La sortie de la pandémie, l’entrée en guerre et le resserrement des politiques monétaires à travers le monde constituent ensemble un formidable accélérateur du cycle économique. En début d’année, l’interprétation de l’environnement économique a été brouillée par les attentes de réouverture des économies et l’engagement vague des banques centrales à normaliser leurs politiques monétaires, alors que le pic d’inflation semblait à portée de main. Les différents chocs enregistrés ces dernières semaines ont modifié et, dans une certaine mesure, clarifié les anticipations du marché. Notre stratégie multi-actifs doit dès lors s’adapter : nous expliquons pourquoi nous avons renforcé la duration des obligations, après avoir réduit notre exposition aux actions pour adopter une approche plus équilibrée début février.
Europe : La guerre en Ukraine a agi comme un accélérateur du cycle économique
L’impact de la guerre entre la Russie et l’Ukraine a commencé à se matérialiser. Toutes les régions ne sont pas logées à la même enseigne et l’Europe semble la plus vulnérable à ce choc, étant un gros importateur de pétrole et de gaz russes. Le mix croissance / inflation de la zone euro peut être résumé comme suit :
Les aides publiques et l’épargne accumulée durant la pandémie pourraient amortir l’érosion du pouvoir d’achat des ménages et permettre une croissance du PIB de 2,9 % en 2022. Une réduction des livraisons de gaz naturel en provenance de Russie représenterait toutefois un risque baissier majeur pour la croissance.
En conséquence, les investisseurs ont réduit significativement leurs positions sur la région : les actions européennes ont enregistré des sorties de fonds massives pendant huit semaines consécutives, selon les données de Bank of America. La récente enquête de la banque montre que 60 % des gestionnaires de fonds prévoient un marché baissier en 2022 et sont extrêmement pessimistes sur la croissance mondiale. De fait, les gérants discrétionnaires ne sont pas positionnés pour un rally, tandis que les stratégies systématiques ont réduit la part des actions au sein des portefeuilles. À l’inverse, ce positionnement global sur les actions ne plaide guère en faveur d’un plongeon immédiat des marchés boursiers.
L’inflation enregistre une forte accélération, frappant à la fois les entreprises, les consommateurs et les autorités monétaires. L’inflation de mars a marqué les esprits, avec une estimation provisoire de +1,8 % en zone euro en glissement mensuel, qui permet d’anticiper une hausse annualisée de 10 % au premier semestre 2022. En conséquence, le niveau annuel a fortement augmenté, passant de 5,9 % en février à 7,5 % en glissement annuel en mars, alors que les prévisions s’établissaient à 6,7 %. L’inflation pourrait donc rester durablement élevée avant d’amorcer une décélération significative.
- Les entreprises sont confrontées à de nouvelles difficultés. La guerre a soudainement mis en évidence la forte dépendance à l’égard de la Russie et suscité de nouvelles perturbations des chaînes logistiques, déjà mises à rude épreuve. En outre, les liens commerciaux étroits entre l’Europe et la Chine induisent un choc cyclique supplémentaire, alors que la résurgence épidémique liée au variant Omicron et le confinement de villes importantes comme Shenzhen et Shanghai aggravent le ralentissement et freinent le commerce chinois. Enfin, la hausse des taux d’intérêt risque d’accroître les coûts de financement des entreprises, notamment celles qui ont contracté des prêts à taux variable.
- Les ménages sont confrontés à une crise inattendue et soudaine, alors que la guerre plombe le pouvoir d’achat de manière inédite. En outre, les premières enquêtes révèlent un choc de confiance important dû aux incertitudes et à la proximité de la guerre en Ukraine. Identifiée dès le début du conflit, l’effet de rétroaction négatif via différents canaux de transmission (inflation, croissance, réaction de la politique monétaire et incertitude) fait de plus en plus sentir ses effets.
- Il convient de renouveler les mesures visant à soutenir l’activité, et la politique budgétaire doit devenir le principal axe de la relance au cours des prochains trimestres. Ce thème est porteur d’espoir, l’Espagne et les Pays-Bas ayant uni leurs forces de manière inattendue pour demander une nouvelle suspension du pacte de stabilité et de croissance en 2023, qui accorderait une marge de manœuvre accrue aux gouvernements.
- Dans ce contexte, la position de la Banque centrale européenne (BCE) n’est guère enviable. Alors que les risques de recul de la croissance liés à la guerre en Ukraine s’accumulent, le marché du travail est soumis à des tensions inédites et les pressions inflationnistes ne montrent aucun signe d’apaisement. Sachant que l’objectif principal de la politique monétaire européenne est la stabilité des prix (autrement dit, une inflation contenue, stable et prévisible), la BCE procédera inévitablement à un resserrement monétaire en plein ralentissement économique.
Depuis la création de la BCE et la fin des années 1990, l’évolution du principal taux de refinancement a été globalement conforme à la règle de Taylor – une estimation liée à une approche académique fondée sur des règles, prenant en compte l’inflation et le chômage. Les divergences par rapport à cette règle ont été limitées pendant près de deux décennies, même si les incertitudes liées au « Brexit » et à la pandémie ont conduit la banque centrale à maintenir son taux directeur à zéro. L’accélération des prix alimentée par le déclenchement de la guerre en Ukraine se traduit toutefois par un écart sans précédent.
En raison de l’inaction des banques centrales, les actions européennes (et japonaises) restent attrayantes par rapport aux obligations, ce qui n’est plus le cas aux États-Unis. Comme le montre le graphique ci-dessous, les marchés obligataires ont largement pris en compte la fonction de réaction de la banque centrale américaine.
