Il nous semble opportun de renforcer la cyclicité du portefeuille pour bénéficier d’un environnement économique en voie d’amélioration. Si les tendances déflationnistes persistent, les surprises économiques sont positives en Europe, suscitant une amélioration de la confiance et des flux. Nous observons un retour des investisseurs, alors que le niveau attrayant des primes de risque devrait, dans un contexte de reprise, favoriser les performances et le rattrapage des titres à la traîne. Au vu des facteurs cycliques, nous sommes neutres sur les actions de la zone euro, mais acheteurs de petites et moyennes capitalisations. En outre, au-delà du flot d’indicateurs, les récentes réunions des banques centrales se sont avérées rassurantes et les baisses de taux à venir pourraient offrir un soutien supplémentaire tout en plafonnant les rendements obligataires à long terme, ce qui justifie notre opinion positive à l’égard de la duration. Nous avons réduit notre exposition au crédit européen investment grade – de surpondéré à neutre – et continuons à tirer parti du portage qu’offre la dette émergente.
Consolidation à court terme
Notre indicateur composite du sentiment, fondé sur une batterie complète de facteurs de marché, de données techniques et d’enquêtes auprès des investisseurs, a atteint le niveau « euphorie » à la mi-mars, déclenchant un signal de vente à contre-courant sur les actions américaines. Après les bonnes performances enregistrées au cours des deux derniers trimestres, nous devrions désormais assister à une phase de consolidation.
Outre les enseignements empiriques associés à cet indicateur, l’analyse technique indique également une phase de consolidation d’une amplitude proche de 5 %. Selon nous, il est opportun de renforcer la cyclicité du portefeuille afin de bénéficier de fondamentaux en voie d’amélioration : les tendances à la désinflation restent intactes – notamment en zone euro –, ce qui permet aux banques centrales d’assouplir leur politique monétaire, tandis que les indicateurs économiques sont globalement meilleurs qu’attendu.
6 juin : le jour de l’indépendance de la BCE
Au-delà d’une consolidation potentielle à court terme, notre point de vue plus favorable sur les actions européennes, pour lesquelles nous percevons une possibilité de reprise des flux et d’élargissement de la performance , repose sur un raisonnement fondamental simple : les baisses de taux de la BCE et l’amélioration de l’activité.
Nous partageons l’analyse de la BCE sur l’inflation dans la zone euro, qui a continué à baisser. L’IPC global et l’IPC de base autour de 2,5 % en glissement annuel devraient être suffisants pour que la BCE réduise ses taux en juin. De toute évidence, la présidente Christine Lagarde, qui a déclaré que la BCE n’était « pas dépendante de la Fed », a validé notre prévision de plusieurs baisses de taux cette année, dont la première au mois de juin.
Dans quelle mesure les déceptions en matière d’inflation aux États-Unis et une Fed moins conciliante pourraient-elles affecter les perspectives de politique monétaire de la BCE ? En l’absence de surprises ou de chocs majeur(e)s, la BCE a confirmé en avril qu’elle était sur la bonne voie pour abaisser ses taux en juin, quelle que soit l’attitude de la Fed. Une déclaration d’indépendance vis-à-vis de la Réserve fédérale, en quelque sorte.
Cette divergence par rapport à la Fed est rendue possible par le fait que les données sur l’inflation aux États-Unis et en Europe évoluent dans des directions opposées. C’est la première fois en 25 ans d’histoire de la BCE que le taux de référence pourrait être réduit non pas en raison du ralentissement de l’activité mais en raison des progrès de la désinflation.
Le redressement de l’industrie manufacturière est en cours
L’amélioration de l’activité à l’échelle mondiale est le deuxième élément qui conduit à ajouter de la cyclicité au portefeuille. En mars, les données de croissance surprennent positivement dans toutes les grandes régions (États-Unis, Europe et Chine). L’activité continuant à se redresser, le flux des investisseurs devrait connaître un élargissement, ce qui profitera aux actions « value » cycliques jusqu’à présent à la traîne, ainsi qu’aux petites et moyennes capitalisations.
Les petites capitalisations européennes, en particulier, n’ont pas suivi le récent rebond des données économiques et figurent parmi les actifs cycliques les plus à la traîne. Nous sommes convaincus que les indices PMI manufacturiers de la région ont atteint le creux de la vague cet hiver et que de nouveaux signes positifs seront visibles dans les prochains rapports.
Dans l’ensemble, nous surpondérons légèrement les actions et ajoutons des actifs cycliques à notre portefeuille, puisque les données économiques sont meilleures que prévu et que les restrictions monétaires ont été levées. Nous exprimons cette cyclicité en devenant neutres sur la zone euro – notamment par le biais des petites capitalisations. Nous conservons des thématiques ciblées pour bénéficier de dislocations spécifiques et de gagnants à long terme.
Nous restons positifs sur la duration européenne
La BCE a confirmé que le mix croissance / inflation ne révèle rien qui puisse compromettre la baisse des taux prévue en juin. Nous avons donc été rassurés par les réunions des banques centrales et pensons que les baisses de taux à venir sont un élément supplémentaire qui devrait plafonner les rendements obligataires à long terme.
En conséquence, nous conservons une opinion positive sur la duration européenne et exploitons le portage dans un contexte d’apaisement de l’inflation. Plus particulièrement, nous restons exposés à la dette des pays émergents afin de bénéficier d’un portage attrayant.
