Taux américains : conviction confirmée sur les échéances courtes
Nous surpondérons légèrement la duration du segment 2-5 ans après la forte correction de septembre. La hausse des rendements réels a rendu les valorisations plus intéressantes, mais notre conviction reste limitée. Elle s’appuie essentiellement sur la politique monétaire : les marchés anticipent un taux directeur autour de 4,75 %[1], ce qui laisse espérer un cycle de resserrement moins agressif.
Les récentes révisions à la baisse de l’inflation sous-jacente renforcent ce scénario. L’inflation sous-jacente demeure contenue, l’impact des coûts de l’énergie sur les prix de base restant limité à ce stade. Nous tablons toujours sur de nouveaux tours de vis de la Fed, mais les prix de marché ne semblent pas annoncer un cycle prolongé. L’opportunité repose plus sur un ajustement des anticipations que sur l’hypothèse d’une baisse des points morts d’inflation.
Nous restons en revanche prudents sur la partie longue de la courbe. La résilience de la croissance, les investissements dans l’IA et l’effet de richesse des marchés actions soutiennent la demande, tandis que les emprunts publics et les dépenses d’investissement des entreprises sont en compétition pour attirer l’épargne. Le retrait potentiel des investisseurs japonais accroît la pression sur la demande mondiale d’obligations. Ces facteurs pourraient favoriser des primes de terme élevées, même si l’inflation sous-jacente ralentit.
L’ampleur des positions spéculatives vendeuses offre un potentiel de rebond, ce qui n’a pas empêché la récente correction. Les prix de l’énergie, l’évolution du contexte géopolitique et la politique commerciale restent des risques importants. Nous maintenons donc une légère surpondération. Des signes plus clairs d’un ralentissement de l’activité ou d’un reflux des pressions inflationnistes renforceraient les arguments en faveur d’un positionnement plus résolu.
Taux européens : la valeur du Bund reflète l’incertitude en France
Nous maintenons une duration surpondérée centrée sur le Bund à 10 ans, ainsi qu’une position de pentification 10 ans/30 ans. Notre cadre d’analyse table sur un rendement du Bund d’environ 3,25 %, ce qui permettrait à la BCE de relever ses taux cette année. Les marchés anticipent trois hausses des taux supplémentaires d’ici l’été 2027, dans un contexte de croissance sous-jacente modeste en Europe.
Une meilleure dynamique de l’offre en fin d’année soutient notre position, le financement des dettes publiques étant en bonne voie. Les spéculateurs conservent des positions vendeuses mais moins importantes, tandis que les investisseurs en liquidités sont généralement plus optimistes quant à la duration. Dans ce contexte, l’inflation constitue le principal facteur de risque. L’inflation globale est en hausse et l’activité s’avère résiliente. L’impact limité sur l’inflation sous-jacente est rassurant, mais la hausse des coûts de l’énergie pourrait accroître les pressions sur les prix. Un choc énergétique prolongé pèserait également sur la croissance régionale, ce qui renforce notre préférence pour la duration européenne par rapport aux États-Unis.
Le risque souverain – notamment français – reste au centre de l’attention.
Nous sous-pondérons toujours la France et la Belgique. Les spreads français se sont nettement élargis, mais l’absence de trajectoire d’ajustement budgétaire claire et l’approche des élections présidentielles n’incitent pas à l’optimisme. Le coût moyen de financement de la France reste proche de 2 %, mais les coûts des nouveaux emprunts dépassent désormais 4 %[2]. Alors que 40 % de l’encours nécessite un refinancement sur cinq ans, la persistance de rendements élevés alourdirait progressivement la charge pour les finances publiques.
Un programme budgétaire crédible pourrait favoriser un rebond, mais nous continuons de privilégier des alternatives (notamment la Hongrie, le Luxembourg et l’UE) offrant un équilibre plus séduisant entre le risque et la rémunération des spreads.
