Actions européennes : une croissance des bénéfices toujours inégale entre secteurs
Les actions européennes ont clôturé le mois de février avec une surperformance des secteurs « value », tels que les banques. La rotation en faveur de la « value » et des petites capitalisations s’est poursuivie, dans la perspective d’une normalisation économique post-pandémie, d’une hausse des matières premières et des rendements obligataires.
Les nouveaux cas de contamination au coronavirus reculent en Europe. Les taux d’occupation dans les hôpitaux et les services de réanimation restent, néanmoins, assez élevés. La présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, a admis l’existence de retards dans le déploiement des vaccins. L’objectif est désormais de vacciner 70 % de la population adulte d’ici l’été. Parallèlement, de nombreux pays sont en train de prolonger des mesures de confinement sélectif.
Des variants plus virulents du coronavirus se propagent rapidement dans toute la zone euro, et les restrictions à la mobilité ne devraient pas être levées de sitôt. Comme prévu, la consommation des ménages a souffert au quatrième trimestre, pesant sur la croissance du PIB.
La réponse politique des gouvernements a été déterminante pour amortir la chute des revenus des ménages et des entreprises. Les résultats d’exploitation des entreprises ont été toutefois gravement affectés et la demande de crédits destinés à l’investissement reste faible. Les intentions d’épargne des ménages demeurent élevées, malgré l’excédent d’épargne de 500 milliards d’euros qui a été déjà accumulé en 2020. Enfin, la BCE continue d’être accommodante, afin de préserver des conditions de financement favorables.
Même si le rythme des vaccinations est bien moins rapide qu’aux États-Unis et au Royaume-Uni, il devrait s’accélérer et permettre au PIB de revenir à des niveaux proches de sa trajectoire précédente d’ici la fin de cette année : en moyenne, le PIB devrait croître de 5,1 % en 2021. La situation sur le marché de l’emploi est toutefois préoccupante pour les ménages et elle pèse sur leur confiance, qui reste très faible.
Une croissance négative des résultats de -3 % pour l’indice MSCI Europe (comparé à son niveau de la fin d’année 2019) est attendue d’ici la fin de cette année. Cette projection semble étayer notre scénario d’une perte de bénéfices presque effacée d’ici la fin de l’année 2021. La croissance des résultats reste néanmoins inégale entre les secteurs. Les matériaux, la technologie et les services aux collectivités semblent être les gagnants de cette crise, à la faveur tant des plans de relance que de l’accélération des mégatendances, telles que la digitalisation et la lutte contre le changement climatique. Sans surprise, les secteurs de l’énergie et de la finance semblent être plus durablement affectés, affichant une chute des bénéfices de -29 % et de -12 % respectivement, par rapport à leurs niveaux de fin 2019.
Les valorisations des secteurs de la finance, de l’énergie, des produits de consommation de base et de la santé sont attrayantes. Malgré la normalisation en cours de l’activité économique, la hausse des taux et celle des cours du pétrole, la finance et l’énergie restent des secteurs intéressants. La santé et les biens de consommation de base continuent de sous-performer, comme ils l’ont fait ces derniers mois. Leur profil défensif ne semble pas intéresser les investisseurs, compte tenu de la thématique actuelle du « reflation trade ». Les valorisations de ces deux secteurs n’en demeurent pas moins très attrayantes, au vu de leurs perspectives de croissance, de leurs bons résultats pour le premier trimestre et de leur faible niveau de risque.
Sur le plan sectoriel, l’énergie, la finance et les matériaux ont surperformé, sous l’effet de la hausse des matières premières et des rendements obligataires. En revanche, les technologies de l’information ont sous-performé, faisant assez logiquement l’objet de prises de bénéfices après leur parcours de 2020.
En ce qui concerne les thèmes d’investissement, la « value » a généré la meilleure performance, tandis que la croissance et le momentum ont sous-performé.
