Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• Les marchés ont été déstabilisés par l’impact de la fermeture du détroit d’Ormuz, synonyme d’envolée de l’inflation, de la Chine au Japon en passant par les États-Unis.
• L’activité aux États-Unis – ventes de détail et production industrielle d’avril, enquêtes de conjoncture de mai – est néanmoins restée solide.
• À la veille du départ de Jérôme Powell et de la prise de fonction de Kevin Warsh à la tête de la Fed, le rendement du 10 ans US a atteint un pic inédit depuis près d’un an.
• La visite du président Trump en Chine n’a réservé aucune surprise positive notable.
• L’incertitude politique au Royaume-Uni a pesé sur le marché local et poussé les rendements des Gilts à la hausse.

Nos convictions

Scénario de base

• Légère surpondération des actions. Alors qu’un cessez-le-feu – récemment prolongé – a permis d’entamer des négociations, les marchés sont quelque peu soulagés, même si la fermeture du détroit d’Ormuz dope les prix à la production et à la consommation.
• Suivi attentif de la situation au Moyen-Orient. Nous ajusterons notre positionnement en fonction de l’évolution des cours du pétrole et des rendements obligataires.
• La guerre en Iran ne semble pas impacter l’économie américaine. Les conditions macroéconomiques restent favorables aux États-Unis, mais ne constituent plus le principal moteur du marché. La croissance américaine repose toujours sur la demande intérieure privée, les investissements – notamment dans le domaine de l’IA – jouant un rôle plus important que la consommation.
• Retour aux fondamentaux. Les marchés se concentrent à nouveau sur la croissance des bénéfices, la saison des résultats du premier trimestre s’avérant solide grâce à des prévisions revues à la hausse, notamment dans les secteurs de la technologie, de l’énergie et des matières premières.
• Ambiguïté de la politique monétaire. Tout assouplissement de la Réserve fédérale sous la houlette de son nouveau président, Kevin Warsh, dépendra de l’évolution des prix de l’énergie. La Fed pourrait cependant ignorer le choc pétrolier. Quant à la BCE, elle devra gérer les anticipations d’inflation. Lors de sa dernière réunion, la banque centrale a décidé de maintenir ses taux inchangés à 2 %, laissant entrevoir une hausse des taux dès cet été. De leur côté, la Banque du Japon et la Banque centrale d’Australie sont toujours dans un cycle de resserrement monétaire.

Risques

• Guerre en Iran. La durée de la guerre et la fermeture du détroit d’Ormuz, la contagion du conflit à d’autres pays et – au-delà des hydrocarbures – aux matières premières agricoles, ainsi que les dommages causés aux infrastructures énergétiques de la région, constituent les principaux risques pesant sur la dynamique croissance/inflation – en particulier pour les pays importateurs d’énergie.
• Fragmentation géopolitique. La rivalité sino-américaine reste vive, tandis que la réorganisation de l'offre d’énergie et des flux commerciaux internationaux se poursuit. La visite du président Trump en Chine n’a réservé aucune surprise positive notable.
• Dilemme de la Fed. Le choc pétrolier et les divisions au sein du FOMC pourraient freiner l’assouplissement monétaire, synonyme de pause inopportune dans la fourniture de liquidités. De fait, l’envolée des cours de l’énergie risque d’attiser l’inflation dans les prochains mois.
• Crédibilité budgétaire. La hausse des volumes d’émission et les tensions politiques pourraient inquiéter les marchés obligataires et accroître la volatilité des rendements.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

