Actions européennes : les risques de récession demeurent élevés
L’engagement des banques centrales à maîtriser l’inflation, malgré la menace que cela fait peser sur les perspectives de croissance, a déstabilisé les marchés en août. Alors que l’été a apporté des sécheresses et des canicules historiques dans de nombreuses régions, le refroidissement de l’économie mondiale s’est poursuivi. Globalement, l’incertitude entourant les perspectives de l’économie mondiale reste élevée. Cette incertitude est particulièrement notable en Europe : après six mois de guerre en Ukraine, aucun signe de cessez-le-feu ne se profile, tandis qu’une récession est de plus en plus probable cet hiver, alors que la crise énergétique qui frappe la région s’intensifie.
Le second semestre s’annonce particulièrement difficile. Même si les stocks de gaz naturel de l’UE étaient, au mois d’août, conformes à la moyenne décennale grâce à l’augmentation des importations de gaz naturel liquéfié et à la réactivation des centrales électriques au charbon, la réduction substantielle de l’activité du gazoduc Nord Stream 1 a propulsé les prix européens de l’énergie vers de nouveaux sommets.
Les risques de récession restent élevés, comme le montre la faiblesse de l’euro – qui a atteint la parité avec le dollar américain – et le PMI composite provisoire de la zone euro, qui s’est enfoncé en zone de contraction au mois d’août.
En Europe, les valeurs de rendement ont surperformé les actions de croissance au cours des quatre dernières semaines. En termes de capitalisation boursière, ce sont les petites capitalisations qui ont le plus souffert, en raison de prévisions économiques pessimistes et d’un euro qui semble avoir capitulé face au dollar après la rupture de certains seuils. Dans l’ensemble, les petites capitalisations de croissance ont enregistré les plus mauvaises performances.
En termes de secteurs, l’énergie a affiché la meilleure performance, tandis que la consommation discrétionnaire, les technologies de l’information et l’industrie ont le plus souffert.
D’autre part, les valeurs à bêta élevé ont été les moins performantes.
La zone euro semble toujours attrayante en termes de valorisation, les ratios C/B à 12 mois se situant dans le bas de leur fourchette historique.
Les révisions de bénéfices ont été, en moyenne, plutôt positives ces dernières semaines, mais le marché semble désormais anticiper des révisions à la baisse, principalement en raison de perspectives de croissance inquiétantes.
On observe également une certaine corrélation entre les entreprises qui ont annoncé les révisions à la baisse les plus importantes et celles qui ont le moins bien performé (et vice versa).
Nous avons rétrogradé le secteur de l’énergie en Europe (de 0 à -1).
Nous avons décidé de baisser le secteur de l’énergie de neutre à -1 pour les raisons suivantes :
- Au sein des secteurs cycliques, l’énergie est devenue trop chère en termes relatifs.
- Nous anticipons un recul continu des prix du pétrole au cours des prochains trimestres. Nous prévoyons notamment une baisse de la demande, voire un excédent de production.
- Le secteur de l’énergie surperforme le marché européen d’environ 45 % depuis le début de l’année (indices MSCI Europe Energy Sector© et MSCI Europe© au 06 septembre 2022).
1 Indices MSCI Europe Energy Sector© et MSCI Europe© au 06/09/2022
Actions américaines : les investisseurs rassurés par les bénéfices et la stabilisation des rendements
Après le vigoureux rebond enregistré en juillet, les marchés américains ne pouvaient que céder du terrain en août. Les investisseurs ont été surpris par la détermination des banques centrales à faire baisser l’inflation, même si cela devait impliquer un ralentissement significatif de la croissance. Alors que le refroidissement de l’économie mondiale se poursuit, quelques lueurs d’espoir sont apparues aux États-Unis (la confiance des consommateurs et les nouvelles commandes mesurées par les PMI se sont légèrement redressées). La santé a étonnamment sous-performé dans ce contexte (sans doute en raison de la loi sur la réduction de l’inflation, qui prévoit une réduction des prix des médicaments dans les années à venir), tandis que les biens de consommation de base ont continué à bien se comporter. Une fois encore, l’énergie a été le grand gagnant.
Après une saison des résultats satisfaisante au deuxième trimestre, durant laquelle le marché a récompensé les surprises positives, les résultats pour le reste de l’année 2022 ont été revus à la baisse. Ces révisions ont notamment concerné la consommation discrétionnaire, l’informatique et les services de communication, tandis que les bénéfices de l’énergie ont été revus à la hausse.
Les prévisions du consensus concernant la croissance des bénéfices s’établissent autour de 7,5 % aux États-Unis pour les douze mois à venir. Pour l’année 2023, les prévisions ont été légèrement revues à la baisse, avec une croissance des bénéfices anticipée désormais proche de 8 %. Compte tenu de ces estimations, la valorisation du marché américain est globalement conforme à sa moyenne de long terme (sur la base du ratio cours/bénéfices à 12 mois).
À ce stade, nous sommes convaincus qu’il convient de conserver une approche équilibrée. Nous n’avons opéré aucun changement stratégique :
- Nous maintenons une note de +1 pour la santé, bien que le secteur ait sous-performé le mois dernier en raison de la loi sur la réduction de l’inflation et des dispositions relatives aux soins. L’impact immédiat de cette loi semble plutôt limité et sa mise en œuvre complète n’interviendra pas avant 2026. Le secteur reste un choix rationnel en raison de ses caractéristiques défensives : absence d’impact négatif de la guerre, faible dépendance économique, soutien des tendances démographiques et de l’innovation permanente, valorisations attrayantes.