Depuis notre dernier comité d’investissement, notre forte conviction positive sur les financières et notre forte conviction négative sur les services aux collectivités se sont avérées payantes, en raison de la thématique actuelle du « reflation trade » et de la concurrence grandissante dans le secteur des énergies renouvelables.
Les mouvements de rotation entre les styles « value » et « croissance » devraient se poursuivre dans les prochains mois. Le risque d’assister à un retour de l’inflation qui pourrait se concrétiser à la mi-2021 alimente une tendance à la hausse des rendements. La rotation en faveur de la « value » et au détriment de la croissance, susceptible de se poursuivre alors que nous nous dirigeons vers la fin de la pandémie, est soutenue par la hausse des prix des matières premières et la remontée des rendements, cette dernière étant particulièrement favorable aux valeurs financières. Selon nous, cette surperformance du style « value » représente néanmoins un phénomène à court terme. Nous sommes convaincus que le style qualité/croissance, porté par des secteurs tels que les technologies de l’information et par des moteurs de croissance séculaire, devrait surperformer à moyen/long terme.
Nous avons donc augmenté notre score sur la consommation de base, compte tenu de sa valorisation attrayante et de son très faible niveau de risque. Ce secteur est un vecteur de grande qualité et de surperformance à long terme. Par ailleurs, au cours des quatre derniers mois, il a perdu plus de terrain que la surperformance créée en sa faveur par la crise de la COVID-19. Enfin, le secteur est fortement sous-investi par rapport à son indice de référence et au vu de son historique.
Tous les autres scores sont restés inchangés.
Actions américaines : rotation en faveur de la « value » et des petites capitalisations
Les marchés des actions américaines ont terminé le mois en hausse. La rotation en faveur de la « value » et des petites capitalisations s’est poursuivie, dans la perspective d’une normalisation économique post-pandémie et d’une hausse des rendements obligataires. La remontée des prix des matières premières a contribué à un relèvement des anticipations d’inflation et de nombreux métaux industriels se sont également inscrits en hausse.
Le nombre de nouveaux cas de contamination à la COVID-19 recule aux États-Unis, grâce à la campagne de vaccination de masse qui est en cours. Le président Biden a démarré son mandat sans perdre de temps, en signant une série de décrets visant à reprendre le contrôle de la pandémie. Le nombre d’infections a continué de s’orienter à la baisse et le déploiement des vaccins s’est accéléré. Les producteurs de vaccins devraient livrer 600 millions de doses, couvrant ainsi l’ensemble de la population adulte américaine d’ici le 4 juillet.
La résurgence de l’épidémie a pesé sur l’activité au quatrième trimestre, mais elle est désormais en train de reculer et la dynamique économique reste solide. Les enquêtes de conjoncture liées au secteur manufacturier continuent de montrer une forte dynamique, grâce au soutien apporté par l’extension des mesures budgétaires qui stimulent la demande. La consommation a rebondi en janvier et février après la faiblesse observée en fin d’année, mais la confiance des consommateurs reste toujours bien en-dessous de son niveau pré-pandémie. Enfin, le taux d’emploi demeure toujours loin de son niveau pré-COVID.
Un effort de relance supplémentaire est attendu de la part de l’administration Biden. Le plan de sauvetage américain qui vient d’être signé soutiendra de manière substantielle le revenu disponible des ménages, ce qui devrait permettre à la consommation de renouer avec sa tendance pré-pandémie.
Si l’inflation est en passe de connaître une accélération à partir de niveaux déprimés, il reste encore un long chemin à parcourir avant que nous soyons en mesure d’observer une inflation des salaires, compte tenu du taux d’emploi qui reste à la traîne. L’approbation attendue du programme de relance budgétaire du président Biden devrait stimuler la reprise américaine et avoir des répercussions positives. Les dépenses publiques soulèvent néanmoins des craintes en ce qui concerne un éventuel risque d’inflation. Les rendements des emprunts d’État de référence remontent, les marchés intégrant dans les cours la perspective d’une hausse de la croissance et de l’inflation. Nous avons revu à la hausse notre estimation de croissance du PIB pour 2021, qui passe de 5,1 % à 6,2 %, après une contraction de 3,5 % en 2020.
