Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• Croissance résiliente, risques géopolitiques et doutes sur le policy mix américain : les taux longs restent sous pression malgré l’intervention du département US du Trésor.
• Le ton ferme du compte rendu du FOMC et les inquiétudes budgétaires ont poussé les rendements des échéances longues à la hausse, avant que l’annonce par Scott Bessent de l’augmentation des rachats d’obligations à long terme ne déclenche un rebond – qui a fait long feu.
• L’activité mondiale est restée solide, les PMI du mois d’août ayant surpris à la hausse au Japon, aux États-Unis, en zone euro et au Royaume-Uni, tandis que la hausse de l’inflation au Japon a renforcé les anticipations d’une hausse des taux imminente de la BoJ.
• La géopolitique est restée au centre du jeu : les tensions persistantes avec l’Iran ont dopé les prix du gaz en Europe et propulsé le baril de Brent au-delà de 90 dollars, alors que l’or alignait une troisième semaine consécutive de hausse.
• Les tensions commerciales se sont apaisées, les États-Unis et le Canada étant proches d’un accord provisoire visant à réduire les droits de douane sur l’acier, l’aluminium et les automobiles.

Nos convictions

Scénario de base

• Légère surpondération des actions : nous restons optimistes à l’égard des actions mondiales.
• Le contexte macroéconomique devrait s’améliorer, mais reste fragile. Favorable aux États-Unis, le contexte macroéconomique pourrait encore s’améliorer dans le reste du monde en cas de reflux des prix de l’énergie. La croissance américaine repose toujours sur la demande intérieure privée, les investissements – notamment dans le domaine de l’IA – jouant un rôle plus important que la consommation. Toutefois, la poursuite des tensions en Iran constitue un risque pour notre scénario. Une résolution est indispensable pour que notre scénario central reste valable.
• Activisme du Trésor américain. Au-delà de la réaction immédiate des marchés, l’activisme de plus en plus visible du Trésor et le policy-mix américain suscitent des inquiétudes croissantes.
• Divergence des politiques monétaires. La Fed maintient ses taux inchangés, tandis que la BCE gère les anticipations d’inflation et pourrait décider de relever ses taux à plusieurs reprises. Finalement, la Banque du Japon reste dans un cycle de resserrement monétaire, même si elle adopte une approche progressive.

Risques

• Fragmentation géopolitique. La rivalité sino-américaine reste vive, tandis que la réorganisation de l’offre d’énergie et des flux commerciaux internationaux se poursuit. Par ailleurs, la situation en Iran reste très fragile et volatile.
• Dilemme de la Fed. Une économie robuste et les divisions au sein du FOMC pourraient freiner l’assouplissement monétaire, synonyme de pause inopportune dans la fourniture de liquidités. Kevin Warsh devra forger un nouveau consensus autour de la politique monétaire.
• Crédibilité budgétaire. La hausse des volumes d’émission et les tensions politiques pourraient inquiéter les marchés obligataires et accroître la volatilité des rendements.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