- Même si les technologies de l’information ont connu un mois difficile en raison de la hausse des taux, nous conservons la note de +1, avec une préférence pour les logiciels et le matériel. Nous sommes en revanche prudents sur les semiconducteurs, qui constituent la partie la plus cyclique des technologies de l’information.
Marchés émergents : persistance de divergences régionales
Les marchés émergents se sont stabilisés en août, après un certain soulagement de la pression inflationniste et une correction des prix des matières premières et de l'énergie au cours du mois. Néanmoins après une réaffirmation de la position offensive de la Réserve fédérale lors du symposium de Jackson Hole en fin de mois, les rendements des bons du Trésor américain ont augmenté et le dollar s'est renforcé par rapport aux principales devises des pays émergents, ce qui a exercé une pression sur les rendements relatifs de ces derniers. Dans l'ensemble, l'indice MSCI Emerging Markets© a terminé le mois sans changement (en USD) et continue de surperformer l'indice MSCI AC World© de 3,9 % (en termes relatifs).
Au niveau régional, les marchés les plus performants du mois ont été ceux de l'ASEAN, l'Indonésie et la Thaïlande ayant gagné 5,3 % et 5 %, suivis par l'Inde qui a gagné 3,9 % grâce à la dissipation des craintes inflationnistes. Le poids lourd de l'indice, la Chine, a terminé le mois stable (MSCI China© 0,1 % en USD), car les cas de COVID-19 ont augmenté vers la fin du mois et les inquiétudes sur le ralentissement lié à l'immobilier ont pesé sur le sentiment des consommateurs. Alors que les actions chinoises A ont subi une certaine correction au cours du mois, les poids lourds de la technologie de l’indice MSCI China© ont affiché un certain redressement grâce à de meilleurs résultats découlant des efforts de réduction des coûts et d'un accord préliminaire d'audit pour les sociétés chinoises cotées aux États-Unis. Taïwan a terminé le mois en baisse de 1,5 % (en USD) dans un contexte de risques géopolitiques accrus suite à la visite de la présidente de la Chambre des représentants des États-Unis et aux exercices militaires de représailles organisés par la Chine continentale. La Corée du Sud est restée sous pression, l'inflation demeurant élevée et les craintes d'une correction prolongée des stocks dans le secteur des semi-conducteurs ayant pesé sur les poids lourds coréens.
L'Amérique latine a également terminé le mois sans changement, avec des différences de performance notables au niveau régional. Alors que le Brésil (+2,2 %) et le Chili (+2,5 %) ont terminé le mois en hausse, la reprise macroéconomique brésilienne étant meilleure que prévu, des régions comme le Mexique (-5,5 %) et la Colombie (-6,5 %) sont restées sous pression.
En ce qui concerne les matières premières, la plupart des métaux industriels ont continué à corriger en raison des prévisions de ralentissement de la demande mondiale.
Modifications de nos opinions régionales :
Inde : relèvement de la note dans le sillage du recul des pressions inflationnistes (+1)
Avec la correction des prix des matières premières et de l’énergie, la menace inflationniste – l’une des principales préoccupations de notre précédente révision à la baisse – devient gérable. La région promet toujours une croissance du PIB réel supérieure à 7 % pour l’exercice 2022 (consensus), dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale, tout en maintenant l’IPC de base dans une fourchette de 6 à 7 %. Plus largement, la demande intérieure résiste et les bénéfices des entreprises demeurent favorables, ce qui incite au relèvement de la note.
Mexique : dégradation de la note à neutre (0)
Après une période de performance relativement résiliente (2021), nous attribuons au Mexique la note neutre, car la région pourrait souffrir du ralentissement de la demande américaine.
Taïwan : maintien de la note neutre (0), mais suivi attentif des tensions géopolitiques
Nous surveillons les risques liés aux tensions géopolitiques, mais maintenons la note neutre, car les valorisations des poids lourds de la technologie et de la chaîne d’approvisionnement des semiconducteurs intègrent les inquiétudes immédiates concernant la chute des stocks. Nous sommes légèrement sous-exposés.
Évolution des notations sectorielles :
Les notations sectorielles n’ont pas été modifiées au cours du mois.
L’automobile est placée sous surveillance positive. Points positifs : résorption de la pénurie de semiconducteurs, accalmie sur les prix des matières premières et des intrants favorisant le redressement des marges. Nous restons neutres mais envisageons un relèvement de la note du secteur.
Alors que les actions des pays émergents traversent une période très volatile, une partie des incertitudes actuelles pourraient persister au second semestre 2022. Pour les marchés émergents hors Chine, les principaux facteurs à surveiller restent l’ampleur du resserrement des banques centrales – notamment la Fed – et les risques de récession dans les principales économies mondiales. En ce qui concerne la Chine, nous observons certains signes d’accalmie sur le front de la liquidité, ainsi que des mesures de relance sélectives visant à stabiliser la consommation, mais ces efforts s’avèrent insuffisants et les marchés demeurent sous pression. En outre, la politique « zéro Covid » continue d’entraver la reprise de la consommation. Cela étant dit, la prime de risque des actions chinoises reste proche de son pic historique, ce qui implique une rémunération du risque favorable pour les investisseurs à long terme. Plus généralement, on peut s’attendre à ce que le niveau de divergence des performances régionales observé l’année dernière se maintienne cette année.
Sur une note positive, la correction des prix des matières premières et l’atténuation des pressions inflationnistes devraient permettre une reprise de la demande et des marges des entreprises dans certaines régions émergentes. Un dollar plus fort favorise également les exportateurs du portefeuille. Globalement, nous conservons un portefeuille équilibré et concentré d’entreprises de croissance durable dans les pays émergents, bénéficiant de moteurs de demande thématiques et séculaires.
