Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• Après une rhétorique de plus en plus incendiaire au cours du week-end, un cessez-le-feu fragile est en place, mais la situation globale au Moyen-Orient reste précaire.
• Aux États-Unis, les indicateurs de l’ISM ont légèrement reculé, mais restent en territoire expansionniste. Les nouvelles commandes ont reflété la résilience de l’économie, mais les prix ont augmenté. L’indice PCE de février – avant le choc énergétique – est resté supérieur à l’objectif de la Fed, et l’IPC de mars a confirmé une flambée des prix due à la hausse des coûts de l’énergie.
• La production industrielle allemande a déçu, laissant présager un ralentissement de la croissance.
• Le PIB américain a ralenti un peu plus qu’attendu au 4^etrimestre 

Nos convictions

Scénario de base

• Neutralité tactique : alors qu’un cessez-le-feu a permis d’entamer des négociations, les marchés sont quelque peu soulagés. Dans ce contexte, nous conservons tactiquement un positionnement neutre sur les actions.
• Suivi attentif de la situation au Moyen-Orient. Nous sommes prêts à revenir vers les actifs risqués en cas de réouverture du détroit d’Ormuz, de stabilisation des cours du pétrole autour de 80-85 dollars le baril et d’atténuation des pressions sur les taux d’intérêt. L’histoire nous enseigne que les replis géopolitiques sont de courte durée, à moins qu’ils ne se transforment en chocs macroéconomiques durables.
• Contexte macroéconomique favorable avant le début de la guerre en Iran. Les conditions macroéconomiques sont restées favorables jusqu’à début mars, mais ne constituent plus le principal moteur du marché. La croissance américaine repose toujours sur la demande intérieure privée, les investissements – notamment dans le domaine de l’IA – jouant un rôle plus important que la consommation.
• Ambiguïté de la politique monétaire. Tout assouplissement de la Réserve fédérale dépendra désormais de l’évolution des prix de l’énergie. La Fed pourrait cependant ignorer le choc pétrolier. Contrainte de gérer les anticipations d’inflation, la BCE n’est plus « bien positionnée ». Elle pourrait privilégier la prudence en procédant à une première hausse de taux de 25 points de base dans les mois à venir. De leur côté, la Banque du Japon et la Banque centrale d’Australie sont toujours dans un cycle de resserrement monétaire.

Risques

• Guerre en Iran. La durée de la guerre et la fermeture de facto du détroit d’Ormuz, la contagion du conflit à d’autres pays et – au-delà des hydrocarbures – aux prix des matières premières agricoles, ainsi que les dommages causés aux infrastructures énergétiques de la région, constituent les principaux risques pesant sur la dynamique croissance/inflation.
• Fragmentation géopolitique. La rivalité sino-américaine reste vive, tandis que la réorganisation de l'offre d’énergie et des flux commerciaux internationaux se poursuit.
• Dilemme de la Fed. Le choc pétrolier et les divisions au sein du FOMC pourraient freiner l’assouplissement monétaire, synonyme de pause inopportune dans la fourniture de liquidités. De fait, les hausses de prix liées aux droits de douane, conjuguées à l’envolée des cours de l’énergie, risquent d’attiser l’inflation dans les prochains mois.
• Crédibilité budgétaire. La hausse des volumes d’émission et les tensions politiques pourraient inquiéter les marchés obligataires et accroître la volatilité des rendements.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

