Les temps forts de la semaine dernière
- En juillet, la production industrielle, en variation mensuelle, s'est contractée de 0,8 % en Allemagne tout en progressant de 0,8 % en France, ce qui souligne les divergences régionales.
- Aux États-Unis, le livre beige de la Fed a confirmé le ralentissement de l'activité et des embauches, tandis que les entreprises anticipent une accalmie sur le front des salaires.
- L'économie japonaise a déçu avec une progression de 1,2 % au deuxième trimestre, dans un contexte de recul de l'activité des services.
- En zone euro, les ventes de détail ont diminué de 0,2 % en juillet. Elles ont chuté de 1 % en rythme annuel, ce qui marque le dixième mois de contraction consécutif.
Et ensuite ?
- Tous les regards seront tournés vers la BCE, susceptible d’adopter une dixième hausse des taux consécutive ou de faire une pause. Sous le poids d’un durcissement monétaire de 425 pb depuis juillet 2022, l'activité ralentit en zone euro, ce qui complique la tâche des analystes.
- Le Royaume-Uni publiera divers indicateurs – notamment le dernier taux de croissance du PIB – et pourrait gagner des places au sein du G7 en faisant mieux que l'Allemagne, mais en restant à la traîne des États-Unis, du Canada, du Japon, de l'Italie et de la France.
- Nous surveillerons en Chine les ventes de véhicules, les ventes de détail, l'indice des prix immobiliers et le taux de chômage, alors que les autorités ont adopté de nouvelles mesures de relance visant à restaurer la confiance dans la deuxième économie mondiale.
- Dans le sillage de l’IPC américain, les chiffres préliminaires de l’université du Michigan sur la confiance, les anticipations d’inflation et la situation actuelle des consommateurs devraient dépeindre un contexte plus fragile : le consommateur américain ne ressent plus le besoin de rattraper le temps perdu durant la période de confinement liée à la pandémie.
Nos convictions
Scénario de base
- Sur le front de la croissance, un atterrissage en douceur se profile aux États-Unis, où l'on constate l'absence d'une décélération nette. En zone euro, les indicateurs reflètent une certaine faiblesse. En Chine, la croissance s'essouffle, mais les autorités adoptent successivement diverses mesures de relance.
- L’inflation, jusqu’ici persistante, amorce enfin un reflux. Aux États-Unis, cette tendance devrait reprendre au quatrième trimestre. De son côté, la BCE restera vigilante, car l'inflation sous-jacente est supérieure à 5 % (mais devrait passer sous la barre des 4 % au premier trimestre 2024). Dans ce contexte, la Chine pourrait exporter sa déflation.
- Le resserrement monétaire continu des banques centrales des pays développés se ressent sur les conditions financières. Le canal du crédit reste restrictif, car les autorités maintiennent leurs taux directeurs à un niveau durablement plus élevé.
- Alors que les marchés redoutaient les taux terminaux élevés visés par la Fed et la BCE, la décélération de l'activité fait obstacle à de nouvelles hausses. Cela conforte notre scénario d’un marché évoluant au sein d’une fourchette : limités à la hausse par le ralentissement des économies développées, mais aussi à la baisse par la fin du cycle de resserrement des banques centrales.
Risques
- Tandis que l'incertitude liée à la politique économique diminue en Europe par rapport aux niveaux importants de l'année dernière, elle est stable mais élevée aux États-Unis, bien avant les élections présidentielles de novembre 2024.
- Le resserrement monétaire le plus important des quatre dernières décennies a entraîné un durcissement significatif des conditions financières. Une résurgence des risques pour la stabilité financière est possible.
- Une inflation surprenant par sa persistance pourrait obliger les banques centrales à relever encore leurs taux d'intérêt ; les perspectives de croissance sont dès lors orientées à la baisse.
