Emprunts d’État : stratégie de pentification de la courbe aux États-Unis
Le cycle économique reste résolument en phase de « ralentissement », tous les pays du G10 étant désormais en situation de « ralentissement » ou de « récession ». Même si les perspectives américaines ont semblé se maintenir au cours des derniers mois, des faiblaisses ont commencé à poindre dans les prévisions macroéconomiques. Le cycle économique a continué de perdre son dynamisme dans la zone euro, tandis qu’au Royaume-Uni, l’économie est encore en phase de récession, malgré l’observation d’une légère amélioration. L’inflation semble s’aggraver dans la plupart des régions alors que de nombreux pays semblent entrer dans une phase de « refroidissement » du cycle. La zone euro est la seule région paraissant offrir une certaine résistance, car c’est la seule à rester en phase d’inflation. Le cycle de la dette a été l’objet d’une légère baisse (en territoire négatif. Cela indique un scénario relativement plus faible, car presque tous les pays ont affiché des conditions de crédit moins favorables. Dans ces conditions, les banques centrales du monde entier ont maintenu sans surprise leur ton conciliant, pour le plus grand plaisir des investisseurs, en particulier aux États-Unis, où les marchés anticipent au moins trois baisses de taux avant la fin de l’année. La BCE a exclu quant à elle une hausse des taux avant l’été 2020, en même temps que son programme de TLTRO. L’assouplissement monétaire est également stimulé par les marchés émergents. La Banque populaire de Chine semble prête à jouer son rôle de soutien à l’économie chinoise : le gouverneur a intensifié sa rhétorique conciliante, en indiquant que la banque centrale disposait d’une « formidable marge » d’action sur le plan monétaire. En outre, certains pays (l’Inde, l’Indonésie) ont déjà mis en œuvre des réductions de taux au cours des derniers mois, et d’autres pays devraient suivre.
Dans l’ensemble, la combinaison du ralentissement de la croissance, la dégradation du cycle de l’activité, le recul de l’inflation et le ton extrêmement conciliant des banques centrales sont des éléments positifs pour les marchés obligataires et les produits spreads en particulier. Cependant, après cinq mois de baisse des taux (avec une accélération de la baisse et un resserrement des spreads), les valorisations paraissent moins attrayantes. En outre, les incertitudes ne se sont pas atténuées et l’anxiété relative au « Brexit » s’est poursuivie au Royaume-Uni, où les partisans de la ligne dure sont les favoris pour remporter le poste de Premier ministre. Les guerres commerciales alimentent également l’incertitude sur plusieurs fronts après les avertissements lancés par Donald Trump à l’égard du Mexique, l’augmentation des droits de douane vis-à-vis de l’Inde, et la poursuite des négociations avec la Chine. Le mois de mai a été l’objet d’un regain d’aversion au risque avec des bons du Trésor américain plongeant sous la barre des 2,1 % (taux à 10 ans). Une fois de plus cependant, les banques centrales du monde entier semblent prêtes à soutenir les économies et les marchés par leur attitude conciliante et l’assouplissement monétaire plus poussé. Le fait qu’un grand nombre de banques centrales adoptent un ton plus conciliant (autant sur les marchés développés que sur les marchés émergents) est susceptible de fournir un appui suffisant afin d’atténuer temporairement les incertitudes qui assombrissent la situation actuelle.
