Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• Le marché du travail US n’a créé que 22 000 emplois en août, un ralentissement annonçant une prochaine baisse des taux directeurs de la Fed.
• En zone euro, le PMI manufacturier a atteint 50,7 points, revenant en territoire expansionniste pour la première fois depuis juin 2022.
• L'inflation en zone euro a légèrement augmenté à 2,1 % en août, justifiant la prudence des « faucons » de la BCE, tandis que la hausse des salaires réels au Japon pourrait inciter la BoJ à durcir sa politique.
• Lors du sommet de l'Organisation de coopération de Shanghai, la Chine, l'Inde et le Brésil ont conclu de nouveaux partenariats avec la Russie.

Nos convictions

Scénario de base

• États-Unis : le rapport sur l’emploi du mois d’août a confirmé les commentaires formulés à Jackson Hole : la résilience du marché du travail – pilier essentiel du double mandat de la Fed – est remise en question, et la banque centrale semble s’orienter vers des baisses de taux synonymes de pentification de la courbe dès le mois de septembre. L’inflation devrait atteindre 4 % en 2026, mais la Fed semble de plus en plus encline à ignorer ces pressions sur les prix, qu’elle considère comme étant en grande partie temporaires.
• Zone euro : la zone euro montre des signes de reprise modérée ; elle évite la récession, mais est confrontée à de nouveaux écueils. Des droits de douane de 15 % s’appliquent désormais à la plupart des exportations de l’UE vers les États-Unis. L’inflation reste ancrée dans les limites fixées par la BCE, ce qui justifie le maintien des taux directeurs à leur niveau actuel. Si la BCE maintient sa politique monétaire inchangée, elle se réserve toutefois la possibilité de réduire ses taux si les perspectives de croissance se détériorent davantage.
• Chine : la croissance reste modérée, mais stable, dans un contexte marqué par la poursuite des négociations commerciales avec les États-Unis et la persistance de pressions déflationnistes. La faiblesse de la demande intérieure et les défis structurels incitent la Banque populaire de Chine à maintenir une politique accommodante afin d’éviter un ralentissement plus marqué.
• Monde : la croissance mondiale ralentit progressivement, avec un accroissement des divergences entre les régions et une situation économique contrastée, mais toujours relativement solide. Les tendances inflationnistes restent inégales : déflation persistante en Chine, stabilité en Europe et légère remontée aux États-Unis. L’incertitude persistante entourant la politique commerciale et le risque de stagflation continuent d'inciter à la diversification.

Risques

• Politique commerciale et budgétaire américaine : le programme budgétaire et commercial en constante évolution de l’administration Trump génère une volatilité spécifique à certains secteurs, notamment l’industrie pharmaceutique et les métaux de base (comme le cuivre). Des pays tels que la Chine, l’Inde et la Suisse sont confrontés à l’éventualité de droits de douane élevés et ciblés.
• Incertitude politique en Europe : l'instabilité politique en France est montée d’un cran lorsque le Premier ministre, François Bayrou, a annoncé qu’il solliciterait un vote de confiance le 8 septembre, à la veille d’une mobilisation d’ampleur nationale.
• Indépendance de la Fed : les pressions exercées par Donald Trump sur la Fed, qui devraient persister jusqu’en 2026, renforcent la probabilité d'une rupture avec les pratiques établies et d'une évolution notable du potentiel de réaction. Les conséquences potentielles incluent une pentification de la courbe des taux, une prime de risque d'inflation plus élevée, un dollar plus faible sur le marché des changes et par rapport à l’or et au Bitcoin, une hausse ponctuelle du PIB nominal entraînant une hausse des revenus nominaux favorable aux actions, et une correction des marchés obligataires (difficile à anticiper) susceptible de déclencher un assouplissement quantitatif.
• Tensions géopolitiques et fragmentation des politiques : les conflits armés en Ukraine et au Moyen-Orient continuent de peser sur les marchés de l’énergie et sur la sécurité internationale. Parallèlement, les divergences entre les banques centrales et la montée du protectionnisme accentuent la fragmentation des politiques.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

