Le mois de juin a été marqué par les faibles performances des actifs risqués et des produits de spreads européens, alors que les actions européennes, les obligations d’entreprises high yield et investment grade ont affiché des rendements négatifs. Le mois a été marqué par la révision des taux terminaux par les banques centrales des marchés développés, avec la hausse surprise de 50 points de base au Royaume-Uni et l’engagement de la BCE à poursuivre le cycle de relèvement des taux. Alors que les spreads se sont resserrés au cours du mois, la composante taux a été responsable de la faiblesse des rendements des actifs, et plus particulièrement des obligations souveraines. Ainsi l’Europe, le Royaume-Uni et les États-Unis ont tous affiché des performances nettement négatives ; le Japon est resté stable. Du fait que la faiblesse des performances découle principalement de la hausse des taux, ce sont les obligations de crédit de qualité qui ont le plus souffert, les émetteurs notés AA affichant les performances les plus médiocres. Les obligations des marchés émergents en devises locales ont perdu le terrain qu’elles avaient gagné le mois dernier, tandis que celles qui sont libellées en devises fortes ont mieux résisté ces dernières semaines. De leur côté, les convertibles en euro ont enregistré de bonnes performances.
Taux américains : opinion légèrement positive
Au niveau du cycle économique, les États-Unis semblent s’engager davantage dans la phase de consolidation. Les chiffres macroéconomiques globaux ont fait preuve de résilience, mais toutes les bonnes nouvelles semblent être derrière nous et nous constatons que des indicateurs tels que le cycle de la consommation et la production ralentissent. Le cycle de l’inflation semble orienté à la baisse, et les récents chiffres de l’IPC confirment cette tendance, même si l’inflation de base devrait perdurer. Sur le plan monétaire, nous pensons que la Fed restera vigilante et qu’il pourrait y avoir de nouvelles hausses de taux, bien que nous nous attendions à ce qu’elles soient limitées. Dans ce contexte, du point de vue des valorisations, le marché des taux américains présente un léger intérêt, compte tenu du fait qu’un certain ralentissement est attendu et que les effets de la politique monétaire restrictive ne se sont pas encore fait sentir. Dans ce contexte, nous restons légèrement positifs sur les taux américains, et conservons une position équilibrée à court terme, tout en maintenant un point de vue stratégique positif.
Notre cadre d’analyse pour le Royaume-Uni nous incite à adopter un positionnement légèrement positif. Une grande partie des mauvaises nouvelles semble être derrière nous et la Banque d’Angleterre devrait commencer à regagner en crédibilité sur le front de l’inflation. Malgré la volatilité à court terme de ce marché, nous pensons qu’une petite position longue (par le biais de steepeners) est justifiée, en particulier par rapport aux taux allemands.
Enfin, nous avons débouclé notre position longue sur les taux norvégiens par rapport aux taux suédois. L’inflation norvégienne continue de surprendre à la hausse et l’inflation de base (menée par la composante alimentaire) exerce une pression significative sur la banque centrale.
La BCE devrait poursuivre sa politique restrictive
Nous nous attendons à ce que la croissance européenne demeure faible, alors que le retournement du cycle d’activité n’est probablement pas pour tout de suite. Ce qui nous intéresse davantage, c’est le cycle de l’inflation, car les données de la BCE indiquent toujours un niveau élevé de l’inflation de base, ce qui signifie que la BCE devra poursuivre le resserrement monétaire, avec un impact potentiel sur la croissance. Nous estimons que la BCE devrait procéder à deux nouvelles hausses en juillet et en septembre, tout en accélérant la réduction de son bilan. Cela pourrait avoir un impact sur les marchés périphériques plus que sur les marchés core, malgré le solide programme de solidarité européenne. En ce qui concerne le rapport entre l’offre et la demande, nous pensons qu’il est positif pour les marchés périphériques, où le positionnement long est assez neutre, tandis que nous prenons des positions courtes sur les taux des marchés core.
