Les marchés avaient très envie de terminer l'année 2023 sur une bonne note et ont enregistré de solides performances dans toutes les classes d'actifs, à l'exception des matières premières. Si les actions ont montré la voie, grâce à l'effet combiné de la compression des spreads et de la baisse des taux, le crédit n'était pas en reste. Le crédit Investment Grade en euro a engrangé pas moins de 2,5 % au cours du mois. Sur le front des emprunts d’État à long terme, le plongeon de 40 points de base du 10 ans allemand s’est traduit par des performances encore plus élevées. La dette émergente s’est également montrée particulièrement solide, avec des performances de 4,7 % en devise forte et de 3,6 % en devise locale.
Il s'agit d'un joli cadeau de fin d'année pour les investisseurs, ce rally ayant permis à de nombreuses classes d’actifs déjà bien placées d’atteindre des performances à deux chiffres. À titre d’exemple, le haut rendement en euros et en dollars a progressé de plus de 10 %, tout comme la dette souveraine émergente. Sans surprise, les obligations d'État japonaises ont fait pâle figure avec une performance à peine positive.
Plus que par les niveaux finalement atteints, ce retournement des marchés nous a surpris par sa soudaineté. Logiquement, cela nous a amenés à modifier nos positions sur les marchés clés pour le mois à venir : dans l'ensemble, nous adoptons une position plus neutre, tant en termes de duration que de crédit.
Taux américains : après l'exubérance, nous attendons une correction pour acheter
Après la forte baisse des taux américains en décembre, nous avons pris des bénéfices partiels et privilégions une position neutre sur les bons du Trésor. La rapidité et l'ampleur de la baisse se sont avérées très bénéfiques pour notre position longue, mais les taux se situent désormais à un niveau où une position surpondérée semble moins justifiée. Nous observons que le marché de l'emploi reste résilient et que les investisseurs semblent optimistes sur la trajectoire des taux de la Réserve fédérale.
Au cours des derniers mois, les conditions financières ont fortement évolué, dans un contexte de net recul de l'inflation. Cependant, tabler sur six baisses de taux en 2024 semble excessif et nous ne sommes guère convaincus que la Fed baissera ses taux dès le mois de mars. À l'horizon d'un an, nous prévoyons quatre baisses de taux, ce qui demeure plus ambitieux que l’orientation officielle de la Fed.
À ces niveaux, le principal danger est que les marchés prennent peur et chutent momentanément, ce qui pourrait faire rebondir le 10 ans vers 4,25 %. Un tel niveau nous inciterait, en l'absence de changement majeur dans la situation macroéconomique, à augmenter à nouveau notre position de duration.
À plus long terme, nous estimons que les taux ont encore du chemin à parcourir : notre analyse du cycle et nos modèles de juste valeur suggèrent qu'à la lumière du reflux constant de l'inflation, le 10 ans pourrait reculer sous les 4 %.
Taux européens : les investisseurs ignorent la BCE à leurs risques et périls
« Ne pas lutter contre la Fed » est un mantra du marché, mais qu'en est-il de la BCE ? Les anticipations du marché semblent ne tenir aucun compte des discours prononcés à Francfort. Alors que les opérateurs attendent un assouplissement de la même ampleur que celui de la Fed (1,5 % en six fois), la croissance et l'inflation en zone euro seront-elles au niveau requis pour que la BCE aille aussi loin ? Si le pic d'inflation (en glissement annuel) de décembre est dû à un effet de base et ne reflète pas les pressions sous-jacentes sur les prix, seule une récession sévère inciterait la banque centrale à lâcher autant de lest. Son message a été plus nuancé que celui de la Fed, résolument accommodant, et les investisseurs ne devraient pas mettre en doute le fait que la BCE demeure « sur ses gardes » face à d’éventuels pics d'inflation.
Cela étant dit, notre analyse du cycle sous-jacent et de la juste valeur donne des résultats similaires à ceux concernant les taux américains : la maîtrise de l'inflation est en bonne voie et les taux de référence sont correctement valorisés.
En ce qui concerne les facteurs techniques, nous prévoyons un volume important d'émissions sur le marché cette année, notamment en raison de la suppression progressive des réinvestissements du PEPP à partir de juillet. Dans l'ensemble, nous pensons toutefois que ce phénomène a été bien anticipé, le volume initialement estimé ayant été revu à la baisse.
Zone euro : le segment « semi-core » est-il cher ?
Nous continuons de préférer les obligations autrichiennes au détriment des obligations françaises (surévaluées). Nous avons rétrogradé la Belgique, sous-pondérée en raison d’un risque de notation et d’un risque politique lié aux difficultés qui pourraient entourer la formation d'un gouvernement après les élections prévues cette année.
