Après 10 mois éprouvants, au cours desquels les investisseurs obligataires ont subi des pertes inédites dans la plupart des classes d'actifs, novembre a offert le premier véritable soulagement de l'année. Dans un mouvement emmené par les devises émergentes fortes et le segment investment grade mondial, toutes les classes d'actifs ont enregistré des performances solides. Les emprunts d'État européens et américains ont progressé de plus de 4 %.
De nombreux signes suggérant que le pic d’inflation est dépassé et que la plupart des économies se préparent à entrer dans une période de désinflation ont permis le retour de l’appétit pour le risque. Les marchés tablent désormais sur une inflexion des banques centrales.
Cette anticipation semble se refléter dans le marché du crédit. En raison de sa grande sensibilité à la hausse des coûts de financement, l'immobilier a subi les pertes les plus importantes depuis le début de l'année, avant de se redresser en novembre – avec un certain retard. Si les crédits de qualité se sont bien comportés, les titres investment grade ont été spécialement robustes, les écarts de rendement retrouvant des niveaux plus habituels après leur décollage récent.
La perspective d'un atterrissage en douceur aux États-Unis se renforce
À bien des égards, le cycle actuel de resserrement monétaire aux États-Unis est sans précédent. La Fed a relevé ses taux deux fois plus rapidement que lors des autres cycles récents en partant – fait notable – d'un niveau nettement plus bas. Dans ce contexte, l'économie s'est montrée étonnamment résistante, puisque l'indice des directeurs d'achat a surpris à la hausse et se situe toujours au-dessus de 50. Néanmoins, l’effet retardé de la politique monétaire sur l'économie réelle reste une menace.
Dans le même temps, la plupart des indicateurs suggèrent que l’inflation a atteint un pic. Les facteurs à l'origine de l’envolée des prix observée cette année se retournent tous et seront probablement négatifs ou neutres en 2023. La croissance des salaires a également ralenti, ce qui est essentiel. Nous anticipons une repentification de la courbe des taux, à mesure que le cycle de resserrement se rapprochera de son taux final. Pour 2023, le déficit et les projections d’émissions offrent un tableau mitigé : le déficit budgétaire se résorbera en partie, mais le resserrement quantitatif contraindra le Trésor à se financer davantage sur les marchés. Cependant, plus de 50 % des émissions devraient se faire en T-Bills, ce qui limitera la pression sur les taux d’intérêt.
L'inflation semble désormais sous contrôle en zone euro
On peut enfin espérer que l’inflation a atteint un pic en zone euro. La croissance des salaires devrait rester solide, mais la dynamique des prix de l’énergie semble s'inverser. Ce retournement de tendance est net dans certains pays comme les Pays-Bas, particulièrement touchés par l’accélération de l’inflation. Les obligations indexées devraient donc souffrir, alors que le portage devient moins attrayant.
Néanmoins, la zone euro est moins avancée dans le resserrement monétaire que les États-Unis, ce qui nous incite à préférer les taux américains et à maintenir une sous-pondération de la duration européenne.
Cela étant, nous identifions des opportunités parmi les émetteurs de la zone euro, sous l'effet de facteurs idiosyncratiques dépassant la distinction entre pays « core » et « non core ». Les spreads de l'Autriche par rapport à la France semblent particulièrement excessifs, alors que les investisseurs surestiment selon nous l'exposition de l'économie autrichienne à l'Europe centrale et orientale, dans le contexte d'invasion de l'Ukraine par la Russie. Dans le même temps, la note de la France est clairement menacée par la trajectoire de sa politique budgétaire. Parmi les pays « non core », le risque budgétaire et politique de l'Italie n'est probablement pas correctement pris en compte à ce stade, tandis que le Portugal, l'Espagne et l'Irlande sont en bien meilleure position à nos yeux.
