Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• Le président de la Fed, Jerome Powell, a confirmé qu’il était temps d’abaisser le taux des Fed Funds. Mais il n'a fourni aucune indication sur le calendrier ou le rythme des baisses de taux.
• Selon la BCE, la croissance des salaires en zone euro a ralenti à 3,6 % en glissement annuel au deuxième trimestre, contre 4,7 % au premier trimestre 2024, ce qui semble justifier de nouvelles baisses de taux.
• Les PMI provisoires du mois d'août ont révélé une vigueur persistante au Royaume-Uni, un impact positif des Jeux olympiques en France et une certaine modération aux États-Unis.
• Au plan politique, Kamala Harris a été officiellement désignée candidate à la présidence des États-Unis lors de la convention démocrate de Chicago.

Nos convictions

Scénario de base

• Malgré les incertitudes concernant la solidité de l'économie américaine, nous maintenons notre scénario d'atterrissage en douceur.
• La demande intérieure privée continue de progresser à un rythme soutenu aux États-Unis, tandis que la consommation ne ralentit que progressivement. En outre, si les indicateurs composites de l'activité économique sont volatils, ils demeurent à des niveaux expansionnistes. Enfin, malgré la faiblesse de l’économie chinoise et les doutes entourant la consommation américaine, les ventes de détail et les bénéfices restent solides aux États-Unis.
• Aux États-Unis, les prévisions de croissance sont de plus en plus influencées par des facteurs politiques et monétaires. La croissance dépendra d'une reprise de la consommation au sein de l’UE, tandis qu’elle reste modérée en Chine.
• Le ralentissement de l'inflation – y compris l'inflation sous-jacente – est simultané dans les différentes régions. Ce reflux ouvre la voie à un nouvel assouplissement des autorités monétaires européennes (BCE, BoE, BNS et Riksbank) au troisième trimestre. Alors que plusieurs banques centrales des marchés émergents réduisent leurs taux depuis 2023 et que la Fed se prépare à les imiter, un cycle d'assouplissement mondial synchronisé se profile.

Risques

• Pour la suite, nous resterons attentifs aux mesures qui pourraient entraîner une hausse des droits de douane et un resserrement du marché de l'emploi aux États-Unis, qui se traduiraient par une nouvelle poussée de l'inflation ou une envolée des impôts et pénaliseraient la croissance.
• La redéfinition des priorités de la politique économique américaine dans le sillage des élections à la Maison Blanche pourrait affecter le rythme et l’ampleur de l’assouplissement monétaire.
• Si le dénouement des transactions de portage mises en place au cours des deux dernières années semble toucher à sa fin, une nouvelle hausse du yen pourrait accroître les tensions sur les marchés.
• En France, les élections législatives anticipées ont placé le pays dans une situation inédite : une coalition doit être formée pour assurer la stabilité politique, alors que la marge de manœuvre budgétaire est limitée. Pour l’an prochain, nous identifions un risque de dégradation de la note souveraine ou de passage à une perspective négative dans tous les scénarios, sur fond de hausse du ratio d'endettement.
• En Chine, l’activité économique demeure fragile et l’évolution des prix reste déflationniste, tandis que la confiance est au plus bas. Des droits de douane supplémentaires pourraient compromettre la poursuite du redressement.
• Au vu de l'évolution de la situation au Moyen-Orient et de la poursuite de la guerre en Ukraine, les risques géopolitiques qui menacent la croissance mondiale restent orientés à la baisse.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

1. Malgré les incertitudes concernant la solidité de l'économie américaine, nous maintenons notre scénario central d'un atterrissage en douceur et restons longs sur la duration et neutres vis-à-vis des actions.
2. Nous avons géré activement le pic de volatilité observé début août, en utilisant des produits dérivés comme protection contre le risque de rebond, qui s’est matérialisé via une reprise en forme de V.
3. Nous préférons les marchés développés aux marchés émergents, en particulier les actions américaines et britanniques, plus défensives. Nous sommes désormais tactiquement neutres à l'égard du Japon, qui devrait souffrir d'un nouveau renforcement du yen dans un contexte d’incertitude politique.
   • Aux États-Unis, la saison des résultats du deuxième trimestre est encourageante, mais le secteur technologique semble en perte de vitesse. Nous avons donc pris nos profits et détenons une position neutre sur le secteur.
   • Les valorisations restent attrayantes au Royaume-Uni avec un potentiel d'expansion des multiples, alors que la BoE prépare une baisse des taux.
   • Au Japon, la sortie d'une déflation de plusieurs décennies et le succès des réformes concernant la gouvernance d'entreprise devraient compenser l’impact du durcissement relatif de la politique monétaire. Mais le dénouement des stratégies de portage et la vigueur du yen pèsent sur les marchés.
   • En zone euro, si les risques de dérapage en France ont diminué, l’incertitude politique persiste après la victoire surprise de l'alliance de gauche et l’émergence d’un Parlement sans majorité. Une prime de risque plus élevée demeure dès lors justifiée.
4. Allocation sectorielle en actions :
   • Nous avons renforcé notre position sur le secteur de la santé. Sur fond de liquidation des stocks excédentaires, les résultats du deuxième trimestre indiquent une normalisation quasi complète après le pic de bénéfices lié au COVID.
   • En revanche, nous avons réduit notre allocation aux petites capitalisations.
5. Pour ce qui est de l’allocation obligataire, le contexte d'assouplissement monétaire et d'incertitude accrue fait des emprunts d'État un investissement susceptible de jouer un rôle de couverture dans un portefeuille multi-actifs. En outre, un nouveau resserrement des spreads de crédit semble peu probable :
   • Nous privilégions le portage par rapport aux spreads, en mettant l'accent sur les émetteurs de qualité : nous conservons une position longue de duration via l'Allemagne et le Royaume-Uni.
   • Nous sommes neutres sur la duration aux États-Unis.
   • Nous conservons une exposition minime aux obligations souveraines émergentes, dans un contexte de spreads très étroits.
   • Nous sommes neutres sur les obligations investment grade et high yield, quelle que soit la région de l'émetteur..
6. Nous conservons une exposition à la gestion alternative et à l'or.

Notre positionnement

Compte tenu de la volatilité actuelle, nous avons réduit notre exposition pour être quasiment neutres sur les marchés boursiers. Nous avons géré activement le pic de volatilité observé début août, en utilisant des produits dérivés comme protection contre le risque de rebond, qui s’est matérialisé via une reprise en forme de V.
Par ailleurs, nous continuons de privilégier les actions britanniques par rapport aux marchés de la zone euro. En termes d’allocation sectorielle, nous avons réduit tactiquement notre exposition aux grandes capitalisations américaines et au secteur de la technologie, afin de renforcer le poids du secteur de la santé pour ses qualités défensives. Nous avons réduit notre exposition aux petites et moyennes capitalisations, qui offrent une protection limitée dans les périodes très volatiles.
Sur le front obligataire, nous pensions (voir nos perspectives pour le second semestre) que la corrélation entre actions et obligations redeviendrait négative avec la normalisation de l'inflation, restaurant ainsi le rôle de protection des obligations sûres au sein d'un portefeuille diversifié. Nous avons donc maintenu une position longue sur la duration, en privilégiant les emprunts d’État allemands. Parallèlement, nous sommes restés neutres sur les obligations d'entreprise investment grade et plus prudents sur le segment high yield mondial.