L’incertitude française soutient les Bunds, mais cette relation pourrait s’inverser si la BCE prend des mesures énergiques pour contenir les spreads souverains. Une communication adéquate pourrait précéder une intervention, dont le calendrier et les conditions restent incertains. Ce scénario nous obligerait à réévaluer à la fois la sous-pondération de la France et l’exposition à la duration allemande.
Taux des autres marchés développés : les taux australiens restent notre conviction la plus forte
Nous maintenons la surpondération de la duration australienne et sous-pondérons la Nouvelle-Zélande. Le durcissement de la politique monétaire australienne, plus précoce et plus vigoureux, freine l’activité, tandis que la Nouvelle-Zélande bénéficie encore des effets d’une politique plus accommodante. L’amélioration de la croissance néo-zélandaise, qui annonce une normalisation de la politique monétaire, conforte notre préférence pour les obligations australiennes.
Nous restons neutres sur les taux britanniques. La surperformance récente a réduit l’attrait des spreads des Gilts par rapport à l’Allemagne et aux États-Unis, tandis que le budget d’automne est axé sur la crédibilité. Les performances récentes ne permettent pas d’affirmer une conviction plus forte.
Marchés émergents : le portage reste attractif, mais une vision résolument positive nécessiterait une accalmie sur les bons du Trésor et le dollar
Nous restons modérément positifs à l’égard des emprunts d’État en devise forte, de la dette en devise locale et des obligations d’entreprise émergentes, mais avec une conviction moins forte. La hausse des rendements absolus et la poursuite des entrées de capitaux ont soutenu la classe d’actifs[3]. Les rendements en devise forte ont augmenté d’environ 140 points de base cette année, l’essentiel provenant des bons du Trésor plutôt que des spreads. Les obligations en devise locale dont les rendements dépassent 6 % offrent également un revenu significatif. [4]
Sur les marchés en devise locale, les traders ont relevé leurs anticipations de hausse des taux dans le sillage des ajustements effectués sur les marchés développés. Si la Fed peut se contenter d’un resserrement moins important qu’anticipé, les marchés locaux devraient également en bénéficier. En devise forte, certains emprunts d’État à haut rendement s’avèrent, par rapport aux obligations d’entreprise américaines, relativement plus attrayants que le segment investment grade, mais les valorisations restent globalement chères.
Le coussin de protection est mince. Les spreads sont serrés, l’attrait du rendement local par rapport aux principaux marchés développés diminue et la volatilité croissante des devises réduit l’intérêt du portage. La vigueur du dollar ne menace pas nos convictions à ce stade, mais une nouvelle appréciation – ou une nouvelle correction brutale des bons du Trésor – pourrait remettre en cause notre opinion positive. Nous conservons des positions limitées dans l’attente d’une stabilisation des taux américains et du dollar.
Devises : la valeur relative élargit les possibilités de choix
Nous maintenons notre position longue sur le yen et notre position short sur l’euro. Le yen est resté stable face à un dollar fort, tout en surperformant les autres grandes devises malgré la hausse des rendements mondiaux. Le positionnement est néanmoins assez encombré, avec une exposition au yen proche de ses plus hauts sur deux ans et des positions vendeuses sur l’euro à des niveaux extrêmes. Il est donc nécessaire de surveiller le risque de retournement.
Vente du shekel après une vigueur exceptionnelle
Nous avons initié une position short sur le shekel israélien. La performance de la devise a suivi l’envolée de la technologie, ce qui l’expose si le sentiment à l’égard de ce secteur faiblit. L’assouplissement monétaire contraste également avec les politiques menées dans d’autres pays, tandis que les autorités ont exprimé des inquiétudes quant à la vigueur de la devise. Les élections restent un risque à surveiller, même si notre position repose essentiellement sur des facteurs économiques et techniques.