Neutralité sur la courbe des taux allemands
Le taux de chômage américain reste historiquement bas et les conditions financières semblent s’être stabilisées. Les valorisations sont toujours tendues sur les taux allemands. La Fed maintient cependant son approche patiente et flexible, tout en suggérant des risques baissiers dans l’économie mondiale. Même si les données macroéconomiques se détériorent et que les indicateurs prévisionnels ne sont pas à la hauteur des attentes, il est de plus en plus probable que Jérôme Powell annonce une baisse des taux au troisième trimestre 2019. Nous pensons que cela peut entraîner une hausse des taux à court ou moyen terme aux États-Unis, ce qui alourdirait la courbe globale. La BCE s’est montrée particulièrement hésitante concernant la solidité des économies de la région et a désormais abandonné la hausse de taux jusqu’à l’été 2020. D’autre part, les perspectives macroéconomiques de la zone euro ne semblent pas s’améliorer, bien que l’inflation paraît se maintenir. Compte tenu des risques évoqués plus haut pour le marché (guerres commerciales, situation en Italie, « Brexit »), les taux allemands vont profiter vraisemblablement de leur statut de valeur refuge. Dans ce contexte, et outre le fait qu’il s’agit de valeurs très chères, nous restons neutres sur les taux allemands.
Positifs sur l’Espagne et le Portugal, neutres sur l’Italie
Les marchés périphériques ont continué de bénéficier du soutien de la politique monétaire de la BCE. Les ajustements apportés aux orientations prospectives et les détails du TLTRO annoncés lors de la réunion du mois de juin, ainsi que le dernier discours de Mario Draghi (par lequel il a laissé entendre qu’il pourrait présenter un train de mesures d’assouplissement soutenues), devraient continuer à appuyer les marchés périphériques. Mario Draghi a affirmé que « le conseil des gouverneurs délibérera dans les semaines à venir de la façon d’adapter les instruments proportionnellement à l’ampleur des risques pour la stabilité des prix ». Les facteurs techniques (portage/roll-down) et les perspectives d’offre restent également favorables alors que le positionnement des investisseurs est devenu plus mixte. Nous avons par conséquent maintenu notre surpondération sur l’Espagne et le Portugal. En Italie, notre posture prudente dans l’ensemble demeure une conviction fondamentale. Toutefois, compte tenu des évènements récents notamment la reprise du bras de fer entre la Commission européenne et le gouvernement italien à propos du déficit, nous pensons que la remontée des taux italiens pourrait se poursuivre et le resserrement de l’écart devrait être favorisé par le positionnement conciliant de la BCE. Dans ce contexte, nous préférons passer à une position stratégique neutre à l’égard de la souveraineté italienne.
Crédit : positifs sur le crédit EUR IG, neutres sur le HY avec une préférence pour les HY EUR
Nous sommes positifs à l’égard du crédit européen « Investment Grade » grâce au soutien de la banque centrale et à des fondamentaux relativement sains dans ce contexte de faible rendement. La BCE et la Fed ont reconnu lors de leur dernière déclaration que d’autres compromis étaient nécessaires compte tenu des risques baissiers pour l’économie mondiale. Le parti pris de l’assouplissement constituerait une sorte de « garantie » par rapport à une nouvelle détérioration de l’économie. Si la Réserve fédérale américaine dispose d’une marge suffisante par la réduction des taux, la banque centrale européenne se doit d’être plus subtile quant à ces outils. La reprise du programme d’achat d’actifs, y compris sur la dette des entreprises privées, a été proposée. Les flux d’investissement sont par conséquent constants sur le plan technique, car la « quête du rendement » s’intensifie, donnant ainsi plus de poids à l’Euro IG comme classe privilégiée sur les marchés du crédit. Comme le cycle économique est en train de se dégrader et que le particularisme s’accroît, nous concentrons nos efforts sur la qualité, préférant la catégorie IG à la HY. La dispersion augmente, on voit alors certains titres « CCC » en souffrir, et des titres « BB » très onéreux revenir à leur niveau de mai 2018, puisque l’effet domino dû à l’assouplissement quantitatif est renforcé.
