Gestire la forza selettiva dei mercati del credito

L’immagine della resilienza

A prima vista, il panorama del credito odierno trasmette stabilità:

• I rendimenti rimangono elevati sia nel mercato statunitense che in quello europeo, offrendo un carry interessante per gli investitori sia nell'Investment Grade (IG) che nell'High Yield (HY).
• Il contesto fondamentale finora ha retto. Gli utili del primo trimestre sono rimasti sostanzialmente stabili e, sebbene restino incertezze sul secondo trimestre, i tassi di default sono rimasti contenuti e la migrazione dei rating non ha mostrato tendenze allarmanti.
• Anche gli aspetti tecnici sono costruttivi. Dopo i deflussi del "Giorno della Liberazione" di inizio anno, i flussi sono ripresi con forza, non solo recuperando le perdite precedenti, ma addirittura superandole. Nel credito IG, l'emissione record è stata ampiamente assorbita dagli investitori, mentre l'emissione nel settore HY è rimasta contenuta, offrendo un sostegno naturale agli spread.
• Le banche centrali hanno fornito un utile contesto. La Banca centrale europea ha allentato decisamente la politica monetaria, mentre la Federal Reserve sembra pronta a dare il via al suo atteso ciclo di allentamento, ora che l'inflazione si sta avvicinando a livelli compatibili con un cauto taglio dei tassi.
• Anche la politica fiscale ha gettato benzina sul fuoco: gli Stati Uniti continuano a fornire un consistente sostegno governativo attraverso il “Big Beautiful Bill”, mentre la Germania ha proposto un significativo pacchetto di misure di stimolo. In apparenza, la crescita potrebbe sorprendere positivamente. Quindi, perché preoccuparsi?
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Compiacenza di fronte alla complessità

Sotto la calma superficiale si nasconde un groviglio di incertezze che i mercati sembrano troppo inclini a ignorare. Tra queste, la più importante è l'attuale guerra tariffaria, una faglia geopolitica irrisolta che continua a proiettare una lunga ombra. Con una nuova scadenza che si avvicina ad agosto e poca visibilità sulla struttura o sulla sostanza di un eventuale accordo commerciale, il panorama macroeconomico resta nebuloso. Questa opacità ha conseguenze particolarmente gravi sull'inflazione, una preoccupazione centrale per la Fed, che resta ostaggio di dinamiche tariffarie imprevedibili.

Sebbene il consenso propenda ancora per un allentamento monetario, la retorica della Fed è sempre più frammentata. Nel frattempo, l’interferenza politica – in particolare la pressione del presidente Trump su una Fed nominalmente indipendente – non è passata inosservata, aggiungendo un ulteriore livello di imprevedibilità alle prospettive di politica monetaria.

Inoltre, lo stimolo fiscale tanto decantato potrebbe essere meno efficace di quanto suggeriscono i titoli dei giornali. Negli Stati Uniti, gran parte del pacchetto si limita ad estendere i tagli fiscali esistenti anziché iniettare nuovo capitale nell'economia. È improbabile che le aziende, già alle prese con elevati costi di rifinanziamento e incertezza politica, aumentino le spese in conto capitale in queste condizioni.

Sfruttare la differenziazione geografica: un orientamento favorevole al credito europeo Uno dei malintesi più persistenti sui mercati del credito è il presupposto che siano uniformi, omogenei e ampiamente sincronizzati. Molti investitori tendono a parlare di “credito” come di un’unica classe di attività, raggruppando aree geografiche, settori, scadenze e persino strumenti. In realtà, i mercati del credito sono tutt'altro che monolitici. Sono complessi, frammentati e caratterizzati da un’elevata dispersione, offrendo un panorama ricco e variegato che premia la selettività e un'attenta calibrazione.

Attualmente, uno degli esempi più chiari di dispersione è rappresentato dalla divergenza transatlantica tra i mercati del credito statunitense ed europeo. Su quasi tutti i fronti, il credito europeo rappresenta un caso più convincente.

In Europa le valutazioni sono particolarmente interessanti. Nonostante la Banca Centrale Europea abbia già tagliato i tassi otto volte negli ultimi 18 mesi, il credito IG europeo offre ancora rendimenti intorno al 3%, mentre l'HY europeo supera il 5,5%. Considerando i costi di copertura valutaria, i titoli IG e HY statunitensi rendono rispettivamente solo il 2,7% e il 4,7% per gli investitori in euro.[1] In termini di puro carry, il credito europeo detiene chiaramente la superiorità.

