da un contesto macroeconomico più debole.
Nel segmento del credito, confermiamo la nostra preferenza per le obbligazioni Investment Grade con una propensione favorevole al credito europeo, che beneficia di fondamentali solidi e di una migliore resilienza in un contesto incerto. D'altro canto, rimaniamo complessivamente più cauti sul segmento High Yield.
Il debito dei mercati emergenti sta suscitando un rinnovato interesse, trainato dai rendimenti reali positivi, dal calo del dollaro e dalla de-escalation della guerra commerciale. Questi elementi contribuiscono a migliorare l'attrattività relativa degli asset emergenti, nonostante il posizionamento ancora modesto degli investitori.
L’oro e gli asset alternativi supportano i portafogli
L'oro mantiene un ruolo strategico nei portafogli, fungendo da efficace copertura contro le incertezze geopolitiche, la volatilità dei tassi reali e i rischi macroeconomici estremi. Nonostante gli elevati rendimenti nominali, la domanda resta forte, trainata dai continui acquisti delle banche centrali, dalla ricostituzione delle riserve internazionali e dal rinnovato interesse da parte degli investitori retail anche tramite gli ETF.
Considerata la continua volatilità e i rischi asimmetrici sui mercati, manteniamo un'allocazione in strategie alternative liquide. Questi approcci garantiscono la stabilizzazione del portafoglio e integrano le esposizioni più tradizionali e direzionali, offrendo rendimenti decorrelati.
Affrontare l'incertezza, investire con saggezza
In un contesto in rapida evoluzione, caratterizzato da dinamiche economiche, geopolitiche e tecnologiche, la legge del più forte sembra prevalere non solo nelle relazioni internazionali, ma anche negli equilibri di mercato. Più che mai, gli investitori dovranno conciliare agilità e selettività nella gestione dei propri portafogli.
[1] I risultati passati non sono garanzia di risultati futuri.
[2] Dati Candriam al 25/06/2025
[3] Fonte: Bloomberg