Dans le même temps, nous sommes passés de sous-pondérés à neutres sur l'Italie et le Portugal. Au vu des fondamentaux, les spreads italiens ne sont guère préoccupants à ce stade. Au cours de l'année écoulée, le gouvernement a fait preuve d'une gestion budgétaire prudente, et le spread Bund/BTP – dans le sillage des autres taux européens – n'a pas trahi de craintes excessives quant à la capacité de l'Italie à faire face à ses obligations dans un environnement de taux plus élevés. Enfin, le récent accord des ministres des Finances de l'UE sur la révision du pacte de stabilité et de croissance devrait également être un facteur de soutien. Les spreads ayant retrouvé leurs niveaux du printemps 2022, nous ne voyons plus de raison de renoncer au portage élevé qu'offre l'Italie par rapport aux autres émetteurs souverains en euros.
Nous relevons également à neutre notre opinion sur le Portugal, alors que notre sous-pondération se justifiait jusqu’ici par des problèmes de valorisation. Bien qu'il ne s'agisse pas d'un mouvement important, nous avons profité d'un récent élargissement des spreads pour revenir à une position neutre. Compte tenu des solides perspectives économiques et budgétaires du pays, les valorisations semblent de plus en plus refléter les fondamentaux.
USD : toujours surévalué, mais nous attendons un catalyseur
Après la solide performance de décembre, nous avons pris nos bénéfices sur la position long JPY / short USD. Fondamentalement, nous restons convaincus que le dollar est surévalué, mais les performances à court terme des devises reposent rarement – selon nous – sur leur valorisation. Globalement, les investisseurs ont maintenant dénoué une grande partie de leurs positions longues sur le billet vert, provoquant une correction (anticipée) qui explique la sous-performance récente, mais élimine également tout catalyseur à court terme susceptible d'entraîner un nouvel accès de faiblesse.
Nous avons mis en place deux nouvelles positions de change : long NOK / short SEK et long AUD / short NZD. Parmi les pays scandinaves, la récente surperformance de la couronne suédoise a été stimulée par le programme de couverture de change de la banque centrale, qu’elle se prépare cependant à clôturer. La Riksbank a vendu des quantités importantes de dollars et d’euros afin de couvrir ses réserves de change, dont la valeur en couronnes s'était appréciée. À l'inverse, la banque centrale norvégienne (Norges Bank) a annoncé son intention de réduire ses achats de devises contre couronnes norvégiennes.
Aux antipodes, notre position long AUD / short NZD est motivée par la politique monétaire conventionnelle plutôt que par les interventions des banques centrales sur le marché des changes pour des raisons non monétaires. La banque centrale d’Australie ayant été l'une des plus accommodantes au sein des marchés développés tandis que son homologue de Nouvelle-Zélande était très agressive, cette dernière est désormais sensiblement plus avancée dans son cycle monétaire et prévoit deux baisses de taux d’ici le mois d’août – contre seulement deux pour l'ensemble de l'année en Australie.
Sur les marchés émergents, nous ciblons les obligations à court terme et certaines dettes libellées en euros
Nous continuons à préférer les obligations en devise locale aux obligations en devise forte, même si certains segments – en particulier la dette libellée en euros émise par la Roumanie et désormais par la Bulgarie, où nous avons participé à une émission primaire récemment – s’avèrent attrayants. Nous apprécions également les devises mexicaine et brésilienne pour leurs taux réels très élevés, ainsi que les roupies indienne et indonésienne dans une optique de portage.
Prudence sur le crédit dans un contexte d’offre importante
Nous abaissons notre opinion sur le crédit EUR (Investment Grade et High Yield) pour des raisons tactiques. Si nous n'avons pas d'inquiétude majeure sur les fondamentaux (les marges d'EBITDA, les ratios d'endettement et les positions de trésorerie restent solides) ni sur les valorisations, les aspects techniques sont préoccupants. Selon les analystes, les investisseurs détiennent d’importantes positions longues sur le crédit. En outre, l'offre devrait s’avérer significative au mois de janvier, avec environ 100 milliards d'euros attendus sur le segment Investment Grade. Si ces émissions suscitent un fort appétit – les transactions primaires restent sursouscrites –, nous privilégions la prudence en l’absence de facteurs susceptibles de jouer un rôle de soutien. Nous abaissons également la note du crédit Investment Grade américain en raison des inquiétudes concernant les valorisations à la suite du resserrement des spreads, mais aussi d’une offre qui s’annonce massive.