Des sensibilités aux taux d'intérêt très différentes à travers le monde
Dans un environnement de hausse des taux, le marché immobilier est généralement le premier secteur économique impacté. En fonction des différents taux d'accession à la propriété et de la manière dont les prêts hypothécaires sont structurés, cet impact est ressenti plus ou moins rapidement selon les pays. La Norvège, le Royaume-Uni, l'Australie et la Nouvelle-Zélande affichent la sensibilité aux prêts hypothécaires la plus élevée, tandis que l'Allemagne et la France sont moins directement concernées. Attentives à ce contexte, la Banque d’Angleterre (BoE) et les banques centrales d’Australie (RBA) et de Nouvelle-Zélande (RBNZ) devraient, toutes choses étant égales par ailleurs, se montrer moins fermes que leurs homologues. Au Royaume-Uni en particulier, le taux final anticipé par le marché pourrait s’avérer trop élevé et il est possible que la BoE fasse marche arrière avant qu'il soit atteint. Cette situation offrira peut-être des opportunités sur les Gilts d’échéances courtes dans les mois à venir.
Opportunités sur le marché des changes
Des inflexions des banques centrales intervenant à des dates différentes sont susceptibles d’entraîner des dislocations sur le marché des devises. Nous détenons actuellement une position longue sur la paire AUD/NZD, car la Banque centrale d’Australie a adopté une inflexion accommodante plus tôt que son homologue néo-zélandaise. Si cette position contredit quelque peu le schéma habituel d’impact de la politique monétaire sur les devises, le cycle de hausse des taux plus prudent de la RBA pourrait se traduire par de moindres dommages économiques en Australie qu'en Nouvelle-Zélande. Cela aggraverait un déséquilibre déjà visible : la position extérieure de l'Australie est solide, alors que celle de la Nouvelle-Zélande reste fragile – l'Australie dégage régulièrement des excédents de la balance courante depuis 2019, tandis que la Nouvelle-Zélande affichera un déficit de 7 % cette année.
Par ailleurs, une politique plus accommodante que prévu de la BoE pourrait conduire la livre sterling à sous-performer. Plus généralement, l'économie britannique continue de souffrir davantage que la plupart de ses homologues d'Europe continentale en raison de l’austérité budgétaire et d’une stagflation persistante.
Enfin, nous sommes vendeurs de yens contre dollars au sein de plusieurs stratégies sur la base de facteurs techniques – le yen semble très suracheté. Cette approche peut également servir de couverture à certaines positions sur bons du Trésor américain.
Pas de tendance claire, mais des opportunités sur les marchés émergents
Après de solides performances, nous pensons que les marchés polonais et hongrois sont proches de leur juste valeur. Les rendements tchèques ont peu varié et nous considérons, compte tenu de la stabilité de la devise et du thème du ralentissement de l'inflation, que ce marché demeure attrayant. En ce qui concerne l’Amérique latine et les Caraïbes, les taux brésiliens offrent des rendements réels très intéressants, les rendements nominaux (13 %) étant nettement supérieurs à l'inflation. Nous sommes positifs sur ce marché, car le risque politique s’est significativement atténué après les récentes élections, tandis que les risques liés à la politique budgétaire semblent limités.
Sur les marchés de crédit, nous privilégions le segment investment grade européen
Notre opinion positive sur le segment investment grade européen s’est avérée judicieuse. Cette classe d'actifs a enregistré de solides performances en novembre. Malgré la récente reprise, l’élargissement des spreads est considérable depuis le début de l’année et nous pensons que le segment peut encore progresser, sachant que la saisonnalité est très positive en décembre. Le soutien associé à ce segment demeure important. En revanche, on observe depuis le début de l’année un élargissement des spreads relativement faible sur le segment investment grade américain, dont les valorisations restent chères.
En ce qui concerne le High Yield, les spreads nous semblent plutôt serrés par rapport aux crédits de meilleure qualité. Si des anticipations implicites de taux de défaut proches de 8 % semblent excessives – une remontée vers les moyennes historiques, proches de 4 %, est plus probable –, la tendance se dégrade sur le front des notations. L'offre devrait également devenir plus importante, alors que les émissions de titres High Yieldsont restées nettement inférieures aux prévisions depuis le début de l'année. Sur ce segment, nous préférons les obligations européennes aux obligations américaines, très chères au vu du risque fondamental associé.
Stratégie et positionnement
