Les temps forts de la semaine dernière
- La Fed a esquissé des taux restant aux niveaux actuels – voire à des niveaux supérieurs – plus longtemps que ne l'espéraient les marchés, ce qui a suscité une montée de l’aversion au risque couplée à une hausse des rendements.
- Les banques centrales des marchés émergents ont suivi leur propre rythme : le Brésil a baissé ses taux, la Chine a choisi le statu quo, la Turquie a durci sa politique et les banques centrales des Philippines, d'Indonésie, de Taïwan et de Hong Kong ont maintenu leurs taux directeurs inchangés, à l'instar de la Fed.
- Au niveau mondial, les PMI préliminaires du secteur manufacturier et des services ont indiqué un nouveau ralentissement de l'activité, dû à la détérioration des carnets de commandes.
- Alors que l’envolée des taux hypothécaires pèse sur la confiance des promoteurs et la demande des consommateurs, l'indice NAHB du marché immobilier américain a chuté pour le deuxième mois consécutif.
Et ensuite ?
- Les marchés s’efforceront d’interpréter la dernière série de réunions des banques centrales, y compris la dernière réunion de la Banque du Japon.
- Dans ce contexte, les chiffres de l’inflation tomberont à pic, avec la publication des chiffres du PCE et de l’IPC provisoire aux États-Unis, du taux d'inflation en zone euro et de l'IPC de Tokyo au Japon.
- Aux États-Unis, les données sur les revenus et dépenses des ménages et l’indice de confiance des consommateurs du Conference Board permettront de mesurer la vigueur de la consommation.
- En Chine, les investisseurs évalueront la pertinence et l'efficacité des mesures de relance prises par le gouvernement et la banque centrale à l’aune des récents PMI du secteur manufacturier et des services (Caixin).
Nos convictions
Scénario de base
- En termes de croissance économique, l'atterrissage a commencé aux États-Unis, tandis que les indicateurs restent faibles en zone euro. En Chine, la croissance s'essouffle, mais les autorités adoptent successivement diverses mesures de relance.
- L’inflation est désormais sur une trajectoire baissière. Aux États-Unis, cette tendance devrait reprendre au quatrième trimestre. En Europe, la BCE restera vigilante, car l'inflation sous-jacente est supérieure à 5 % (mais devrait passer sous la barre des 4 % au premier trimestre 2024). Dans ce contexte, la Chine pourrait exporter sa déflation.
- Le biais agressif persistant des banques centrales des pays développés se ressent sur les conditions financières. Le marché du crédit reste restrictif, car les autorités maintiennent leurs taux directeurs à un niveau élevé plus longtemps qu’anticipé par les marchés.
- En résumé, nous prévoyons un scénario de marchés à l’intérieur d’une fourchette : limités à la hausse par le ralentissement de l’activité, mais aussi à la baisse par la fin du cycle de resserrement des banques centrales.
Risques
- Le resserrement monétaire le plus important des quatre dernières décennies a entraîné un durcissement significatif des conditions financières. Une résurgence des risques pour la stabilité financière est possible.
- Une inflation surprenant par sa persistance pourrait obliger les banques centrales à relever encore leurs taux d'intérêt ; les perspectives de croissance sont dès lors orientées à la baisse.
- Tandis que l'incertitude liée à la politique économique diminue en Europe par rapport aux niveaux importants de l'année dernière, l’élection présidentielle américaine de 2024 se profile à l’horizon.
Strategie cross asset et positionnement du portefeuille
- Nous pensons que le marché restera à l'intérieur d'une fourchette et nous estimons que le potentiel de hausse est limité. Aux niveaux actuels, une issue économique positive caractérisée par un atterrissage en douceur semble déjà intégrée dans les cours des actions. Nous mettons l’accent sur le portage et privilégions une duration longue.
- Nos convictions en matière d’investissement sont les suivantes :
- Notre positionnement sur les actions est un peu plus défensif. Nous sommes neutres sur les actions américaines et sous-pondérons la zone euro, les valorisations semblant désormais excessives au regard du contexte monétaire et financier restrictif.
- Nous considérons que les marchés émergents, qui affichent des valorisations attrayantes, ont un potentiel de hausse et qu’ils devraient davantage bénéficier de l’amélioration des cycles économiques et monétaires que les marchés développés.
- Nous privilégions les valeurs défensives, telles que les soins de santé et les biens de consommation de base, au détriment des valeurs cycliques, car les cours des valeurs cycliques intègrent déjà une forte amélioration de la situation et une reprise économique. En outre, les secteurs défensifs ont une meilleure capacité de fixation des prix, alors qu’une nouvelle expansion des marges est peu probable.
- À plus long terme, nous privilégions les thèmes d'investissement associés à la transition énergétique, en raison d'un intérêt croissant pour les secteurs liés au climat et à l'économie circulaire. Nous conservons la Technologie dans nos convictions de long terme, car l’Automatisation et la Robotisation devraient poursuivre leur redressement, à un rythme toutefois moins rapide qu’aux trois premiers trimestres de cette année.
- Allocation obligataire :
- En ce qui concerne les emprunts d'État, nous restons positifs sur la duration aux États-Unis et dans l'UE. Alors qu'un atterrissage en douceur se profile aux États-Unis, il n'y a aucune raison pour que la Fed devienne accommodante. De même, la croissance faiblit en zone euro, mais l'inflation demeure trop élevée au goût de la BCE.
- Au sein du crédit, nous nous concentrons sur le portage et sommes positifs sur le segment investment grade, notamment pour les émetteurs européens. Ce positionnement fait l’objet d’une forte conviction depuis le début de l’année, car le portage est attractif par rapport à la volatilité.
- Nous sommes plus prudents vis-à-vis des obligations à haut rendement : après avoir progressé en 2023, les spreads sont désormais proches de leurs niveaux historiques. En outre, le net resserrement des normes de crédit devrait être pénalisant.
- Nous sommes positifs sur la dette émergente, en devise forte comme en devise locale, car les obligations continuent d'offrir un portage très intéressant. La position accommodante des banques centrales est positive pour cette classe d'actifs. Le positionnement des investisseurs étant minime, cela devrait soutenir la dette en devise locale.
- Nous détenons une position longue sur le yen et sommes exposés à des matières premières telles que l'or, ce qui fournit de bonnes couvertures dans l’hypothèse d’un retour de l’aversion au risque.
- À moyen terme, les investissements alternatifs devraient bien se comporter.
Notre positionnement
Nos convictions se traduisent par une duration longue, principalement via les obligations d'État européennes et américaines, un accent sur le crédit générateur de portage (dette investment grade et émergente), une approche plus prudente sur le haut rendement et une position neutre sur les actions (avec des nuances régionales). Nous sommes positifs à l'égard des actions émergentes, compte tenu de la souplesse des banques centrales locales et de la possibilité de nouvelles mesures de relance de la part de la Chine. Nous sommes négatifs vis-à-vis des actions de la zone euro en raison de la persistance de surprises économiques négatives et de la restriction monétaire. Nous sommes neutres sur les actions américaines, car le scénario économique positif des États-Unis semble intégré dans les prix de marché. En termes sectoriels, notre stratégie d'allocation d'actifs « fin de cycle » est axée sur les secteurs défensifs au détriment des secteurs cycliques, qui intègrent déjà la perspective d’une reprise.