• Nous surpondérons légèrement les actions, en privilégiant les marchés émergents et le Japon, tandis que nous restons neutres vis-à-vis des États-Unis et de l’Europe.
• Allocation régionale :
  • Neutre sur les États-Unis. Cette position reflète notre opinion neutre sur la technologie américaine, les segments sensibles à la technologie représentant la moitié de la capitalisation du marché américain.
  • Légère surpondération du Japon. Les initiatives gouvernementales favorables et la prudence relative de la BoJ offrent un contexte propice aux actifs risqués. De plus, ses leaders mondiaux dans les domaines de la robotique, de l’automatisation et des équipements industriels devraient permettre de capitaliser sur la prochaine hausse de la productivité induite par l’IA.
  • Neutre vis-à-vis de l’Europe. La région pourrait bénéficier d’une baisse des prix de l’énergie en cas de recul des tensions au Moyen-Orient, mais la composition sectorielle est moins exposée aux thèmes en vogue. Les dépenses budgétaires montent en puissance en Allemagne.
  • Légère surpondération des marchés émergents. Une approche sélective s’impose, mais la forte exposition de la région au secteur technologique constitue un facteur favorable, bien que volatil. Les valorisations sont attractives, le PER à 12 mois de l’indice MSCI Emerging Markets affichant une décote significative par rapport au MSCI World.
• Allocation factorielle et sectorielle :
  • Nous privilégions les thèmes qui bénéficient de cycles d’investissement à long terme.
  • Nous sommes optimistes à l’égard du secteur de la santé et restons exposés à certaines valeurs industrielles et aux moyennes capitalisations de l’UE et des États-Unis, protégées par des budgets expansionnistes et des perspectives de déréglementation.
• Emprunts d’État :
  • Nous avons une position longue de duration sur les obligations européennes « core ». La guerre en Iran a entraîné un ajustement lié aux perspectives d’inflation. En conséquence, les anticipations de politique monétaire se sont cristallisées autour d’une hausse des taux.
  • Nous privilégions les obligations souveraines « core » notées AAA, qui bénéficient de la crédibilité budgétaire et de celle de leur banque centrale.
• Crédit :
  • L’élargissement des spreads du segment investment grade européen a été bien trop limité pour offrir des opportunités en termes de valorisation, alors que les incertitudes macroéconomiques restent élevées. Les fondamentaux demeurent solides, mais leur sensibilité à la hausse des taux justifie un positionnement neutre. Pour l’heure, nous renonçons à surpondérer le segment et privilégions une approche sélective.
  • Nous sommes neutres vis-à-vis des titres investment grade, tant aux États-Unis qu’en Europe. Les indicateurs techniques dans le haut rendement se détériorent sur fond de sorties de capitaux et d’offre en hausse. Au sein du segment, nous restons neutres sur l’Europe et négatifs sur les États-Unis.
  • Nous sommes positifs sur la dette émergente, notamment en devise locale, car la tendance au resserrement des spreads se confirme et de nouvelles compressions sont envisageables. Par ailleurs, les devises émergentes semblent les mieux placées pour tirer parti d’un nouvel affaiblissement du dollar. Enfin, le rendement à l’échéance actuel (7 %) offre un portage attractif pour cette diversification génératrice de revenus.
• Actifs alternatifs :
  • Nous restons optimistes sur l’or, après un solide rebond depuis le soutien majeur des 4000 dollars l’once en début de mois.
  • Nous détenons des positions dans des métaux précieux et stratégiques, des actifs alternatifs et des stratégies « market-neutral », à des fins de stabilité et de diversification du portefeuille.
• Devises :
  • Le régime actuel des marchés favorise les devises liées aux matières premières – notamment les métaux précieux et le pétrole. Nous maintenons donc nos positions longues sur le dollar australien et la couronne norvégienne.
  • Nous sous-pondérons légèrement le dollar et conservons une position longue sur le yen.

Notre positionnement

Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a surpris les marchés en annonçant, pour la période du 9 septembre au 4 novembre, une hausse des rachats de titres à 10 et 30 ans visant à soutenir la liquidité. Au-delà de la réaction immédiate des marchés, l’activisme de plus en plus visible du Trésor et le policy-mix américain suscitent des inquiétudes croissantes. Le président de la Fed, Kevin Warsh, pourrait profiter du symposium organisé cette semaine à Jackson Hole pour clarifier les rôles respectifs de la politique budgétaire et de la politique monétaire. La bonne tenue de l’activité mondiale nous incite à conserver un positionnement positif et nous surpondérons légèrement les actions des marchés émergents et du Japon. Le contexte macroéconomique demeure favorable, ce qui devrait permettre un élargissement des performances. Sur les marchés obligataires, nous privilégions la dette émergente et la duration européenne « core » de qualité. Dans le domaine du crédit, nous préférons le segment investment grade européen au haut rendement, dont les primes de risque restent limitées. Nous ciblons en outre le yen comme devise de couverture, celui-ci restant historiquement très sous-évalué par rapport au dollar, ainsi que certaines monnaies émergentes, tout en conservant les devises liées aux matières premières telles que le dollar australien et la couronne norvégienne. Enfin, les métaux stratégiques, l’or et les stratégies alternatives continuent d’offrir une diversification appréciable dans un contexte de contraintes d’offre, de divergence des politiques et de volatilité des taux réels.