Strategie cross asset et positionnement du portefeuille
- Notre allocation en actions est plus prudente qu’au cours du premier semestre de l’année, compte tenu du potentiel de hausse limité. Aux niveaux actuels, une issue économique positive caractérisée par un atterrissage en douceur semble déjà intégrée dans les cours des actions. Nous mettons l’accent sur le portage et privilégions une duration longue.
- Nos convictions en matière d’investissement sont les suivantes :
- Notre positionnement sur les actions est un peu plus défensif. Nous surpondérons les marchés émergents et sous-pondérons la zone euro, les valorisations semblant désormais excessives au regard du contexte monétaire et financier restrictif.
- Nous considérons que les marchés émergents, qui affichent des valorisations attrayantes, ont un potentiel de hausse et qu’ils devraient davantage bénéficier de l’amélioration des cycles économiques et monétaires que les marchés développés.
- Nous privilégions les valeurs défensives, telles que les soins de santé et les biens de consommation de base, au détriment des valeurs cycliques, car les cours des valeurs cycliques intègrent déjà une forte amélioration de la situation et une reprise économique. En outre, les secteurs défensifs ont une meilleure capacité de fixation des prix, alors qu’une nouvelle expansion des marges est peu probable.
- À plus long terme, nous privilégions les thèmes d'investissement associés à la transition énergétique, en raison d'un intérêt croissant pour les secteurs liés au climat et à l'économie circulaire. Nous conservons la Technologie dans nos convictions de long terme, car l’Automatisation et la Robotisation devraient poursuivre le redressement entamé en 2022, à un rythme toutefois moins rapide qu’au premier semestre.
- Allocation obligataire :
- En ce qui concerne les emprunts d'État, nous restons positifs sur la duration aux États-Unis et dans l'Union européenne. Alors qu'un atterrissage en douceur se profile aux États-Unis, il n'y a aucune raison pour que la Fed devienne accommodante. De même en zone euro, la croissance faiblit, mais l'inflation demeure trop élevée.
- Au sein du crédit, nous nous concentrons sur le portage et sommes positifs sur le segment investment grade, notamment pour les émetteurs européens. Ce positionnement fait l’objet d’une forte conviction depuis le début de l’année, car le portage est attractif par rapport à la volatilité.
- Nous sommes plus prudents vis-à-vis des obligations à haut rendement : après avoir progressé en 2023, les spreads sont désormais proches de leurs niveaux historiques. En outre, le net resserrement des normes de crédit devrait être pénalisant.
- Nous sommes positifs sur la dette émergente, en devise forte comme en devise locale, car les obligations continuent d'offrir un portage très intéressant. La position accommodante des banques centrales est positive pour cette classe d'actifs. Les positions des investisseurs restent limitées ; de plus, le dollar ne devrait pas se renforcer, ce qui favorise la dette en devise locale.
- Nous détenons une position longue sur le yen et sommes exposés à des matières premières telles que l'or, ce qui fournit de bonnes couvertures dans l’hypothèse d’un retour de l’aversion au risque.
- À moyen terme, les investissements alternatifs devraient bien se comporter.
Notre positionnement
Nos convictions se traduisent par une duration longue, principalement via les obligations d'État américaines et européennes, un accent sur le crédit générateur de portage (dette investment grade et émergente), une approche prudente sur le haut rendement et une position neutre sur les actions (avec des nuances régionales). Nous sommes positifs à l'égard des actions émergentes, compte tenu de la souplesse des banques centrales locales et de la possibilité de nouvelles mesures de relance de la part de la Chine. Nous sommes négatifs vis-à-vis des actions de la zone euro en raison de la persistance de surprises économiques négatives. Nous sommes neutres sur les actions américaines, car le scénario économique positif des États-Unis semble déjà intégré dans les prix de marché. En termes sectoriels, notre stratégie d'allocation d'actifs « fin de cycle » est axée sur les secteurs défensifs au détriment des secteurs cycliques, qui intègrent déjà la perspective d’une reprise.
