Dans les semaines qui ont précédé la mi-mars, le thème dominant a peut-être été le retour de la décorrélation entre les actifs risqués et les taux. Tous les émetteurs souverains du G4 ont vu leurs rendements à 10 ans baisser, tandis que les principaux indices boursiers ont tous été touchés. Les spreads de crédit se sont également creusés.
Les banques centrales doivent-elles se préoccuper de Wall Street ?
De nombreux commentaires se sont concentrés sur la résistance (peut-être surprenante) de la croissance économique et du marché du travail au resserrement monétaire de la Fed et de la BCE. Bien qu'il n'y ait aucune garantie que des faiblesses ne commenceront pas à apparaître, le "run" de la semaine dernière sur une banque commerciale régionale américaine a laissé les observateurs s'interroger sur les risques qui sommeillent dans les bilans des institutions financières. Alors que les premières hypothèses suggèrent que, face à la hausse des taux, le plus grand danger vient des prêts non productifs, les emprunteurs étant incapables de couvrir les charges d'intérêt croissantes, dans ce cas, ce sont les investissements dans les bons du Trésor américain qui ont conduit à une prise de conscience : Les pertes non réalisées sur les bons du Trésor s'étaient accumulées à un point tel que la banque n’avait plus de liquidités. Bien qu'il soit soumis à une réglementation plus stricte que les petites banques américaines, le Credit Suisse fut rapidement aussi mis sous pression. La banque suisse, longtemps considérée comme un "enfant à problèmes" parmi les principaux prêteurs européens, a vu le rythme des sorties de dépôts s’accélérer - pas encore tout à fait une "ruée", mais suffisamment pour susciter des inquiétudes quant à la liquidité. Cela a forcé la main à la Banque nationale suisse, qui s'est engagée publiquement à mettre en place une ligne de liquidité pour apaiser les inquiétudes des déposants.
Lors de la réunion de mars du conseil des gouverneurs de la BCE, la banque centrale s'en est tenue à la hausse de 50 points de base qu'elle avait annoncée. Une surprise à la baisse de la part de la BCE en ne relevant que de 25 points de base était en effet peu probable, Christine Lagarde ayant précédemment annoncé qu’une hausse de 50 points de base était "très probable" et que seul un événement "extrême" obligerait le conseil à s'écarter de ce plan d'action. Par conséquent, la reconnaissance implicite du fait qu'une augmentation plus faible ou même l'absence d'augmentation signifie que nous nous trouvons dans une situation de crise a été considérée comme la pire des deux mauvaises options.
Les banques centrales devront réfléchir à deux fois avant de prendre des mesures qui augmentent le risque d'une dégradation excessive des conditions de financement, ce qui pourrait exacerber le risque de contagion. Le soutien à la stabilité du système financier est un objectif explicite de la Réserve fédérale. En Europe, l'objectif principal déclaré de la BCE est la stabilité des prix. Christine Lagarde a déclaré que, pour la BCE, il n'y a pas de contradiction entre la stabilité financière et la stabilité des prix. Selon toute vraisemblance, nous pouvons interpréter cette déclaration comme une assurance pour le public européen. La BCE reconnaît la nécessité de proportionnalité dans sa prise de décision - en fin de compte une analyse coût-bénéfice qui inclut la solidité du système financier.
En tout état de cause, la BCE a manifestement décidé qu'il était plus prudent de ne pas s'engager sur des hausses futures, car cela laisse une plus grande marge de manœuvre dans un environnement économique, politique et financier volatile. Désormais, les hausses futures dépendront des données économiques.
De l'autre côté de l'Atlantique, les attentes qui pèsent sur la Fed sont moins lourdes - les marchés ne prévoient qu'une hausse de 25 points de base et Jerome Powell ne s'est pas engagé dans la même voie. Si une absence de hausse serait sans doute interprétée comme un signal inquiétant, un ralentissement de l'inflation plus marqué qu'en Europe et le mandat plus large de la Fed pourraient justifier un tel geste sans déclencher de sonnettes d'alarme excessives. Nous continuons toutefois à penser que la Fed relèvera à nouveau son taux d'intérêt en mars. À plus long terme, les retombées de la faillite de SVB se traduiront probablement par un "plafond" plus bas en ce qui concerne l'étendue de la marge de manœuvre de la Fed.
