Le mois d'octobre a offert un tableau mitigé après trois premiers trimestres éprouvants. L'indice Bloomberg Global Aggregate a reculé de 0,55 %, principalement en raison des pertes subies par les bons du Trésor américain. Toutefois, les investisseurs de certains segments des marchés du crédit, notamment le High Yield européen, le High Yield américain et, dans une moindre mesure, l’investment grade européen, ont enregistré des performances positives. La plupart des marchés des obligations indexées sur l'inflation, à l'exception des États-Unis, se sont également redressés en raison de la persistance d'une inflation élevée.
En ce qui concerne les taux du G10, la meilleure performance a été de loin celle du Royaume-Uni, grâce au redressement des gilts. La Suisse et les pays périphériques de la zone euro ont complété le podium, mais très loin derrière. Les pays périphériques de la zone euro ont nettement surperformé les principaux pays cœurs en raison du retour en grâce des BTP, alors que le nouveau gouvernement italien s’était efforcé de rassurer les marchés. Les marchés souverains des États-Unis et de la Nouvelle-Zélande ont été les moins performants. Dans le sillage de la bonne tenue des marchés boursiers, le crédit High Yield en euros a enregistré la meilleure performance au sein du segment, et cela sur les principales catégories d’obligations. L’immobilier a largement sous-performé les autres secteurs ce mois-ci, aggravant la sous-performance enregistrée au cours des trois premiers trimestres.
Signaux mitigés de la fed : la psychologie des marchés à l’épreuve
La persistance d’une inflation élevée a incité la Fed à annoncer une nouvelle hausse de 75 points de base, portant le taux des Fed Funds à 4 %. Nous n’avions pas observé de relèvement des taux aussi rapide depuis au moins une génération. En effet, la Fed a souligné l’ampleur du resserrement qu’elle a déjà entrepris à ce jour et a rappelé aux marchés et au public qu’il y aura un délai avant que ses décisions de politique monétaire ne se répercutent sur l’économie. Bien que cela puisse faire dresser les cheveux sur la tête de ceux qui cherchent des signes d’une inflexion accommodante, Jerome Powell a également pris soin de préciser que le taux des Fed Funds resterait plus élevé encore longtemps. La meilleure interprétation de ce message qui peut sembler contradictoire est que, bien que la Fed pourrait ralentir le rythme du resserrement, elle n’a pas l’intention de dévier de son objectif. Par conséquent, le marché s’attend maintenant à ce que le taux des Fed Funds atteigne son sommet un peu plus tard, mais qu’il atteigne 5 %, soit un niveau beaucoup plus élevé en valeur absolue que ce qui était prévu jusqu’à récemment. À ce moment-là, la Fed fera probablement une pause pour évaluer les résultats - tant du côté de l’inflation que de la croissance. Les taux sont en effet susceptibles de ne pas repartir à la baisse dans un avenir proche.
En définitive, nous pensons qu’aux niveaux actuels, les obligations du Trésor américain sont correctement valorisées et que les cours intègrent bien l’action probable de la Fed. À mesure que nous avançons dans le cycle de hausse des taux, nous pensons que la partie courte de la courbe des taux redeviendra attrayante. Il faut toutefois qu’un catalyseur clair fasse office de déclencheur - il s’agira très vraisemblablement d’une stabilisation durable de l’inflation. Actuellement, nous observons des signes annonciateurs de la fin d’une inflation très élevée. Les salaires, en particulier, semblent désormais se stabiliser. Parallèlement, le cycle économique a continué de faire preuve d’une remarquable résilience : la Fed pourrait finalement avoir raison de faire des efforts pour organiser un « atterrissage en douceur » de l’économie américaine.
Duration au sein de la zone euro : les risques baissiers justifient notre prudence
La BCE a souligné que des progrès notables ont déjà été réalisés dans sa démarche de normalisation de la politique monétaire. Si l’on ajoute à cela l’anticipation par le marché d’une récession en Europe, ce sont là des signaux qui pourraient être favorables aux investisseurs sur le marché des taux au sein de la zone euro. Néanmoins, un certain nombre de facteurs devraient concourir à maintenir la pression à la hausse à court terme. Le ton quelque peu adouci de la BCE a précédé de nouvelles annonces d’inflation très élevée. Les prix du gaz naturel se sont maintenant plus ou moins normalisés ; si la tendance se maintient, cela devrait non seulement contribuer à calmer l’inflation, mais aussi atténuer la sévérité du ralentissement économique.