C’est un scénario de croissance « supérieure à la tendance » qui est en train de se dessiner. Il répondrait aux objectifs des politiques de la Fed et du Trésor américain sans déclencher nécessairement de pressions inflationnistes durables. Notre scénario table sur une fin progressive de la distanciation sociale, grâce à la vaccination de la majeure partie de la population d’ici l’été 2021. Des risques de surchauffe pourraient se concrétiser, si les ménages dépensaient une partie de leur épargne accumulée.
La croissance des bénéfices de l’indice MSCI US devrait être de +13 % à la fin de l’année 2021, par rapport à son niveau enregistré fin 2019. Cette croissance reste toutefois inégale selon les secteurs. D’une part, la croissance au sein des technologies de l’information et des matériaux, soutenue par les plans de relance et la digitalisation en cours de la société, devrait s’élever, à +29 % et +26 % respectivement. D’autre part, les secteurs de l’énergie et de l’immobilier paraissent durablement affectés par la crise, avec des bénéfices en chute de -35 % et -26 % respectivement, par rapport à 2019. Un relèvement des estimations de bénéfices pour le secteur de l’énergie n’est toutefois pas à exclure, compte tenu de la récente hausse des cours du pétrole. Enfin, le secteur de la finance, qui a été durement affecté par la crise, devrait renouer avec ses niveaux de bénéfices de 2019, grâce à la forte hausse des taux d’intérêt et à son faible niveau de provisions.
Sur le plan sectoriel, l’énergie, la finance et les matériaux ont surperformé, dans la perspective d’une normalisation post-pandémie, de la hausse des prix des matières premières et des rendements obligataires. En revanche, les technologies de l’information et la consommation discrétionnaire ont sous-performé, parallèlement à la course actuelle à la « value ».
En termes de styles, la « value » et la volatilité minimale ont surperformé, tandis que le segment qualité/croissance a sous-performé, faisant l’objet de manière assez logique de prises de bénéfices après son parcours de 2020.
Depuis notre dernier comité d’investissement, nos scores positifs sur la finance et les matériaux se sont avérés payants. Nos scores positifs sur les secteurs de la santé et de la technologie n’ont pas pu nous empêcher d’être pénalisés, malgré les bons résultats publiés par ces secteurs pour le premier trimestre.
En ce qui concerne les marchés européens, la rotation « value » contre croissance devrait se poursuivre dans les prochains mois.
En conséquence, nous avons abaissé le score du secteur IT de +1 à neutre, dans un mouvement purement tactique, car nous restons très positifs à moyen et long terme. La remontée des taux à 10 ans nous a convaincus d’abaisser notre score à court terme. Ce dernier représente toutefois un véritable « neutre », très éloigné d’une opinion de « vente », car ce secteur a généré des bénéfices solides et qu’il présente des moteurs de croissance (innovation, infrastructures IT, 5G, semi-conducteurs) toujours excellents.
Nous avons augmenté notre score sur les biens de consommation de base de -1 à neutre, ce secteur ayant sous-performé par rapport à son historique sur 10 ans et les valorisations étant trop basses pour que nous restions sous-pondérés.
Tous les autres scores restent inchangés.
Marchés émergents: craintes inflationnistes
Les marchés des actions internationales ont démarré le mois de février sur leur lancée entamée fin janvier, en poursuivant leur tendance haussière. Durant la majeure partie du mois de février, les marchés émergents ont continué de surperformer, avant d’abandonner leurs gains au cours de la dernière semaine du mois.