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États-Unis : Peut-on contenir l’inflation sans susciter une récession ?
Dans notre scénario central, la reprise ralentit progressivement et la croissance du PIB atteint 2,7 % cette année et 1,5 % l’année prochaine aux États-Unis, sous l’effet de divers facteurs : hausse des taux, inflation élevée, volatilité des marchés boursiers et impulsion budgétaire négative. La Réserve fédérale a clairement indiqué qu’elle souhaitait accélérer son resserrement monétaire en l’absence de signes clairs d’une décélération prochaine de la croissance.
Les marchés obligataires ont intégré cette détermination de la Réserve fédérale à normaliser rapidement, puis à resserrer sa politique monétaire pour contrer l’inflation, qui se situe à des niveaux excessivement élevés. Les discours successifs du président de la Fed, Jerome Powell, et de la gouverneure Lael Brainard ont précisé que la banque centrale souhaitait réduire rapidement ses encours obligataires, tout en relevant ses taux directeurs à un rythme soutenu.
On s’attend à une hausse de 280 pb du taux des Fed Funds d’ici l’automne 2023, dont 160 pb au cours des six prochains mois, un rythme de resserrement qui n’a plus été observé depuis 1994. Par conséquent, le potentiel d’informations négatives ou d’un durcissement de la Fed est désormais limité, ce qui peut être interprété comme une bonne nouvelle.
Faible ou vigoureuse ?
Alors qu’un sévère durcissement monétaire se profile et que la fin des mesures liées à la pandémie annonce un freinage budgétaire significatif cette année et l’année prochaine, nous analysons les signes caractérisant la prochaine décélération de la croissance américaine.
- Malgré une inflation salariale appréciable (le salaire horaire moyen a progressé de 5,6 % en glissement annuel en mars), les salaires réels des ménages américains sont largement en territoire négatif. Il n’est donc guère surprenant que les enquêtes indiquent une érosion de la confiance des ménages dans leurs finances personnelles : en dehors de la crise financière déclenchée par la faillite de Lehman Brothers, il faut remonter à décembre 1990 (voire avril 1981) pour observer des niveaux aussi faibles qu’aujourd’hui. Jusqu’à présent, les ménages ont amorti la forte baisse du pouvoir d’achat liée à la hausse des prix en réduisant rapidement leur taux d’épargne à 6,3 %.
- En ce qui concerne l’activité manufacturière, la plupart des pays connaissent actuellement un ralentissement du cycle. Après avoir atteint un sommet il y a un an, le PMI manufacturier mondial perd en effet de sa vigueur depuis le mois d’août. De nouvelles incertitudes concernant l’augmentation des prix des matières premières s’ajoutent à l’impact négatif des perturbations de la chaîne d’approvisionnement.
Nous constatons que l’enquête de l’ISM sur le secteur manufacturier (différence entre les nouvelles commandes et les stocks) a retourné un résultat négatif pour la première fois depuis l’éclatement de la pandémie. Sur plus de six décennies, cela ne s’est produit que dans 94 cas, soit 12,5 % du temps. Or, cette enquête prédit de manière fiable la direction générale de l’indice manufacturier de l’ISM depuis 1960. Le niveau actuel est cohérent avec un recul de l’indice de l’ISM sous le seuil des 50 points cet été, ce qui annoncerait une contraction du cycle manufacturier. De même, le décalage créé par la pandémie entre les nouvelles commandes et les rendements obligataires a finalement été corrigé – là encore, le niveau actuel est cohérent avec une stabilisation du 10 ans américain.
Notre stratégie multi-actifs actuelle
Les marchés actions ont bien résisté, malgré les signaux de fin de cycle. Trois facteurs pourraient cependant peser sur les actions : des fondamentaux plus faibles, une suppression rapide et résolue des mesures accommodantes par la Fed, ou une révision à la baisse des prévisions des entreprises durant la prochaine saison des résultats.
Notre stratégie multi-actifs a commencé à prendre en compte une accélération vers la fin de cycle. Nous avons réduit notre exposition aux actions début février, restons neutres sur les actions et conservons une exposition aux matières premières, y compris l’or. Nous sous-pondérons les actions américaines, les valorisations des valeurs de croissance étant menacées dans un contexte de hausse des taux et de l’inflation. À l’inverse, nous surpondérons les marchés émergents, notamment via la Chine (soutien des autorités) et l’Amérique latine (soutien de la hausse des prix des matières premières).
D’un point de vue tactique, les actions pourraient rester soutenues à court terme, alors que le sentiment et le positionnement ont déjà été impactés négativement. Cependant, les perspectives à plus long terme se détériorent, car l’inflation imposera une révision à la baisse des revenus, des marges, et finalement des bénéfices. Historiquement, une inflation supérieure à 5 % entraîne une faible performance des actions. Par conséquent, nous profiterons des éventuels rallyes pour réduire l’exposition aux actions au sein de notre portefeuille.
Dans un contexte de probable essoufflement de la croissance, d’anticipations d’inflation élevées et de volonté de resserrement des banques centrales, l’allongement de la duration obligataire semble plus attrayant. Nous avons donc augmenté la duration d’une demi-année et restons diversifiés en obligations indexées sur l’inflation, tout en recherchant des opportunités de portage dans la dette émergente.
Au sein de notre stratégie de change, nous sommes exposés au dollar canadien (qui joue son rôle de devise liée aux matières premières) et avons pris des bénéfices sur la couronne norvégienne, qui semble moins attrayante depuis que la Banque de Norvège est vendeuse (pour la première fois depuis 2013).