Un certain nombre de facteurs techniques et liés à l’offre semblent également susceptibles de maintenir une pression à la hausse sur les rendements à court terme. Les banques vont perdre un effet d’entraînement sur leurs bénéfices, suite à l’annonce des modifications apportées au programme TLTRO, par lequel la BCE accorde aux banques des prêts à des conditions très favorables. Cela aura un impact indirect sur le marché des obligations d’État en libérant environ 500 milliards d’euros d’obligations souveraines et sécurisées, dont environ 100 milliards d’euros d’obligations d’État allemandes.
Cette abondance sur le marché secondaire pourrait s’accompagner d’une activité d’émission inhabituelle sur le marché primaire. Les réserves de liquidités de certains pays de la zone euro sont plus faibles que d’habitude. Bien que la plupart des pays n’ont pas encore divulgué officiellement la part de leurs déficits qui sera financée par les réserves et celle qui le sera par de nouvelles émissions, un certain rattrapage semble probable. Cette tendance pourrait être exacerbée si la BCE réduisait plus rapidement que prévu son soutien via le Programme d’achat d’actifs. Pour l’instant, elle n’a pas précisé quelle proportion des avoirs ne sera pas réinvestie.
Les antipodes donnent-ils le « la » ?
Peut-on considérer l’Australie et la Nouvelle-Zélande comme des précurseurs en matière de politique monétaire ? Si la Nouvelle-Zélande, en particulier, a été l’une des premières économies développées à relever ses taux en réponse au nouvel environnement inflationniste, nous pouvons déjà percevoir un changement de ton, plus accommodant. Ces économies sont particulièrement sensibles aux hausses de taux en raison de la prédominance des prêts hypothécaires à taux variable. Nous nous attendons également à ce que les données sur l’inflation au quatrième trimestre fassent état d’un ralentissement considérable, comme nous en voyons les signes dans les données d’activité. La banque centrale de Nouvelle-Zélande pourrait être l’une des premières à effectuer un revirement. Dans ce contexte, nous conservons notre conviction sur les taux néo-zélandais.
Marchés émergents : un tableau mitigé
Bien que les valorisations des titres de créance des marchés émergents présentent un certain potentiel, après une période récente de turbulences, de nombreux risques subsistent. Si une flambée des prix du pétrole pouvait être une aubaine pour les pays producteurs, les prix des matières premières agricoles restent obstinément élevés. En Asie hors Chine, le pic d’inflation ne semble pas encore atteint et les banques centrales ont encore du chemin à parcourir dans leur cycle de hausse. La Chine semble déterminée à poursuivre sa politique « zéro Covid ». Après une forte surperformance, les valorisations des obligations d’État chinoises ne paraissent plus attractives non plus. À court terme, nous ne voyons pas de catalyseurs susceptibles d’entraîner une forte performance de ces marchés.
Néanmoins, sur une base idiosyncratique, nous estimons que certains marchés présentent de la valeur, notamment dans la région des PECO avec la Hongrie et la République tchèque.
Alors que les entreprises font preuve de résilience, le crédit en euros est valorisé à des niveaux attrayants.
Nous sommes confiants envers le crédit en euros. Les résultats du troisième trimestre ont montré que, jusqu’à présent, la plupart des entreprises semblent être en mesure de répercuter la hausse des coûts sur leurs clients - la saison des résultats a été globalement positive pour les entreprises européennes. En outre, comme les fondamentaux des entreprises partaient d’une base de départ très solide, elles disposent d’une marge de manœuvre pour un affaiblissement limité. Sur le plan technique, la situation s’améliore ; en effet, certains émetteurs vont saisir l’occasion du mois de novembre pour faire appel au marché primaire, alors que la classe d’actifs bénéficie d’un afflux de capitaux. On peut s’attendre à une moindre volatilité des marchés obligataires, les banques centrales signalant un ralentissement des hausses à mesure qu’elles approchent de leurs taux neutres. À l’heure actuelle, avec des titres européens Investment Grade offrant des rendements supérieurs à 4 %, ce marché constitue une opportunité difficile à ignorer. Nous sommes longs envers cette classe d’actifs
Notre opinion est désormais neutre sur le High Yield en euros. D’autre part, les valorisations du crédit en USD - en particulier le High Yield - nous paraissent encore excessivement élevées pour le moment.