Alors que les actions ont enregistré les meilleures performances au cours du mois, le tableau fut plutôt mitigé pour les obligations, aucune classe d'actifs à risques ne parvenant à surperformer nettement. Les marchés émergents se sont adjugé les meilleurs résultats, suivis par les obligations souveraines hors États-Unis, qui ont également enregistré des performances positives. Les obligations mondiales investment grade et les bons du Trésor américain ont reculé, tandis que les obligations convertibles en euro ont enregistré des performances médiocres au vu des gains des actions.
Taux américains : la crise de la dette a été évitée ; nous maintenons notre opinion
Compte tenu des graves conséquences qu’aurait entraînées un échec des négociations, nous avions jugé très improbable que l'administration Biden et le Congrès ne parviennent pas à éviter le pire. Le rattrapage associé aux besoins de financement du gouvernement américain se traduira par une émission surabondante de bons du Trésor dans les mois à venir, mais l’impact de cette situation devrait se limiter à la partie courte de la courbe. Nous n’anticipons pas d'effet significatif sur les taux à plus long terme. Les récents indicateurs américains ont conforté notre optimisme modéré. Nous observons certains signes de détérioration des perspectives du cycle économique. Mais le marché du travail reste très solide, sachant que ce n’est qu’un indicateur retardé de l'activité économique. En ce qui concerne l'inflation, la tendance à un retour vers l'objectif de la Fed est confirmée – mais le point d'atterrissage demeure incertain. Enfin, bien qu’une contagion de la crise bancaire américaine à l’ensemble du système financier semble désormais évitée, une certaine aversion au risque persiste, comme l'indique le durcissement des normes de prêt.
Vers la fin du cycle de hausse des taux de la BCE ?
Nous prévoyons encore deux hausses des taux de 25 pb avant la fin de l'année, ce qui porterait le taux de dépôt à 3,75 %. La tendance au recul de l'inflation semble se confirmer, notamment compte tenu d’indicateurs plus faibles que prévu en provenance d'Allemagne. Une troisième hausse des taux semble dès lors de moins en moins probable. Nos modèles de juste valeur suggèrent un rendement du Bund à 10 ans inférieur aux niveaux actuels. Même s’il est difficile de savoir quand le ralentissement de l'inflation et de la croissance ainsi que la fin du resserrement monétaire seront pleinement intégrés dans les cours, nous avons profité de la hausse des rendements observée en mai pour surpondérer la duration en euro. Nous avons également renforcé notre position de pentification sur le segment 10 ans-30 ans, qui sera impacté par la fin probable des hausses de taux et l’arrêt des réinvestissements liés au programme APP à partir de juillet.
Nous continuons à sous-pondérer la France, même si S&P n’a pas dégradé la note souveraine, tout en surpondérant l'Autriche. Nous restons convaincus que les fondamentaux indiquent une concentration du risque, synonyme d’un élargissement des spreads. Nous avons pris des positions limitées sur la Slovaquie (un émetteur de la zone euro n’appartenant pas à l’indice de référence de nombreux fonds) et continuons à sous-pondérer légèrement le Portugal. Notre sous-pondération du Portugal n'est pas motivée par les fondamentaux, mais plutôt par des valorisations élevées après un vif rally des spreads.
L'Espagne, émetteur majeur de la zone euro, organisera des élections générales en juillet. On ne peut exclure le risque d’un résultat serré conduisant à des négociations de coalition prolongées, mais les principales formations de centre droit et de centre gauche ont consolidé leur base par rapport aux petits partis émergents. Par conséquent, il n’est pas nécessaire d'ajuster notre opinion sur les taux espagnols.
Royaume-Uni : les taux devraient baisser à long terme, mais le marché restera volatil
Nous avons décidé de surpondérer les obligations britanniques le mois dernier, car les trois ou quatre hausses de taux supplémentaires prévues par le marché sont plus que ce que l'économie, encore fragile, peut supporter. Les rendements ont néanmoins progressé sur la période, et nous devons admettre que le marché ne prend pas la direction escomptée à ce stade. Néanmoins, les commentaires du chancelier de l'Échiquier, selon lesquels une récession pourrait être le prix à payer pour contrôler l'inflation, sont susceptibles de changer la donne. Tant que notre conviction n’est pas invalidée, nous surveillerons les opportunités de reprendre position. Nous sommes désormais négatifs sur la livre par rapport au dollar, car les arguments s’additionnent : l’inflation est plus forte et plus persistante au Royaume-Uni qu'aux États-Unis, ce qui favorise le dollar, tandis qu’une récession faisant baisser l'inflation pèserait sur la livre.
Le marché canadien est proche de sa juste valeur et nous conservons une position longue sur la Nouvelle-Zélande
Nous sommes désormais neutres sur les obligations canadiennes, jusqu’ici sous-pondérées. Au vu de la vigueur de l'économie domestique, le marché a sous-estimé la possibilité de voir la Banque du Canada durcir sa politique. Or, la BoC a adopté un discours plus agressif, et le marché anticipe à présent de nouvelles hausses de taux. Cette perception de la politique monétaire semblant justifiée, nous revenons à une position neutre sur le Canada.
Après une longue période durant laquelle la Banque de Nouvelle-Zélande était sans doute la banque centrale la plus agressive du G10, elle a changé de ton pour adopter une position attentiste. Plus de la moitié des prêts hypothécaires du pays devront être refinancés avant la fin de l'année 2024, une situation qui aura probablement des répercussions notables sur l'économie réelle.
Japon : malgré un risque important de hausse des rendements, le portage est intéressant pour les investisseurs en euro
À ce stade, une baisse des taux significative semble peu probable. En revanche, un assouplissement de la politique de contrôle de la courbe des rendements par la BOJ est parfaitement envisageable. Du simple point de vue de l'évolution des prix, le profil de risque des obligations d'État japonaises est donc clairement orienté à la baisse. Cependant, étant donné que les obligations japonaises couvertes en euro offrent un portage attrayant, sous-pondérer le pays revient à supporter un coût d’opportunité. Face à ce qui constitue un vrai dilemme, nous avons tendance à considérer qu’il est préférable de sous-pondérer le pays. En effet, les indicateurs économiques demeurent solides, ce qui fragilise l'emprise de la BOJ sur la courbe des taux En fin de compte, nous pensons que le risque d'une forte hausse des taux fait plus que contrebalancer l'attrait du portage.
Positifs sur le crédit Investment Grade en euro, nous surveillons le secteur immobilier
Nous continuons de considérer le segment Investment Grade en euro comme la classe d'actifs la plus attrayante. Les spreads offrent un rendement intéressant par rapport aux taux et les fondamentaux des entreprises semblent en mesure de résister, tandis que la zone euro devrait échapper à la récession. Ce constat vaut également pour les marchés de crédit américains, mais les entreprises y sont confrontées à un durcissement des conditions de financement. Compte tenu de spreads plus faibles et de profils de notation moins solides, les titres proposés sur ce marché ne sont guère attrayants.
Les banques européennes devraient continuer à résister, tandis que nous surveillons de très près le secteur immobilier. L'immobilier commercial a subi un ajustement sévère en raison du Covid et la plupart des entreprises ont constitué d'importantes réserves de liquidités. Ce renforcement des bilans devrait leur permettre de conserver leur notation investment grade. Les difficultés se concentrent dans le secteur résidentiel, où la couverture des intérêts par les revenus locatifs est désormais minime, voire inexistante, et où de faibles taux de vacance ne permettent pas d’espérer des améliorations opérationnelles.