I rendimenti del credito sono ancora interessanti

Anche i dati fondamentali favoriscono l'Europa. La variazione dei rating è stata più positiva nei mercati del credito in euro, con un numero maggiore di upgrade rispetto ai downgrade. Le stelle nascenti, ovvero gli emittenti che passano da HY a IG, sono più numerose degli angeli caduti, che invece subiscono un downgrade. Inoltre, l'Euro HY presenta una percentuale più elevata di debito con rating BB, rispetto agli Stati Uniti, che sono maggiormente sbilanciati verso rating B e livelli inferiori. In Europa i livelli di leva finanziaria sono generalmente più bassi e la generazione di flussi di cassa liberi rimane solida, il che delinea un quadro creditizio complessivamente più sano.

Fattori tecnici rafforzano questa visione. Il credito IG europeo ha attirato afflussi significativi, poiché gli investitori hanno iniziato a riallocare i propri investimenti dai segmenti del credito statunitense a quello europeo. Nel frattempo, l'emissione nel settore Euro HY è stata relativamente contenuta, sostenendo le dinamiche del mercato attraverso una ridotta pressione sull'offerta.

Oltre la geografia: Differenziazione a livello settoriale

Tuttavia, le differenze regionali rappresentano solo un tassello del puzzle. La selezione del settore è fondamentale. I diversi settori mostrano una diversa sensibilità alle tendenze macroeconomiche, ai cambiamenti geopolitici e alle pressioni cicliche.

• I settori TMT (tecnologia, media e telecomunicazioni) e sanitario tendono a essere più resilienti in contesti volatili, mentre i settori più ciclici come quello automobilistico e della vendita al dettaglio restano vulnerabili ai cambiamenti nella domanda dei consumatori, alle politiche commerciali e alle interruzioni della catena di approvvigionamento.
• Il settore energetico, fortemente influenzato dai prezzi delle materie prime, è attualmente messo alla prova da un contesto macroeconomico più debole e da prezzi del petrolio più bassi.
• Il settore del packaging, d'altro canto, rappresenta un insieme di opportunità unico, grazie alla sua natura oligopolistica (essendo altamente concentrato e beneficiando del potere di determinazione dei prezzi).

Anche la struttura del capitale è importante: Il caso del debito finanziario

La struttura del capitale aggiunge un ulteriore livello di selettività. All’interno del portafoglio di obbligazioni di un singolo emittente, il debito subordinato e gli strumenti ibridi si sono distinti nell’attuale contesto. Questi strumenti spesso garantiscono rendimenti superiori senza un rischio di credito proporzionalmente maggiore, soprattutto se emessi da società di elevata qualità. Per gli investitori che hanno dimestichezza con la complessità strutturale, tali posizioni offrono profili rischio-rendimento interessanti.

Il debito subordinato delle banche in Europa rappresenta attualmente un'interessante opportunità di investimento, offrendo rendimenti superiori al 5%, un livello di carry paragonabile a quello delle obbligazioni europee ad alto rendimento nel segmento BB.[2] Questa classe di attività è sostenuta da solidi fondamentali, con le banche che dimostrano un robusto ritorno sul capitale proprio, solidi buffer di capitale e sani rapporti di copertura degli interessi. Inoltre, i livelli di emissione restano moderati e vengono ben assorbiti dal mercato, riflettendo una domanda sostenuta da parte degli investitori. In quanto tale, il debito bancario subordinato rappresenta un ponte interessante tra il credito investment grade e quello ad alto rendimento, coniugando qualità e potenziale di rendimento migliorato.

L’importanza della selettività

In un mondo in cui il sostegno delle banche centrali non è più onnipresente e le condizioni del credito sono sempre più dettate da fattori idiosincratici piuttosto che sistemici, gli investitori devono abbandonare approcci standardizzati all'allocazione del credito. La fase in cui “la marea che sale solleva tutte le barche” è finita; la dispersione è tornata, e con essa la necessità di una selezione accurata.

Questa nuova era degli investimenti nel credito si é meno orientata a strategie beta generalizzate e più focalizzata sulla gestione della granularità, scegliendo con precisione tra regioni, settori, scadenze, rating e strumenti. I gestori attivi con approfondite capacità di ricerca sono ben posizionati per trarre vantaggio dall'attuale contesto, individuando errori di prezzo e posizionando i portafogli in modo da beneficiare del valore relativo tra le sottoclassi di attività.

Essere selettivi non è più un optional, è essenziale. Calibrare attentamente l'esposizione, in base a aree geografiche, settori, scadenze e strutture, offre la strada migliore per ottenere rendimenti creditizi resilienti e costanti. In questo contesto, la differenziazione non è solo una caratteristica del mercato, ma una strategia.

[1] Fonte: Candriam, Bloomberg, dati al 30/06/2025. Euro Investment Grade: ICE BofA Euro Corporate, Euro High Yield: ICE BofA Euro High Yield, US Investment Grade: ICE BofA US Corporate, US High Yield: ICE BofA US High Yield
[2] Fonte: Candriam, Bloomberg, Dati al 30/06/2025, Indice ICE BofA Contingent Convertible