• Soutenues par la perspective d’une reprise du cycle d’assouplissement de la Fed, les actions mondiales abordent le mois de septembre avec sérénité.
• Actions mondiales :
  • Notre positionnement demeure globalement neutre, mais avec certaines préférences régionales liées aux récentes évolutions.
• Allocation régionale :
  • Les accords commerciaux conclus avec l’UE et le Japon par l’administration Trump ont apporté davantage de clarté et ont débouché sur des résultats plutôt favorables, malgré des compromis significatifs.
  • Au Japon, l’accord améliore la visibilité, en particulier pour les secteurs cycliques tels que l’automobile, tandis que l’économie continue de bénéficier des réformes structurelles et de circonstances favorables sur le front de l’inflation. Dans un contexte marqué par la perspective d’élections et d’une probable relance budgétaire qui en découlerait, nous maintenons une position neutre, mais avons légèrement augmenté notre exposition afin de tenir compte de ces conditions favorables.
  • L’Europe bénéficie d’un allègement des droits de douane, mais l’impact économique reste incertain et devra être confirmé par les données à venir. En outre, l'incertitude politique en France représente un risque pour la région.
  • Nous restons neutres envers les actions américaines, mais tirons parti d’une faible volatilité implicite pour renforcer la protection de nos portefeuilles.
  • Nous conservons une position neutre sur les actions des marchés émergents, car la dynamique de croissance inégale est aggravée par l’escalade des tensions commerciales entre les États-Unis et l’Inde et l’incertitude persistante autour des négociations sur les droits de douane entre les États-Unis et la Chine.
• Allocation factorielle et sectorielle :
  • Tandis que les tensions commerciales menacent la pharmacie et les semi-conducteurs, nous privilégions les thèmes résilients : technologie, intelligence artificielle, industrie européenne et moyennes capitalisations allemandes. Nous avons récemment intégré des petites capitalisations américaines, intéressantes dans un scénario de politique monétaire plus accommodante.
• Emprunts d'État :
  • Nous sommes plutôt positifs à l’égard de la duration en Europe, le soutien de la BCE et les mesures de relance contribuant à stabiliser les rendements.
  • Nous maintenons une position short sur les OAT / longue sur les Bunds afin de couvrir le risque d'instabilité politique en France.
  • Nous sommes neutres sur les bons du Trésor américain en raison des incertitudes considérables qui pèsent sur l’inflation et la croissance aux États-Unis. L’impact des droits de douane ajoute à la complexité.
• Crédit :
  • Sur le marché obligataire, nous privilégions les titres Investment Grade, notamment en Europe, car les spreads semblent particulièrement attractifs par rapport au crédit américain : ils sont revenus à leurs niveaux de début 2025.
  • Nous restons prudents sur le High Yield en raison de valorisations élevées et d’une prime de risque insuffisante, qui offre peu de protection contre d’éventuelles surprises négatives.
  • La dette émergente devrait bénéficier d’une meilleure visibilité en matière de droits de douane et de rendements réels positifs.
• Les stratégies alternatives jouent un rôle de diversification crucial :
  • L'or reste surpondéré en tant que couverture stratégique contre les risques géopolitiques et la volatilité des taux réels. La demande est soutenue par les achats des banques centrales et des investisseurs particuliers.
  • Nous maintenons une allocation aux actifs alternatifs pour renforcer la stabilité et la diversification du portefeuille hors des classes d’actifs traditionnelles.
• Les taux de change resteront incontournables dans les négociations commerciales et la dynamique générale des marchés :
  • Nous restons constructifs envers les devises défensives, même si nous avons récemment pris quelques bénéfices sur notre exposition au yen. En revanche, le dollar devrait rester faible dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale.

Notre positionnement

La faiblesse du marché du travail, la persistance de déficits élevés et l’envolée de la dette publique américaine favorisent la pentification de la courbe des taux. Les marchés sont désormais convaincus que le cycle d’assouplissement monétaire de la Fed reprendra dès le mois de septembre.

Au cours de l’été, les échéances courtes et la partie médiane de la courbe ont surperformé les émissions obligataires à long terme des deux côtés de l'Atlantique. Dans le contexte actuel, caractérisé par une augmentation des dépenses publiques et un ralentissement de l'activité en Europe, la pentification de la courbe des taux devrait se poursuivre.

Nous conservons une position équilibrée sur les actions, axée sur les moyennes capitalisations allemandes et américaines, tout en privilégiant des thèmes résilients tels que la technologie, l’IA et l’industrie européenne. Sur les marchés obligataires, nous avons légèrement réduit notre position sur la duration européenne « core », car le potentiel de baisse des rendements à court terme a diminué. Nous restons neutres à l’égard des bons du Trésor américain. En outre, nous préférons le crédit investment grade européen au haut rendement et maintenons une exposition sélective envers la dette émergente.