Ainsi, alors que les marchés des actions internationales ont terminé le mois de février en hausse, les marchés émergents ont sous-performé. Depuis le début de l’année, les marchés émergents affichent toujours une surperformance. La principale source d’inquiétude est liée aux craintes inflationnistes, générées par la perspective d’une résurgence de la croissance grâce aux campagnes de vaccination et par la remontée des prix observée sur les matières premières, l’énergie et même les semi-conducteurs. Ces facteurs ont impacté les taux d’intérêt à long terme, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans progressant de 34pb sur le mois, pour terminer à 1,4 %. Si ce niveau de 1,4 % à 10 ans ne semble pas élevé d’un point de vue historique, c’est surtout la vitesse à laquelle cette hausse des rendements et la chute des prix des obligations ont eu lieu qui a effrayé les investisseurs. Dans cet environnement marqué par un relèvement des prévisions de croissance et une hausse des rendements, les classes d’actifs à duration plus longue, telles que les valeurs de croissance (les plus vulnérables et les plus sensibles à une correction), ont fait l’objet de prises de bénéfices, face à une reprise et à une surperformance des titres « value » et cycliques à la fin du mois de février.
Au niveau régional, l’Asie hors Japon et la zone EMEA ont contribué positivement, tandis que l’Amérique latine a subi une correction, en raison de la performance négative du Brésil, les investisseurs s’inquiétant des risques politiques et du remplacement du PDG de Petrobras. La Chine a été le principal marché sous-performant, en raison de la correction subie par les principales valeurs technologiques et le secteur de la santé, sur fond de hausse des rendements. La forte demande constante en semi-conducteurs a profité au marché taïwanais dominé par des poids lourds technologiques, tandis que les marchés indiens ont salué le budget du gouvernement Modi axé sur les dépenses publiques et la croissance.
Sur le plan sectoriel, comme prévu, les secteurs « value » et cycliques ont surperformé les secteurs à plus forte croissance. L’immobilier, les matériaux et les services à la consommation ont affiché les meilleures contributions tandis que les secteurs de l’automobile et de la santé se sont inscrits en retrait.
En conséquence, nous avons augmenté notre score sur les banques et l’assurance de 0 à +1, car ces secteurs bénéficient de la rotation en cours en faveur de la « value ». Par ailleurs, la course à la « value » devrait, selon nous, se poursuivre dans les prochains mois.
Nous avons abaissé notre score sur la consommation discrétionnaire, un secteur sous-pression en raison des prises de bénéfices et de la rotation en faveur de la « value ». Nous avons également abaissé notre score sur les équipements technologiques de +1 à 0. Il s’agit néanmoins d’un mouvement tactique, compte tenu de la rotation vers la « value », car ce segment offre toujours, selon nous, une dynamique positive à court et long terme.
Nous maintenons notre score neutre sur l’équipement de la santé, malgré le mouvement de rotation actuel. Selon nous, ce secteur reste toutefois un gagnant à long terme.
Nous avons abaissé de manière tactique notre score sur la Chine de +1 à neutre, car nous observons un mouvement de rotation en dehors de la thématique Chine/croissance/momentum, compte tenu du retour de l’économie à son niveau pré-COVID, d’une politique monétaire moins conciliante (par rapport aux États-Unis) et du ralentissement des indices PMI.
Nous avons abaissé notre score sur la Russie de +1 à neutre, même s’il s’agit d’un marché de type « value ». Ce marché est sous pression, au vu des considérations de type ESG et du contexte géopolitique (sanctions).
Nous continuons de maintenir un portefeuille équilibré, combinant une exposition aux titres « value »/cycliques et à la réouverture des économies, avec des valeurs et des secteurs de croissance et de qualité (technologie, santé, consommation discrétionnaire) qui protègent quelque peu le portefeuille des prises de bénéfices sur des titres de croissance sensibles aux taux d’intérêt et de duration plus longue, ces titres ayant souffert d’une pression vendeuse vers la fin du mois. En conséquence, en termes de styles, nous sommes plus équilibrés entre la croissance et la « value » et nous avons réduit notre biais de momentum, utilisé comme source de financement, malgré notre opinion positive à plus long terme.