Le crédit US Investment Grade a continué d’attirer peu d’intérêt pour les investisseurs européens, car la couverture est onéreuse et que la détérioration des fondamentaux s’est poursuivie. La publication des résultats du 2e trimestre révèle certaines vulnérabilités sectorielles, poussant certainement les effets de levier à leur plus haut niveau. Les entreprises non financières sont confrontées à des défis, notamment sur le plan environnemental : les véhicules électriques pour l’industrie automobile, le commerce électronique pour le commerce de détail et la transition numérique pour les médias. Les coûts plus importants des employés et des matières premières pèsent sur les marges. Avec le fléchissement des perspectives mondiales, les taux de défaut sont susceptibles de tendre légèrement à la hausse et les risques particuliers pourraient se concrétiser. En prenant en compte l’aspect portage/risque, et par rapport à d’autres catégories d’actifs, notre préférence va toujours aux marchés émergents plutôt qu’au crédit US. La Fed devenant plus conciliante, le dollar devrait s’affaiblir, et la Chine pouvant s’appuyer sur un nouvel assouplissement budgétaire et monétaire, le sentiment concernant la dette émergente est plus favorable.
Dette émergente : nous observons toujours une croissance qui reste faible, mais qui se stabilise en territoire positif
Nous veillons à rester constructifs sur la dette émergente en monnaie forte puisque cette classe d’actifs continue à profiter nettement de la posture agressivement conciliante de la Fed et de la BCE, ainsi que la stabilité des perspectives concernant les matières premières, malgré la nature imprévisible des relations commerciales entre les États-Unis et la Chine, et la faible probabilité d’une résolution à court terme. Le « Brexit » et l’imposition de droits de douane européens à l’automne posent également des risques évidents sur le prolongement du rebond des actifs risqués. Les valorisations absolues de cette classe d’actifs ne sont pas aussi attrayantes qu’en début d’année, bien qu’il existe des opportunités de valorisation sur certaines créances des marchés émergents, en particulier pour les crédits notés B et BB, sur lesquelles nous concentrons les expositions, et en termes relatifs – par rapport au crédit américain – puisque le pourcentage de titres obligataires à rendement négatif a atteint des sommets en 2016 (27 % des titres de l’indice Bloomberg Global Aggregate sont désormais à rendement négatif, et 90 % rapportent moins de 3 %).
Pour la dette émergente en monnaie locale, nous maintenons notre positionnement de duration positive sur les rendements élevés, d’après l’hypothèse que l’assouplissement exprimé par la Fed et la BCE donnera assez de latitude aux banques centrales des marchés émergents. Nous avons également réduit notre sous-pondération de la duration (UW) dans l’ensemble des pays à faible rendement, privilégiant la Chine à titre de couverture contre une intensification de la guerre commerciale et le risque de récession internationale.
Notre scénario de base pour 2019 : une croissance restant faible mais se stabilisant en territoire positif en 2019 (ce qui favorise la duration plutôt que les devises), et parmi les différentes devises, celles des pays bénéficiant du ralentissement qui comprime la demande intérieure et améliore les balances extérieures.
Monnaies fortes
La dette émergente (+3,4 %) a enregistré le rendement mensuel le plus élevé depuis la mi-2016, car les performances des spreads (+2,4 %) et des bons du Trésor (+1,0 %) se sont reprises selon les attentes d’une désescalade de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine et au renforcement de la position conciliante de la Fed et de la BCE. Les actifs risqués et non risqués se sont redressés parallèlement à un resserrement des spreads de 32 pb, à 346 pb, à un rebond de 6,9 % du S&P et à la baisse de performance des bons du Trésor américain à 10 ans de 12 pb, à 2,0 %. Le pétrole (3,2 %) s’est remis de sa correction du mois de mai, en même temps que l’incertitude géopolitique entourant les relations entre les États-Unis et l’Iran refaisait surface. La reprise argentine du mois de mai s’est poursuivie, les données sur l’inflation et la croissance indiquant une tendance à la stabilisation. Les actifs turcs se sont redressés après la victoire décisive de l’opposition aux élections municipales d’Istanbul. Les titres à haut rendement (+2,6 %) ont présenté un chiffre légèrement supérieur à l’« Investment Grade » (1,9 %), le Mozambique (15,7 %) et l’Argentine (10,4 %) ayant affiché les rendements les plus élevés, et le Bélize (+0,4 %) et la Lituanie (+0,8 %) les plus faibles.
