Les temps forts de la semaine dernière
- Les rendements des bons du Trésor n’ont plus été aussi élevés depuis 16 ans (le 30 ans atteignant 5 %). La correction des marchés obligataires américains a plombé les actions mondiales, tandis que le dollar a encore progressé contre la plupart des devises.
- L'économie américaine a créé 455 000 emplois en incluant les révisions, la population active a augmenté de 90 000 personnes et le taux de chômage est demeuré inchangé à 3,8 %.
- Les États-Unis ont évité un « shutdown », mais la vacance du pouvoir à la Chambre des représentants aggrave l'incertitude à un moment critique.
- En Chine, la période touristique de la « Golden Week » s'est achevée sur une note positive, enregistrant cette année un nombre record de voyageurs. Les entreprises sont restées optimistes, mais prudentes.
Et ensuite ?
- Les chiffres de l'inflation seront au centre de l’attention aux États-Unis, en zone euro et en Chine. L'IPP chinois pourrait confirmer le ralentissement des pressions déflationnistes.
- Les comptes rendus des réunions de septembre du FOMC et de la BCE fourniront aux investisseurs des indications sur la trajectoire des taux directeurs et sur la perspective de taux durablement plus élevés.
- Les données préliminaires sur la confiance des consommateurs américains permettront de mesurer le niveau d'incertitude, qui a augmenté en raison des grèves du secteur automobile et de l'élection d'un nouveau président à la Chambre des représentants.
- Les grandes banques américaines donneront le coup d’envoi de la saison des résultats du troisième trimestre 2023. Les résultats du secteur technologique – et de ses sept mercenaires – seront très attendus, alors que les valorisations ont baissé depuis juillet.
Nos convictions
Scénario de base
- En termes de croissance économique, l'atterrissage a commencé aux États-Unis, tandis que les indicateurs restent faibles en zone euro. En Chine, les indicateurs économiques s'améliorent progressivement, mais un redressement probant pourrait prendre un certain temps.
- L’inflation est désormais sur une trajectoire baissière. Aux États-Unis, cette tendance devrait se poursuivre au quatrième trimestre. En Europe, la BCE restera vigilante, même si l'inflation sous-jacente s’établit désormais à 4,5 %. La probabilité que la Chine exporte sa déflation s'estompe lentement.
- Le biais agressif persistant des banques centrales des pays développés et la hausse significative des rendements obligataires se ressentent sur les conditions financières et les actifs. Le marché du crédit est restrictif, car les autorités maintiennent leurs taux directeurs à un niveau élevé plus longtemps qu’anticipé par les marchés.
- Nous tablons sur une évolution des marchés à l’intérieur d’une fourchette, limités à la hausse par le ralentissement de l’activité, mais aussi à la baisse par la fin probable du cycle de resserrement des banques centrales.
Risques
- Une envolée temporaire des rendements obligataires à long terme menacerait les obligations et les actions sensibles à la duration.
- Le resserrement monétaire le plus important des quatre dernières décennies a entraîné un durcissement significatif des conditions financières. Une résurgence des risques pour la stabilité financière est possible.
- Une inflation surprenant par sa persistance pourrait obliger les banques centrales à relever encore leurs taux d'intérêt ; les perspectives de croissance sont dès lors orientées à la baisse.
- Tandis que l'incertitude liée à la politique économique diminue en Europe par rapport aux niveaux importants de l'année dernière, l’élection présidentielle américaine de 2024 se profile à l’horizon.
Strategie cross asset et positionnement du portefeuille
- Notre exposition aux actions est passée de neutre à sous-pondérée, car la concrétisation de certains des risques identifiés ci-dessus nous incite à réduire temporairement la voilure.
- En termes de conviction, nous sous-pondérons donc fortement les actions de la zone euro et restons neutres sur les marchés émergents. Les pressions croissantes exercées par le dollar et les taux américains sont autant de vents contraires pour les pays émergents.
- Nous pensons que les marchés vont évoluer au sein d'une fourchette et nous estimons que le potentiel de hausse est limité. Aux niveaux actuels, un atterrissage en douceur de l’économie semble déjà intégré dans les cours. Nous mettons l’accent sur le portage et privilégions une duration longue.
- Nos convictions en matière d’investissement sont les suivantes :
- Compte tenu de la hausse continue du dollar et des rendements américains, nous adoptons une position plus prudente : nous sous-pondérons fortement les actions de la zone euro et sommes désormais neutres sur les marchés émergents. Si les indicateurs économiques chinois s'améliorent progressivement, seul un redressement probant permettra de restaurer la confiance.
- Nous sommes neutres sur les actions américaines et japonaises.
- Nous privilégions les secteurs défensifs, tels que la santé et la consommation de base, au détriment des valeurs cycliques, dont les cours intègrent déjà une amélioration de la situation et une reprise économique. En outre, les secteurs défensifs ont un meilleur pouvoir de fixation des prix, alors qu’une nouvelle expansion des marges est peu probable à ce stade.
- Allocation obligataire :
- En ce qui concerne les emprunts d'État, nous restons positifs sur la duration aux États-Unis et dans l'union européenne. Alors qu'un atterrissage en douceur se profile aux États-Unis, il n'y a aucune raison pour que la Fed devienne accommodante dans l’immédiat. De même, la croissance faiblit en zone euro, mais l'inflation demeure trop élevée au goût de la BCE.
- Au sein du crédit, nous nous concentrons sur le portage et sommes positifs sur le segment investment grade, notamment pour les émetteurs européens. Ce positionnement fait l’objet d’une forte conviction depuis le début de l’année, car le portage est attractif par rapport à la volatilité.
- Nous sommes plus prudents vis-à-vis des obligations à haut rendement : après avoir progressé en 2023, les spreads sont désormais proches de leurs niveaux historiques. Le resserrement des normes de crédit devrait être pénalisant.
- Nous sommes positifs sur la dette émergente, en devise forte comme en devise locale, car les obligations continuent d'offrir un portage très intéressant. La position accommodante des banques centrales est positive pour cette classe d'actifs. Le positionnement des investisseurs étant minime, cela devrait soutenir la dette en devise locale.
- Nous détenons une position longue sur le yen et sommes exposés à des matières premières telles que l'or, ce qui fournit de bonnes couvertures dans l’hypothèse d’un retour de l’aversion au risque.
- À moyen terme, les investissements alternatifs devraient bien se comporter.
Notre positionnement
Nos convictions se traduisent par une duration longue, principalement via les emprunts d'État européens et américains, un accent sur le crédit générateur de portage (investment grade et dette émergente), une prudence accrue sur le haut rendement et une sous-pondération des actions. Nous sous-pondérons fortement les actions de la zone euro. Nous sommes neutres à l'égard du Japon, des marchés émergents et des États-Unis, car le scénario positif de l'économie américaine semble intégré dans les prix, ce qui limite la hausse. En termes sectoriels, notre stratégie d'allocation d'actifs « fin de cycle » est axée sur les secteurs défensifs au détriment des secteurs cycliques, qui intègrent la perspective d’une reprise.