• Nous maintenons une position tactiquement neutre sur les actions tant que le cessez-le-feu est respecté et que les négociations se poursuivent.
  • Notre positionnement globale est neutre
• Allocation régionale :
  • États-Unis : neutre. Les États-Unis restent relativement protégés grâce à leur production locale d’énergie et à une demande privée toujours solide.
  • Japon : neutre. Dépendance structurelle vis-à-vis des importations d’énergie, mais fondamentaux solides et politique budgétaire favorable.
  • Europe : neutre. Exposition directe à la dynamique des marchés du pétrole et du GNL au Moyen-Orient ; vulnérabilité à un rebond de l’inflation globale. En revanche, les dépenses budgétaires montent en puissance.
  • Marchés émergents : neutre. La région a été l’une des plus performantes depuis le début de l’année jusqu’à début mars, mais s’avère dans le contexte actuel la plus vulnérable à la hausse des cours pétroliers et à l’appréciation du dollar. Si un accord de paix était conclu, ce sentiment pourrait rapidement s’inverser.
• Allocation factorielle et sectorielle :
  • Nous restons optimistes à l’égard de la technologie et de la santé. Au sein du segment des logiciels, les modèles économiques sont très divers, certains étant plus durement touchés par les progrès de l’intelligence artificielle.
  • Nous restons exposés aux moyennes capitalisations américaines, protégées par des budgets expansionnistes et des perspectives de déréglementation.
• Emprunts d’État :
  • Nous sommes neutres sur la duration du noyau dur européen. La flambée des cours du pétrole, suivie d’un plateau à un niveau élevé, se répercute déjà sur les anticipations de taux de la BCE.
  • Nous restons neutres sur les bons du Trésor américain, le prochain remaniement de la Fed ajoutant à la complexité.
• Crédit :
  • L’élargissement des spreads du segment investment grade européen a été trop limité pour offrir des opportunités en termes de valorisation, alors que les incertitudes macroéconomiques restent élevées. Les fondamentaux demeurent solides, mais leur sensibilité à la hausse des taux justifie un positionnement neutre. L’augmentation de la dispersion nous incite à ne pas surpondérer le segment, mais à privilégier une approche sélective.
  • Nous sommes neutres vis-à-vis des titres investment grade, tant aux États-Unis qu’en Europe. Les indicateurs techniques dans le haut rendement se détériorent sur fond de sorties de capitaux et d’offre en hausse. Nous restons neutres sur les émetteurs européens et négatifs sur leurs homologues américains.
  • Nous sommes désormais neutres sur la dette émergente. Les marchés émergents sont confrontés à une hausse des rendements, un dollar fort et une volatilité croissante, ce qui nous conduit à adopter une position neutre sur la dette en devise locale et les obligations d’entreprise.
• Actifs alternatifs :
  • Nous restons optimistes sur l’or à long terme, mais ce dernier ne joue plus son rôle de couverture dans le contexte actuel. Nous observons en outre une hausse de la volatilité.
  • Nous détenons des positions dans des métaux précieux et stratégiques, des actifs alternatifs et des stratégies « market-neutral », à des fins de stabilité et de diversification du portefeuille.
• Devises :
  • Le régime actuel des marchés favorise les devises liées aux matières premières – notamment les métaux précieux et le pétrole. Nous maintenons donc nos positions longues sur le dollar australien, la couronne norvégienne et le réal brésilien.
  • Le dollar reste sous-pondéré, mais cette sous-pondération a été considérablement réduite en raison du contexte géopolitique.
  • Nous avons également une position longue sur le yen.

Notre positionnement

Après l’escalade, une désescalade rapide mais fragile : un accord de cessez-le-feu a permis l’ouverture de négociations. La situation reste néanmoins tendue, et les combats pourraient reprendre rapidement. Nous conservons une position tactiquement neutre sur les actions. La trêve, qui constitue un premier pas très encourageant, permet aux marchés de reprendre leur souffle. Nous restons prêts à agir rapidement dans l’un ou l’autre scénario : une confirmation de la détente ou une reprise du conflit. Tout en donnant une chance à la paix, nous préférons rester neutres, car l’issue des négociations est de facto binaire. Sur les marchés obligataires, nous sommes neutres sur la duration du coeur européen et sur les obligations mondiales en général. Enfin, nous restons neutres vis-à-vis de la dette émergente, en devises fortes comme en devises locales.