Avec un rendement de 5,5 %, les valorisations de la dette émergente en monnaie forte sont moins convaincantes en termes absolus qu’à la fin 2018, et comme les primes de risque des marchés émergents se sont déjà largement valorisées dans le contexte de la désescalade des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, tout en donnant de la valeur ajoutée en termes relatifs à un univers en croissance des actifs obligataires internationaux à rendement négatif. Le spread des obligations émergentes HY à IG reste attrayant, tout comme le sont les catégories simple et double B par rapport à leurs homologues américains HY. Le dossier à moyen terme de la dette des marchés émergents reste soutenu par des perspectives favorables du Trésor américain et des matières premières. La croissance mondiale et la stabilisation du commerce pourraient soutenir la prochaine étape de compression des spreads sur les marchés émergents, mais les données mondiales continuent de s’assouplir. Sur un horizon à un an, la dette émergente en monnaie forte devrait revenir autour de 6,5 %, sur une hypothèse de rendements des bons du Trésor américain à 2 % et des spreads des marchés émergents à 355 bp.
Sur une base nette, nous avons surperformé de 45 pb par rapport à l’indice de référence. Les principaux facteurs de performance ont été les surpondérations en Argentine, en Ukraine et en Afrique subsaharienne, la reprise des actifs à risque par rapport à la correction de mai appuyée par le rebond du pétrole et le positionnement conciliant des banques centrales mondiales. Les sous-pondérations des créances asiatiques comme la Chine et la Malaisie ont également participé à la performance, l’incertitude de la guerre commerciale restant élevée jusqu’en fin de mois.
Même si nous restons positifs vis-à-vis des pays exportateurs de matières premières, comme l’Angola, l’Équateur, le Kazakhstan, Petrobras (Brésil) et Pemex (Mexique), car les prix du pétrole devraient rester stables autour de 60 à 70 dollars, nous avons réduit nos surpondérations au 2e trimestre après un bon début d’année.
Nous conservons également notre exposition aux pays en voie d’amélioration (générant des rendements élevés et affichant une dynamique de réformes favorables) comme l’Argentine, l’Ukraine et l’Égypte, qui semblent attractifs par rapport à l’équilibre des risques macroéconomiques et politiques.
Nous avons procédé à des prises de bénéfices sur les Mbonos et réintégré en juin l’exposition à l’Équateur et l’Ukraine. Nous avons augmenté nos positions en duration absolue (+83 pb, à +7,89 ans) et relative (+0,56 bp, à +0,76 an), car près de vingt banques centrales des marchés développés et émergents devraient à présent se détendre et les bons du Trésor américain se sont valorisés avec plus de réductions des taux.
Monnaie locale
En juin, la dette émergente en monnaie locale a affiché un rendement de 5,5 %, le plus élevé depuis juin 2016, ce taux étant réparti en parts à peu près équivalentes entre les devises (2,7 %) et la duration (2,4 %), parallèlement à une contribution de portage de 0,43 %. Les marchés locaux ont surperformé de 26 pb par rapport aux bons du Trésor américain pour les termes de rendement, emmenés par le Brésil (-80 bp), l’Indonésie (-62 bp), le Mexique (-55 bp) et la Russie (-40 bp). Les marchés locaux en difficulté comme l’Argentine (-480 pb) et la Turquie (-320 pb) ont connu un retour spectaculaire. Le FOMC a respecté ses attentes sur les marchés, suggérant fortement une réduction en juillet, comme la fait la BCE, un certain nombre de banques centrales des marchés émergents confirmant l’idée selon laquelle, dans un contexte de ralentissement synchronisé de la croissance mondiale, les mesures de relance de la banque centrale sont jugées nécessaires. Lors du sommet du G20, la Chine et les États-Unis sont revenus à la table des négociations sur le commerce, marquant ainsi un répit dans les tensions.