• Nous surpondérons légèrement les actions et relevons les notes des marchés américains et émergents.
• Allocation régionale :
  • Légère surpondération des États-Unis. Les États-Unis ne subissent pas de plein fouet l’impact de la guerre en Iran, grâce à leur production d’énergie domestique et à une demande privée toujours solide, alimentée par l’essor des investissements dans l’IA. L’économie américaine bénéficie en outre d’un assouplissement potentiel de la Fed, d’un solide pouvoir de fixation des prix, d’une adoption rapide de l’IA et d’une vague de déréglementation. Les révisions positives des BPA soutiennent le marché boursier.
  • Neutre vis-à-vis du Japon, qui affiche une dépendance structurelle aux importations d’énergie, mais bénéficie d’une politique budgétaire favorable.
  • Neutre vis-à-vis de l’Europe. La région souffre de son exposition directe à la dynamique des marchés du pétrole et du GNL au Moyen-Orient et pourrait pâtir d’un rebond de l’inflation globale. En revanche, les dépenses budgétaires montent en puissance.
  • Légère surpondération des marchés émergents. Une approche sélective s’impose, mais la forte exposition de la région au secteur technologique constitue un facteur favorable. Au sein du secteur, nous préférons la Corée, Taïwan et la Chine à l’Inde. Les valorisations sont attractives, le PER à 12 mois de l’indice MSCI Emerging Markets affichant une décote de 33 % par rapport au MSCI World.
• Allocation factorielle et sectorielle :
  • Nous restons optimistes à l’égard de la technologie et de la santé. Au sein du segment des logiciels, les modèles économiques sont très divers, certains étant plus durement touchés par les progrès de l’intelligence artificielle.
  • Nous restons exposés aux valeurs industrielles et aux moyennes capitalisations en Europe et aux États-Unis, protégées par des budgets expansionnistes et des perspectives de déréglementation.
• Emprunts d’État :
  • Nous relevons notre opinion sur la duration des obligations du noyau dur européen. La guerre en Iran a entraîné un ajustement des marchés, le choc énergétique faisant grimper les anticipations d’inflation. Par rapport à janvier, le marché a changé son fusil d’épaule et anticipe désormais – de manière sans doute excessive – des hausses de taux. Nous tablons sur deux hausses de 25 pb chacune, alors que le marché intègre au minimum trois tours de vis. Nous privilégions les obligations souveraines « core » notées AAA, qui bénéficient de la crédibilité budgétaire et de celle de leur banque centrale.
  • Nous restons neutres sur les bons du Trésor américain, le prochain remaniement de la Fed ajoutant à la complexité.
• Crédit :
  • L’élargissement des spreads du segment investment grade européen a été bien trop limité pour offrir des opportunités en termes de valorisation, alors que les incertitudes macroéconomiques restent élevées. Les fondamentaux demeurent solides, mais leur sensibilité à la hausse des taux justifie un positionnement neutre. Pour l’heure, nous renonçons à surpondérer le segment et privilégions une approche sélective.
  • Nous sommes neutres vis-à-vis des titres investment grade, tant aux États-Unis qu’en Europe. Les indicateurs techniques dans le haut rendement se détériorent sur fond de sorties de capitaux et d’offre en hausse. Au sein du segment, nous restons neutres sur l’Europe et négatifs sur les États-Unis.
  • Nous relevons la note de la dette émergente, notamment en devise locale, car la tendance au resserrement des spreads se confirme et de nouvelles compressions sont envisageables. Par ailleurs, les devises émergentes semblent les mieux placées pour tirer parti d’un nouvel affaiblissement du dollar. Enfin, le rendement à l’échéance actuel (7 %) offre un portage attractif pour cette diversification génératrice de revenus.
• Actifs alternatifs :
  • Nous restons optimistes sur l’or à long terme.
  • Nous détenons des positions dans des métaux précieux et stratégiques, des actifs alternatifs et des stratégies « market-neutral », à des fins de stabilité et de diversification du portefeuille.
• Devises :
  • Le régime actuel des marchés favorise les devises liées aux matières premières – notamment les métaux précieux et le pétrole. Nous maintenons donc nos positions longues sur le dollar australien, la couronne norvégienne et le réal brésilien.
  • L’amélioration potentielle des relations entre la Hongrie et l’UE pourrait déboucher sur des politiques plus stables et une réduction significative des risques pour les investisseurs étrangers, ce qui nous incite à conserver une position longue sur le forint hongrois.
  • Le dollar reste sous-pondéré, mais cette sous-pondération a été considérablement réduite en raison du contexte géopolitique.
  • Nous avons également une position longue sur le yen.

Notre positionnement

Les marchés ont connu une semaine volatile : la fermeture du détroit d’Ormuz – synonyme d’envolée de l’inflation – et l’incertitude politique au Royaume-Uni ont poussé les rendements obligataires à la hausse. La visite du président Trump en Chine n’a réservé aucune surprise positive notable, la trêve commerciale n’ayant pas été prolongée au-delà de novembre 2026. Le Conseil du commerce et le Conseil de l’investissement en sont restés au stade des idées générales, et les promesses d’achat se sont révélées soit vagues, soit décevantes. Les commentateurs géopolitiques ont également noté que le président Xi avait adressé un avertissement sévère au président Trump au sujet de Taïwan.

Après avoir renforcé l’exposition au risque du portefeuille et décidé de surpondérer les actions, nous avons acheté une protection tactique en cas de baisse afin de préserver les gains des dernières semaines. Sur les marchés obligataires, nous sommes positifs sur la duration du noyau dur européen et la dette émergente.