Nous avons légèrement réduit nos perspectives de pentification de la courbe des taux 10-30 ans au sein de l’UE. Bien que nous continuions à voir de la valeur dans les courbes 10-30 ans à moyen terme, nous avons décidé de réduire tactiquement notre position, dans la mesure où la politique monétaire restrictive de la BCE a retardé la fin du cycle de hausse, déclenchant un aplatissement de la courbe.
Nous maintenons une sous-pondération sur le Portugal en raison d’une valorisation excessive, tandis que nous augmentons notre exposition à la Slovaquie via le marché primaire.
Nous conservons une préférence pour l’Autriche par rapport à la France. Le marché continue d’être performant depuis les sommets atteints en octobre 2022.
Positif sur le crédit Investment Grade en euro, négatif sur le crédit High Yield en euro
Nous continuons de considérer le segment Investment Grade en euro comme la classe d’actifs de crédit la plus attrayante. Les spreads offrent un rendement intéressant par rapport aux taux et les fondamentaux des entreprises semblent en mesure de résister. En effet, les ratios dette/fonds propres sont solides et les marges d’EBITDA sont élevées. Le secteur financier (banques) bénéficie non seulement de bons ratios de fonds propres, mais il a également affiché, au cours de l’année, un rendement des fonds propres proche de 10 %, soit son plus haut niveau depuis 10 ans. Certes le ratio de couverture des intérêts pourrait diminuer, et les prêts non performants restent un problème que nous surveillons de près, mais le niveau élevé des revenus devrait les compenser de manière adéquate. Nous constatons que de nombreux titres arriveront à échéance au cours des trois prochaines années, ce qui pourrait impliquer le remboursement de près de 35 % de la dette. Cependant, les émetteurs Investment Grade ont été très actifs sur les marchés, avec une offre déjà supérieure à 300 millions d’euros pour la seule année 2023.
Nous sommes désormais plus prudents sur le high yield en euro. Les spreads (à 380 pb de l’indice ICE BofA Euro HY Non-Fin) ne tiennent pas compte d’un ralentissement significatif, et bien que les fondamentaux semblent résister (avec un grand nombre d’étoiles montantes), des fissures apparaissent. Les segments B et CCC sont beaucoup moins robustes et le refinancement de ces sociétés se fera à un coût plus élevé compte tenu de l’augmentation des taux et de la dépendance à l’égard des obligations à taux variable. Les taux de défaut nous semblent encore trop bas et le marché semble se contracter très rapidement (étoiles montantes et manque d’offre). Les données techniques sont positives, mais les faiblesses susmentionnées ne sont pas entièrement compensées par les spreads ; nous restons donc prudents sur ces marchés.
Nous préférons la dette émergente en devise locale à celle en devise forte
Les spreads souverains des marchés émergents en devise forte sont étroits, tandis que les pays à haut rendement (la plupart notés CCC) ont beaucoup progressé. Nous nous attendons toujours à une hausse des taux d’intérêt de la Fed, et une augmentation des rendements de base ne joue pas en faveur de la dette émergente en devise forte. Nous privilégions la dette émergente en devise locale, qui présente des valorisations plus intéressantes et des taux réels positifs. Les niveaux d’inflation continuent de baisser dans les pays émergents, et un certain nombre de banques centrales y sont prêtes à assouplir leur politique. L’environnement macroéconomique mondial est moins favorable à la dette émergente, car le rebond de la Chine n’a pas répondu aux attentes du marché, en particulier dans le secteur manufacturier ; les services se sont mieux comportés. Cependant, au sein de la dette émergente (et conscients des sorties de capitaux sur ce segment), nous restons très sélectifs, avec des durations plus longues sur des taux comme ceux du Mexique, de l’Inde et de l’Indonésie. Sur le front des changes, nous privilégions les devises d’Amérique latine comme le BRL et le MXN.