Les obligations d'État semblent chères après les récentes hausses
Les turbulences résultant de l'effondrement de SVB ont ironiquement conduit à un renversement partiel de l'un des facteurs mêmes qui l'ont provoqué : les bons du Trésor se sont redressés dans un mouvement de fuite vers la sécurité. À ces niveaux, nous ne nous sentons pas à l'aise avec une position longue sur la duration américaine - en effet, dans une perspective de juste valeur à long terme, les taux américains semblent maintenant bien valorisés. Si l'on considère la forme actuelle de la courbe des rendements aux États-Unis, on s'attend à ce qu'avec des chiffres économiques solides et un ralentissement de l'inflation, un nouveau resserrement se produise. Si l'inversion extrême observée récemment s'est atténuée, la forme de la courbe est encore loin des normes historiques. Nous pensons qu'un biais de pentification peut aider les portefeuilles à profiter de la fin du cycle de resserrement sans prendre une position directionnelle forte car nous nous attendons à ce que les prochaines semaines soient marquées par une forte volatilité.
Taux en euros : nous nous attendons à ce que le risque global soit l'un des principaux moteurs des mouvements
Les craintes concernant le Crédit Suisse pouvant s'étendre au secteur bancaire européen, nous avons mis fin à notre sous-pondération de longue date sur la duration de l'euro pour revenir à une position neutre. Les gros titres et le flux d'informations sont susceptibles d'être les principaux moteurs des mouvements du marché dans les semaines à venir, reléguant les fondamentaux économiques et financiers à l'arrière-plan. Nous nous attendons à ce que cela se manifeste par de fortes fluctuations dans les deux sens, les marchés oscillant entre la peur et le soulagement. Nous maintenons également un biais de pentification sur le 10-30 ans, car nous pensons que des données macroéconomiques saines devraient faire passer les craintes de récession à l'arrière-plan.
Une Fed (peut-être) plus prudente : une bonne chose pour la dette des marchés émergents ?
Les nouvelles nationales pouvant limiter le montant des futures augmentations des taux des fonds fédéraux, les banques centrales des marchés émergents subiront moins de pression pour devancer la Fed. Toutes choses étant égales par ailleurs, il s'agit là d'un autre élément qui confirme notre opinion positive sur la dette en monnaie locale dans certains marchés. Nous n'avons pas non plus observé d'appréciation significative du dollar par rapport à la plupart des monnaies des pays émergents. D'autre part, en devise forte, les primes de risque actuelles ne sont pas suffisamment attrayantes par rapport au crédit US. Ce n'est que dans le segment de qualité le plus bas que l'on observe des écarts importants. Nous restons positifs sur le Brésil en particulier, mais suite aux bonnes performances, nous prenons des bénéfices sur notre position longue sur les taux tchèques.
Crédit : il n’y a pas que le risque systémique.
Les événements de ces dernières semaines ont démontré une fois de plus que la sélectivité en matière de crédit, y compris pour les titres de qualité, est essentielle. En effet, nous ne détenons aucune exposition à Credit Suisse ou aux banques régionales américaines dans nos fonds obligataires et monétaires. Toute nouvelle turbulence accentuera encore ce thème. Les investisseurs peuvent être tentés d'analyser la situation actuelle en se demandant simplement s'il y aura contagion systémique. S'il ne fait aucun doute que cet aspect devrait être au premier plan des préoccupations, il pourrait masquer le fait que d'autres entreprises sont confrontées à leurs propres risques idiosyncrasiques.
Le crédit européen de qualité bénéficie toujours d'un portage attrayant dans le contexte actuel et historiquement. Il s'agit d'un bon point d'entrée pour les valeurs fondamentales solides. Nous avons une préférence pour les entreprises internationales et les banques européennes ayant une forte franchise de vente au détail et affichant un profil d'activité et des fondamentaux solides. Nous sommes devenus neutres sur la classe d'actifs Euro HY en raison de l'amélioration des valorisations et nous maintenons une vue neutre sur les convertibles en euros en attendant un meilleur point d'entrée.
Devises
Nous avons fermé notre position longue sur le dollar australien par rapport au dollar néo-zélandais après que la RBNZ soit restée étonnamment optimiste à la suite des récentes inondations dans le pays. Nous préférons acheter certains EMFX par rapport à l'USD car la Fed est moins optimiste, ce qui pourrait favoriser les opérations de portage dans un scénario d'atterrissage en douceur.