À première vue, le paysage du crédit respire aujourd'hui la stabilité :
Sous le calme de surface se cache un maquis d'incertitudes que les marchés semblent trop enclins à ignorer. La principale d'entre elles est la guerre tarifaire en cours, une ligne de fracture géopolitique non résolue qui continue de jeter une ombre sur le monde. Avec une nouvelle échéance approchant en août et peu de visibilité sur la structure ou le contenu d'un éventuel accord commercial, le paysage macroéconomique reste obscur. Cette opacité est particulièrement importante pour l'inflation - une préoccupation centrale de la Fed - qui reste l'otage d'une dynamique tarifaire imprévisible.
Si le consensus penche toujours en faveur d'un assouplissement, la rhétorique de la Fed est de plus en plus fragmentée. Entre-temps, les interférences politiques - notamment les pressions exercées par le président Trump sur une Fed censée être indépendante - ne sont pas passées inaperçues, injectant une autre couche d'imprévisibilité dans les perspectives de politique monétaire.
En outre, le stimulus fiscal, tant vanté, pourrait être moins efficace que ne le suggèrent les journaux. Aux États-Unis, une grande partie du paquet se contente de prolonger les réductions d'impôts déjà existantes plutôt que d'injecter de nouveaux capitaux dans l'économie. Les entreprises, déjà confrontées à des coûts de refinancement élevés et à l'incertitude politique, sont peu susceptibles d'augmenter leurs dépenses d'investissement dans ces conditions.
L'une des idées fausses les plus tenaces sur les marchés du crédit est l'hypothèse selon laquelle ils sont uniformes, homogènes et largement synchronisés. De nombreux investisseurs ont tendance à considérer le "crédit" comme une classe d'actifs unique, regroupant des zones géographiques, des secteurs, des échéances et même des instruments. En réalité, les marchés du crédit sont loin d'être monolithiques. Complexes, fragmentés et dispersés, ils offrent un paysage riche et varié qui mérite une sélection attentive et un calibrage minutieux.
Actuellement, l'un des exemples les plus significatifs de la dispersion réside dans la divergence transatlantique entre les marchés du crédit américains et européens. Sur la plupart des fronts, le crédit européen présente des arguments plus convaincants.
Les valorisations sont particulièrement attrayantes en Europe. Bien que la Banque centrale européenne a déjà réduit ses taux à huit reprises au cours des 18 derniers mois, le crédit Euro IG offre toujours des rendements de l'ordre de 3 %, tandis que l'Euro HY offre des rendements supérieurs à 5,5 %. En tenant compte des coûts de couverture du risque de change, les émissions IG et HY américaines ne rapportent que 2,7 % et 4,7 % respectivement[1] pour les investisseurs en euros. En termes de portage pur, le crédit européen tient clairement le haut du pavé.
Les fondamentaux sont également favorables à l'Europe. La dérive des notations a été plus positive sur le marché du crédit en euros, avec un plus grand nombre de révisions à la hausse que de révisions à la baisse. Les étoiles montantes (« rising stars »)- les émetteurs qui passent de HY à IG - sont plus nombreuses que les anges déchus (« fallen angels »), c'est-à-dire celles qui suivent le mouvement inverse. En outre, l'Euro HY a une proportion plus élevée de dettes notées BB, par rapport aux États-Unis, qui ont davantage de dettes notées simple B et en-dessous. Les niveaux d'endettement sont généralement plus faibles en Europe et la génération de flux de trésorerie disponibles reste solide, ce qui donne une image plus saine du crédit dans l'ensemble.
Les facteurs techniques renforcent ce point de vue. Le crédit Euro IG a attiré des flux significatifs, les investisseurs commençant à réallouer leurs actifs du segment américain vers le segment européen. Dans le même temps, les émissions dans en Euro HY ont été relativement modérées, ce qui a soutenu la dynamique du marché en réduisant la pression de l'offre.
Cependant, les différences régionales ne sont qu'une partie du puzzle. La sélection des secteurs est essentielle. Les différents secteurs sont plus ou moins sensibles aux tendances macroéconomiques, aux changements géopolitiques et aux pressions cycliques.
La structure du capital ajoute un autre niveau de sélectivité. Au sein des différentes émissions d'une même entreprise, la dette subordonnée et les instruments hybrides se sont distingués dans le contexte actuel. Ces instruments offrent souvent des rendements plus élevés sans que le risque de crédit soit proportionnellement plus important, en particulier lorsqu'ils sont émis par des entreprises de grande qualité. Pour les investisseurs qui sont à l'aise avec la complexité structurelle, ces positions offrent des profils risque-rendement convaincants.
La dette subordonnée bancaire en Europe représente actuellement une opportunité d'investissement attrayante, offrant des rendements supérieurs à 5%[2]- un niveau de portage comparable à celui des obligations européennes à haut rendement dans le segment BB. La classe d'actifs s'appuie sur des fondamentaux solides, les banques affichant un rendement des capitaux propres élevé, des réserves de capital importantes et des ratios de couverture des intérêts sains. En outre, les niveaux d'émission restent modérés et sont bien absorbés par le marché, ce qui témoigne d'une demande soutenue de la part des investisseurs. À ce titre, la dette bancaire subordonnée constitue une passerelle attrayante entre le crédit de qualité et le crédit à haut rendement, alliant qualité et potentiel de rendement accru.
Dans un monde où le soutien des banques centrales n'est plus omniprésent et où les conditions de crédit sont de plus en plus dictées par des facteurs idiosyncrasiques plutôt que systémiques, les investisseurs doivent abandonner les approches globales en matière d'allocation de crédit. La phase "la marée montante soulève tous les bateaux" est terminée ; la dispersion est de retour et, avec elle, la nécessité d'une sélection habile.
Cette nouvelle ère de l'investissement dans le crédit consiste à avoir une approche plus granulaire en choisissant avec précision entre les régions, les secteurs, les échéances, les notations et les instruments au détriment d’une gestion du bêta. Les gestionnaires actifs dotés de capacités de recherche approfondies sont bien placés pour tirer parti de l'environnement actuel en identifiant les erreurs d'évaluation et en positionnant les portefeuilles de manière à tirer parti de la valeur relative des différentes sous-classes d'actifs.
La sélectivité n'est plus facultative, elle est essentielle. Le calibrage réfléchi de l'exposition - entre les zones géographiques, les secteurs, les échéances et les structures - constitue le meilleur moyen d'obtenir des rendements de crédit résilients et réguliers. Dans cet environnement, la différenciation n'est pas seulement une caractéristique du marché, c'est la stratégie.
[1]Source : Candriam, Bloomberg, données au 30/06/2025. Euro Investment Grade : ICE BofA Euro Corporate, Euro High Yield : ICE BofA Euro High Yield, US investment grade : ICE BofA US Corporate, US High Yield : ICE BofA US High Yield
[2]Source : Candriam, Bloomberg, Données au 30/06/2025, ICE BofA Contingent Convertible Index
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