En ce qui concerne l’allocation en obligations, nous maintenons une position neutre sur les obligations d’État américaines. Les rendements des obligations à 10 ans étant passés de 3,8 % à 4,5 %, nous ne sommes probablement plus très loin d’un point d’entrée intéressant.
En termes de constitution de portefeuille, nous avons contrebalancé le passage de la position neutre à légèrement surpondérée du côté des actions, en réduisant l’exposition au crédit européen investment grade de surpondéré à neutre. Nous avons ainsi enregistré de beaux bénéfices sur cette conviction de longue date dans un contexte de resserrement des spreads de crédit et d’une volatilité quelque peu accrue des rendements.
Renforcement de la cyclicité de notre allocation, conduisant à une légère surpondération des actions
Actions : Nous avons une position légèrement surpondérée. Le scénario économique d’un atterrissage en douceur semble être acquis pour les actions, mais les récentes surprises de croissance à la hausse et les réductions de taux à venir pourraient soutenir davantage les marchés.
Obligations : Les performances attendues à moyen terme sur les obligations sont attrayantes, mais l’ajustement actuel des attentes du marché en matière d’assouplissement monétaire pourrait nuire à la performance à court terme.
Devises : Les tensions géopolitiques pourraient faire grimper le yen.
Ajout de cyclicité par la zone euro
Il est temps d’ajouter un peu de bêta et de cyclicité au portefeuille afin de bénéficier d’un élargissement de l’environnement « goldilocks » (inflation plus faible que prévu, croissance plus élevée que prévu).
En Europe en particulier, les surprises économiques sont désormais positives, ce qui entraîne une amélioration de la confiance et des flux.
Par conséquent, nous faisons passer la note des actions de la zone euro de négative à neutre, en ajoutant quelques petites capitalisations et banques au portefeuille.
Par conséquent, la note globale des actions passe de neutre à légèrement surpondérée.
Rétrogradation du secteur de la santé à neutre
Nous avons procédé à un ajustement du portefeuille en rétrogradant le secteur de la santé à neutre. Cette décision est fondée sur une vision « top-down » en tenant compte de la vigueur de l’économie américaine et de ses effets négatifs potentiels sur les secteurs défensifs tels que la santé.
Malgré ce changement tactique, nous restons optimistes à long terme vis-à-vis du secteur de la santé. Les autorisations de mise sur le marché de médicaments atteignent des niveaux record, l’activité de fusions et acquisitions se porte bien et les valorisations s’avèrent attrayantes. Toutefois, la vigueur de l’économie pourrait limiter la surperformance du secteur à court terme. Mais d’éventuels signes de ralentissement économique offriraient une excellente opportunité d’achat.
Prise de bénéfices sur l’investment grade en euro, maintien de la dette des marchés émergents
Les réunions des banques centrales se sont avérées rassurantes et les baisses de taux à venir pourraient selon nous offrir un soutien supplémentaire tout en plafonnant les rendements obligataires à long terme.
C’est la première fois en 25 ans d’histoire de la BCE que le taux de référence pourrait être réduit non pas en raison du ralentissement de l’activité mais en raison des progrès de la désinflation.
Zone euro « core » : les réductions à venir et le ralentissement de l’inflation devraient soutenir la classe d’actifs.
Zone euro périphérique : opinion neutre au vu d’un important volume d’émissions en début d’année 2024 et de la réduction du bilan de la BCE.
Investment Grade zone euro : nous avons réduit notre exposition de surpondérée à neutre. Nous avons ainsi enregistré de beaux bénéfices sur cette conviction de longue date dans un contexte de resserrement des spreads de crédit et d’une volatilité quelque peu accrue des rendements.
High Yield zone euro : Les spreads des obligations à haut rendement sont serrés, tandis que le durcissement des conditions de crédit s’avère pénalisant. Stabilisation de la tendance des notations, mais hausse des défauts de paiement.
Obligations d’État américaines : les rendements sont passés de 5,0 % à 3,8 % entre la mi-octobre et fin 2023, puis sont revenus à 4,5 %. Nous sommes à nouveau proches d’un point d’entrée intéressant.
Investment Grade États-Unis : les rendements à court terme pourraient être affectés par une consolidation après le net resserrement des spreads, mais le portage reste attrayant à plus long terme.
High Yield États-Unis : une certaine prudence s’impose à l’égard de la dette HY américaine, car le resserrement des spreads a réduit le coussin susceptible d’absorber une augmentation des taux de défaut.
Dette publique des marchés émergents : la poursuite de la désinflation et la capacité d’assouplissement des banques centrales émergentes sont autant de facteurs favorables.
Obligations d’entreprises des marchés émergents : région offrant le niveau de rendement réel le plus élevé et un portage attrayant. Spreads et rendements dépassent les moyennes historiques. Le positionnement accommodant des banques centrales émergentes devrait constituer un facteur de soutien.
La position longue sur le JPY comme couverture
EUR : l’euro est actuellement soutenu par la reprise de l’activité, mais il est confronté à un assouplissement monétaire plus rapide qu’aux États-Unis.
USD : les marchés pourraient revenir sur leurs prévisions de baisses des taux de la Fed, ce qui soutiendrait le billet vert.
JPY : nous conservons une position longue sur le yen japonais à titre de couverture dans un contexte potentiel d’aversion au risque.
