“Every breath you take, and every move you make, every bond you break, every step you take, I’ll be watching you.” Évidemment, The Police ne faisait pas référence aux politiques monétaires, mais c’est une belle illustration musicale du contexte et de l’évolution du marché en octobre. Les chiffres de l’inflation restent proches des sommets de ces deux dernières décennies, alimentés par une forte demande des ménages et des chaînes d’approvisionnement qui peinent encore à suivre le rythme. Nous ne savons pas encore clairement si l’inflation sera temporaire ou si elle se poursuivra pendant des années. Toutefois, les banques centrales du Royaume-Uni et d’Australie, qui sont perçues comme les plus déterminées à relever les taux, ont surpris le marché en les maintenant inchangés. Cela s’est traduit par des mouvements de marché importants sur les actions et les taux au cours du mois.
La plupart des marchés des actions ont enregistré de solides performances sur la période, portés par les bons résultats des entreprises et par le rebond des taux à long terme. Les actions argentines, turques et américaines ont surperformé et ont affiché des performances proches de 10 %. Les actions japonaises et brésiliennes ont sous-performé le marché en raison d’un manque de clarté ou de confiance quant aux orientations politiques. Les secteurs de la technologie, de la consommation cyclique et de l’énergie ont été les plus performants.
Les rendements souverains ont été volatils au cours du mois. Le point d’équilibre des taux des emprunts d’État est tiraillé par des forces opposées. D’un côté, ils nécessitent davantage de rendement, en raison des anticipations d’inflation ; mais, de l’autre, ils sont confrontés aux banques centrales qui restent relativement accommodantes. Les courbes des taux ont eu tendance à s’aplatir au cours de la période.
L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR a affiché une performance de +0,82 % durant le mois.
Actions Long-Short
En moyenne, les fonds Long-Short Equity ont généré des performances positives sur le mois, mais avec un ratio de capture en hausse modérée par rapport aux principaux indices actions. Les fonds axés sur les États-Unis ont surperformé leurs homologues d’Europe et d’Asie. Selon Morgan Stanley Prime Brokerage, les stratégies axées sur l’Asie affichent les meilleures performances relatives depuis le début de l’année, avec des rendements de près de 10 %, alors que l’indice MSCI Asia Pacific (en dollar) est quasiment stable. Les résultats sont plus modestes pour les fonds Long-Short Equity sur la Chine uniquement, en hausse d’un peu plus de 1 % sur l’année. Les stratégies privilégiant les valeurs de croissance et la technologie ont surperformé les autres. La génération d’alpha a été modeste, mais positive durant le mois, poursuivant ainsi sa reprise. Le marché ayant déjà intégré de nombreuses nouvelles positives, les cours des actions ont réagi plus fortement aux résultats négatifs et à la détérioration des prévisions. Il est assez logique que l’alpha des positions courtes surperforme celui des positions longues depuis le début de l’année. Les services aux collectivités, la technologie, l’immobilier et les matériaux sont les secteurs qui ont le plus contribué à l’alpha. À terme, nous continuons de penser que les fonds Long-Short Equity restent bien positionnés pour bénéficier à la fois de leurs portefeuilles longs et courts, offrant un couple rendement/risque intéressant. Ils bénéficieront d’une dispersion accrue au sein des secteurs et tenteront de capturer, avec leurs portefeuilles courts, les excès de liquidités ayant afflué sur les marchés et en particulier les dislocations des bénéficiaires du télétravail.
Global Macro
Au cours du mois, les stratégies Global Macro ont été positives en moyenne, mais dispersées en fonction du style de gestion et de la principale classe d’actifs négociée. Sur le mois, les stratégies systématiques Global Macro ont surperformé les gérants discrétionnaires. Les positions sur les actions et les matières premières ont eu un impact positif, tandis que ce sont surtout les stratégies sur les taux qui ont pesé sur la performance. Les gérants fortement exposés aux taux ont perdu sur les « steepeners », la courbe s’étant aplatie en raison du ton accommodant inattendu des banques centrales au Royaume-Uni et au Canada. Les fonds Global Macro peuvent souffrir d’un contexte de marché « bruyant ». Toutefois, nous assistons actuellement à un découplage progressif des politiques monétaires dans certaines régions économiques importantes. Alors que la Chine tente de se détourner des grandes mesures de relance monétaire du passé, les États-Unis et l’Europe approuvent des plans d’investissement massifs qui auront probablement des conséquences significatives sur les taux d’emprunt et les devises de ces pays. Les gérants Global Macro devraient être en mesure de tirer parti de ces mouvements de marché. Nous continuons de privilégier les gérants discrétionnaires et opportunistes capables de mettre à profit leurs talents d’analyse et leur expérience pour générer des gains sur une sélection d’opportunités à travers le monde.
Stratégies quantitatives
Le mois d’octobre a été mitigé en termes de performances. Les modèles de tendances ont réussi à profiter de la hausse des taux à court terme, faisant de cette stratégie l’un des principaux moteurs de performance du mois. La contribution des actions aux modèles directionnels a été modeste, tandis que les stratégies d’arbitrage statistique sur actions ont pesé sur la performance. Depuis le début de l’année, les stratégies quantitatives ont réussi à bénéficier de solides tendances sur des actifs et de la volatilité des marchés, pour afficher des performances satisfaisantes.