Avec un rendement de 5,7 %, nous pensons que la dette émergente en monnaie locale fait bonne figure par rapport aux autres segments obligataires, en particulier dans la mesure où nous tablons désormais sur un apaisement des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, sur l’exception américaine en matière de croissance, et dans un contexte d’accommodement au sens large de la politique monétaire internationale. À un horizon d’un an, la dette émergente en monnaie locale devrait enregistrer un rendement d’environ 5,7 %, sur la base de l’hypothèse prudente d’un repli de 1 % des monnaies émergentes et d’une augmentation de 1 % de la duration. Les monnaies émergentes sont peu susceptibles de surperformer dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale en dépit du rééquilibrage externe en cours dans la plupart des marchés émergents et bien que le cycle de rehaussement des taux mené par les banques centrales des pays concernés permette de maintenir en 2018 une prime de risque attrayante par rapport aux marchés développés.
Nous avons surperformé l’indice de 23 pb, sur une base nette. La performance a été davantage facilitée par la durée des surpondérations en Indonésie, en République tchèque, au Brésil, en Russie et en Afrique du Sud, ainsi que par la surpondération sur la couronne tchèque. Les freins les plus importants ont été les sous-pondérations en Thaïlande et en Turquie – à la fois sur le plan des devises et celui les taux – et, dans une moindre mesure, par la sous-pondération sur le peso philippin et la sous-pondération de la position sur la duration au Chili.
Nous avons sensiblement réduit notre position en dollar de 10 %, à -4 %, reflétant l’idée que les devises cycliques étaient à leur plus bas niveau, tout en gardant une duration constante par rapport à l’indice de référence. Nous avons augmenté notre duration absolue à 6,09 ans (+0,15 an), tandis que la position de duration relative de +0,7 an restait identique.
Devises : Positionnement négatif sur le dollar américain
Marchés développés
Notre avis général sur le dollar américain est négatif, sur la base du positionnement des investisseurs, 
des flux commerciaux et de capitaux et de la parité de pouvoir d’achat. Le double déficit affiché par les États-Unis devrait maintenir le billet vert sous pressions sur la monnaie américaine par rapport aux autres principales devises. Si les données macroéconomiques continuent de s’affaiblir et que la Fed réduit ses taux et adopte un positionnement résolument conciliant, le dollar américain est susceptible de baisser. Cependant, avec d’autres banques centrales – y compris la BCE – assouplissant également agressivement leurs politiques monétaires, les devises comme l’euro sont susceptibles d’observer des baisses à court terme par rapport au dollar américain. Dans ce contexte, nous préférons avoir une position neutre sur le billet vert et continuer à gérer notre positionnement de façon stratégique.
Notre note reste positive sur la couronne norvégienne et nous avons par conséquent maintenu notre positionnement à long terme sur cette devise, cela étant également appuyé par une économie relativement forte, où le cycle économique – même s’il est en territoire de ralentissement – est peu susceptible d’entrer en récession et que les surprises économiques devraient être positives. Enfin, la banque centrale pourrait poursuivre son parcours tout tracé, ce qui stimulerait encore la monnaie.
Les écarts de taux restent préjudiciables et notre vision à long terme indique également une baisse de la note globale du yen. Toutefois, dans le contexte actuel marqué par l’incertitude géopolitique et un risque événementiel important, le yen reste une valeur refuge attrayante et un outil de diversification. Nous continuons donc à gérer la monnaie de façon stratégique, avec une position neutre pour le moment.
Marchés émergents
Le scénario idéal prévalant pour les actifs à risque a contribué à faire augmenter les monnaies émergentes. Les devises à faible rendement en Europe centrale et orientale (couronne tchèque 4 %, zloty polonais 3 %) et en Amérique latine (peso chilien 4 % et peso colombien 5 %) étant plus sensibles aux taux américains. Le peso argentin s’est redressé de 6 %, soutenu par la stabilisation de la croissance et de l’inflation qui devrait favoriser la réélection du président Macri en octobre.