Exploiter la divergence entre les dollars australien et néo-zélandais
Nous initions une position short sur le dollar australien par rapport au dollar néo-zélandais. Cette position repose sur la divergence économique qui sous-tend notre positionnement sur les taux : la croissance australienne ralentit avec l’entrée en vigueur d’une politique restrictive, tandis que l’activité néo-zélandaise se redresse. La parité AUD/NZD a progressé malgré un différentiel de taux d’intérêt qui s’est stabilisé, voire réduit récemment. Nous pensons que cette divergence se résorbera, et conservons en outre des positions longues sur certaines devises asiatiques.
Crédit d’entreprise : les fondamentaux sont solides, mais les éventuels effets de contagion du risque souverain doivent être surveillés.
Aux États-Unis, nous sommes modérément positifs sur le segment investment grade et réduisons la sous-pondération du haut rendement, tout en adoptant un positionnement neutre sur les obligations AT1. En ce qui concerne les marchés en euros, nous sommes modérément positifs sur les obligations investment grade, mais négatifs vis-à-vis du haut rendement. L’élargissement des spreads observé en septembre améliore les niveaux d’entrée, mais la volatilité des taux souverains, les sorties de fonds et les coûts de refinancement imposent une certaine sélectivité.
Recul de l’offre des hyperscalers
L’ampleur des émissions du secteur technologique continue d’influer sur les spreads, nettement plus larges dans le segment investment grade américain que dans le reste du marché. Nous anticipons une baisse de l’offre nette de titres investment grade américains en fin d’année, ce qui laisse aux investisseurs le temps d’absorber les émissions récentes. Les hyperscalers ont encore d’importants besoins de financement pour 2027, mais un calendrier allégé au cours des deux prochains mois devrait apporter un certain soulagement.
Cette amélioration potentielle de l’offre, conjuguée à des rendements proches de 6 %[5], nous incite à relever la note du segment investment grade américain. Le crédit investment grade en euros offre également une valeur intéressante, avec des rendements d’environ 4,2 %[6] et des spreads proches de 100 points de base. Les fondamentaux des entreprises restent globalement résilients, l’élargissement des spreads ne s’accompagnant pas d’une kyrielle d’anges déchus. Néanmoins, les sorties de capitaux en Europe et l’incertitude entourant les rendements souverains limitent notre appétit pour le risque. Nous avons allégé certaines positions dans la technologie et réduit le bêta global du crédit, afin de conserver une certaine flexibilité jusqu’à ce que la situation française se stabilise.
La prudence sur le segment AT1 reflète un risque de contagion de la dette souveraine
Nous abaissons la note des obligations AT1 à « neutre » en réponse tactique aux conditions de marché. Les tensions sur la dette souveraine française créent un potentiel de volatilité supplémentaire sur la dette bancaire subordonnée, même si les bénéfices des banques restent solides. Bien que la solidité des institutions françaises ne suscite pas d’inquiétude, le poids important de la France dans le contexte européen rend cette sensibilité impossible à ignorer.
La sous-pondération du haut rendement américain est réduite
Une rémunération proche de 8,3 %[7], l’amélioration des valorisations et la reprise de la demande justifient une prise de bénéfices sur notre position dans le haut rendement américain. La résilience de l’économie américaine justifie cet ajustement, qui nous rapproche de la légère sous-pondération de l’Europe.
Nous restons sélectifs sur ces deux marchés. Les emprunteurs européens sont confrontés à une hausse des coûts de l’énergie et au retour du risque souverain, tandis que la hausse des taux de refinancement pèse sur les entreprises endettées. Nous privilégions les émetteurs capables de maintenir des flux de trésorerie disponibles positifs malgré la hausse des charges d’intérêt. L’amélioration des rendements élargit l’éventail des opportunités, mais l’ampleur de l’offre à venir et des conditions de financement inégales incitent à la prudence.
[1] Source : Bloomberg 12 octobre 2026
[2] Source : Candriam 12 octobre 2026
[3] Source : Bloomberg 12 octobre 2026
[4] Source : JP Morgan 12 octobre 2026
[5] Source : Bloomberg 12 octobre 2026
[6] Source : Bloomberg 12 octobre 2026
[7] Source : Bloomberg 12 octobre 2026