Arbitrage de taux
La rhétorique autour de la réduction progressive des programmes de rachat des banques centrales, conjuguée à la résurgence des craintes inflationnistes provoquées par la flambée des prix de l’énergie et à la question épineuse du plafond de la dette, a entraîné un réveil brutal et douloureux du marché obligataire. À l’instar des mouvements observés en mai 2021, la hausse des taux d’intérêt a déclenché un aplatissement de la courbe des taux américains. Si le mouvement à la hausse sur la partie courte de la courbe des taux (jusqu’à 7 ans) a été assez franc (+20 pb), le comportement de la partie longue a été spectaculaire, avec une baisse de 20 pb pour le taux à 30 ans. Cette évolution est au cœur de l’une des décisions les plus audacieuses de la stratégie : alors que le consensus misait sur une pentification de la courbe des taux, force est de constater que nos gérants ont bien résisté.
Marchés émergents
Dans l’ensemble, le mois a été bon pour les gérants des marchés émergents, qui ont enregistré des performances positives principalement grâce à leurs positions sur les actions. Celles sur les taux et les devises ont peu contribué aux performances des gérants fondamentaux cette année. Le rebond des taux à long terme des marchés développés durant le mois a probablement été favorable aux actifs plus risqués. Les actifs brésiliens ont eu un impact négatif, les investisseurs s’inquiétant des conséquences néfastes des récentes mesures de dépenses prévues par Jair Bolsonaro sur les fondamentaux économiques du pays. Le niveau élevé des prix des matières premières aide également les pays émergents riches en ressources naturelles à rééquilibrer leurs bilans. Nous sommes prudents à l’égard de la région. Les taux d’infection à la Covid-19 demeurent une source d’instabilité pour le commerce mondial, et, d’autre part, les discours politiques des pays développés deviennent plus nationalistes et centrés sur eux-mêmes. Cela peut mettre en danger les investissements directs dans la région, qui sont nécessaires à son développement économique. Compte tenu de la fragilité des fondamentaux, nous préférons les gérants fondamentaux qui adoptent des approches d’investissement sélectives.
Risk arbitrage – Event Driven
Le mois d’octobre a été positif, mais la stratégie n’a que légèrement progressé. Aucune opération n’a généré d’importantes contributions positives ou négatives à la performance. Suite aux nominations de l’administration Biden à la FTC (commission fédérale du commerce) et au DoJ (ministère de la Justice), il y a davantage d’incertitudes quant à la finalisation des opérations. Cela se traduira probablement par un volume plus réduit d’opérations et par un allongement des délais de finalisation, mais contribuera également à maintenir les spreads plus larges et à éviter un encombrement de la stratégie. Il existe un élément de cyclicité structurelle dans ce secteur, mais l’impact de la Covid-19 et des secteurs en pleine mutation structurelle continuera à générer des événements d’entreprises qui offrent aux gérants des opportunités d’allocation de capital. Dans un contexte où les investisseurs recherchent la diversification, l’arbitrage de fusions est un outil intéressant, dont les échéances sont structurellement courtes, et dont les spreads de transactions sont positivement corrélés à la hausse des taux d’intérêt.
Entreprises en difficulté
L’environnement est, pour le moment, relativement calme en ce qui concerne les stratégies « distressed ». La volatilité observée sur les rendements souverains ne s’est pas encore répercutée sur les spreads des obligations d’entreprises, à l’exception de certaines situations spécifiques. Depuis le début de l’année, la stratégie affiche de bonnes performances. Elles sont principalement dues aux opportunités d’investissement dans une situation tendue à la suite de la crise de la Covid-19 en 2020, à la vigueur des prix de l’énergie qui a permis de rééquilibrer les bilans d’un secteur souvent affecté par la volatilité des prix des matières premières, et au soutien continu des banques centrales en matière de liquidités. L’éventail d’opportunités de la stratégie demeure modeste, ou limité à des secteurs spécifiques. Nous restons néanmoins attentifs, car, à mesure de la mise en œuvre du « tapering » des banques centrales et de la remontée des taux, cette stratégie pourrait devenir plus attractive. Nous privilégions les stratégies éprouvées et diversifiées afin d’éviter de subir des épisodes de volatilité extrême.
Crédit Long Short et High Yield
Suite à l’effondrement du marché à la fin du premier trimestre 2020, les hedge funds ont investi de manière opportuniste dans le crédit Investment Grade et à haut rendement à des spreads très larges. Les gérants qui avaient la possibilité de passer en mode offensif se sont mis à acheter de manière agressive sur le marché, ou ont commencé à négocier des blocs de titres hors marché, tandis que d’autres gérants, incapables de répondre aux appels de marge, ont dû réduire rapidement leur risque. Depuis, les spreads se sont totalement inversés pour se rétablir à leurs niveaux d’avant-Covid. Les gérants multi-stratégies ont nettement réduit leur exposition au crédit et au haut rendement, car les valorisations actuelles présentent des prévisions de gains limitées et une asymétrie risque-rendement négative.